核心觀點(diǎn)：

1.最美人間煙火氣。春節(jié)以來(lái)，電影票房、出行人數(shù)似顯繁華，但旅游等人均消費(fèi)卻有所下行。大力提振消費(fèi)是今年經(jīng)濟(jì)工作的首要重點(diǎn)，但關(guān)鍵問題在于誰(shuí)來(lái)“買單”。靠微觀主體自己，還是外部政策補(bǔ)貼？誰(shuí)將主導(dǎo)消費(fèi)的最終趨勢(shì)？

2.經(jīng)驗(yàn)表明，真正決定居民消費(fèi)支出的是永久收入（permanent income），這不僅包括當(dāng)期收入和未來(lái)預(yù)期，也包括過往的存量財(cái)富。其中，總需求政策主導(dǎo)短期收入及預(yù)期，居民存量資產(chǎn)負(fù)債表狀況也對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生或正或負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。

3.除了居民自己“買單”之外，補(bǔ)貼也能促進(jìn)消費(fèi)短期抬升，但其實(shí)效取決于財(cái)政真實(shí)支持力度。與過往不同，本輪“以舊換新”的宏觀環(huán)境是整體價(jià)格趨緩，微觀主體存在等待降價(jià)而推遲消費(fèi)的動(dòng)機(jī)。“堅(jiān)持過緊日子”也約束部分社團(tuán)消費(fèi)。

4.展望新年，隨著財(cái)政赤字的擴(kuò)張，針對(duì)民生消費(fèi)的支出或?qū)⒂兴绕涫菍?duì)“以舊換新”的特定品類消費(fèi)產(chǎn)生積極脈沖影響。但綜合考慮居民收入預(yù)期及存量資產(chǎn)負(fù)債表等狀況，整體消費(fèi)彈性依然溫和，或仍將與名義GDP同步。

正文：

春節(jié)以來(lái)，電影票房、出行人數(shù)似顯繁華，但旅游等人均消費(fèi)卻有所下行。大力提振消費(fèi)是今年經(jīng)濟(jì)工作的首要重點(diǎn)，但關(guān)鍵問題在于誰(shuí)來(lái)“買單”。靠微觀主體自己，還是外部政策補(bǔ)貼？誰(shuí)將主導(dǎo)消費(fèi)的最終趨勢(shì)？

圖1. 消費(fèi)：熱鬧，還是冷清？

來(lái)源：文旅部，筆者測(cè)算

一、消費(fèi)，如果自己買單？

經(jīng)驗(yàn)表明，真正決定居民消費(fèi)支出的是永久收入（permanent income），這不僅包括當(dāng)期收入和未來(lái)預(yù)期，也包括過往的存量財(cái)富。其中，總需求政策主導(dǎo)短期收入及預(yù)期，居民存量資產(chǎn)負(fù)債表狀況也對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生或正或負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。

圖2. 消費(fèi)靠收入，但收入靠什么？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

值得一提的是，不同于其它金融市場(chǎng)更為成熟的經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)居民最主要的存量資產(chǎn)仍是住房，占比超50%。因此，影響我國(guó)居民消費(fèi)支出的財(cái)富效應(yīng)，更多是由地產(chǎn)等相關(guān)資產(chǎn)主導(dǎo)。

圖3. 存量財(cái)富影響消費(fèi)傾向

來(lái)源：WIND，住建部，社科院，筆者測(cè)算

注：消費(fèi)傾向剔除歷史趨勢(shì)；資產(chǎn)包括住房、汽車、現(xiàn)金、存款理財(cái)、股票債券、基金等，負(fù)債為住戶貸款。樣本剔除2020-2022年。

二、消費(fèi)，如果政策補(bǔ)貼？

除了居民自己“買單”之外，補(bǔ)貼也能促進(jìn)消費(fèi)短期抬升，但其實(shí)效取決于財(cái)政真實(shí)支持力度。與過往不同，本輪“以舊換新”的宏觀環(huán)境是整體價(jià)格趨緩，微觀主體存在等待降價(jià)而推遲消費(fèi)的動(dòng)機(jī)。“堅(jiān)持過緊日子”也約束部分社團(tuán)消費(fèi)。

圖4. “以舊換新”能否主導(dǎo)消費(fèi)趨勢(shì)？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

展望新年，隨著財(cái)政赤字的擴(kuò)張，針對(duì)民生消費(fèi)的支出或?qū)⒂兴绕涫菍?duì)“以舊換新”的特定品類消費(fèi)產(chǎn)生積極脈沖影響。但綜合考慮居民收入預(yù)期及存量資產(chǎn)負(fù)債表等狀況，整體消費(fèi)彈性依然溫和，或仍將與名義GDP同步。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

高童、俞濤、曹海巍：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年1月22日

2.，2025年1月14日

3.，2025年1月5日

4.，2024年12月25日