核心觀點(diǎn)：

1.似曾相識(shí)燕歸來(lái)。經(jīng)歷約一個(gè)季度的脈沖之后，近期房地產(chǎn)市場(chǎng)似再現(xiàn)趨緩態(tài)勢(shì)。與過(guò)往兩年的政策效果相比，本輪地產(chǎn)成交反彈的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、幅度也更明顯。然而，脈沖之后為何又開(kāi)始回落？實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)企穩(wěn)的核心力量究竟是什么？

2.無(wú)論是因城施策的力度，還是房貸利率的下調(diào)幅度，本輪新政均未超出過(guò)往。排除這些因素后，此次“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”等政策表態(tài)似更鮮明，預(yù)期管理可能發(fā)揮了重要作用。但若要維系脈沖的可持續(xù)性，經(jīng)濟(jì)基本面才是關(guān)鍵要素。

3.美、日等地產(chǎn)開(kāi)啟調(diào)整后，往往能觀察到銀行不良率顯著抬升，而我國(guó)不良率至今穩(wěn)中有降。這或與我國(guó)獨(dú)特的預(yù)售制有關(guān)。房企融資更倚賴(lài)非銀行部門(mén)，其風(fēng)險(xiǎn)未必直接反映在銀行，客觀上也影響地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別難度和政策的應(yīng)對(duì)速度。

4.展望未來(lái)，地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”是銷(xiāo)量、價(jià)格、購(gòu)地、投資等全鏈條改變過(guò)程，首先應(yīng)是微觀預(yù)期的改變。這固然離不開(kāi)預(yù)期管理，但若不滿(mǎn)足脈沖效果，則取決于加大逆周期調(diào)節(jié)下財(cái)政貨幣政策的真實(shí)兌現(xiàn)和持續(xù)發(fā)力。這也未必一蹴而就。

正文：

經(jīng)歷約一個(gè)季度的脈沖之后，近期房地產(chǎn)市場(chǎng)似再現(xiàn)趨緩態(tài)勢(shì)。與過(guò)往兩年的政策效果相比，本輪地產(chǎn)成交反彈的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、幅度也更明顯。然而，脈沖之后為何又開(kāi)始回落？實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)的核心力量究竟是什么？

圖1. 地產(chǎn)，依然是脈沖？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：成交包括30城新房+12城二手房，較2018-2019年同期比值，剔除假期錯(cuò)位。

一、政策強(qiáng)于過(guò)往嗎？

無(wú)論是因城施策的力度，還是房貸利率的下調(diào)幅度，本輪均沒(méi)有超出過(guò)往。排除這些因素后，此次“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”等政策表態(tài)似更鮮明，預(yù)期管理可能發(fā)揮了重要作用。

圖2. 地產(chǎn)政策并未強(qiáng)于過(guò)往

來(lái)源：WIND，政府公告，貝殼，筆者測(cè)算

注：因城施策力度是對(duì)各城市首付比、公積金、普宅標(biāo)準(zhǔn)、補(bǔ)貼等加權(quán)。

過(guò)去幾輪政策放松后，地產(chǎn)成交短期均呈現(xiàn)相較經(jīng)濟(jì)基本面的超調(diào)，但最終都難以擺脫經(jīng)濟(jì)增速中樞的約束。開(kāi)年以來(lái)地產(chǎn)成交的走弱，或也反映出其向基本面的回歸。

圖3. 地產(chǎn)，終將向經(jīng)濟(jì)基本面回歸

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：基本面以制造業(yè)與非制造業(yè)PMI均值表征。

二、銀行反映地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)嗎？

美、日等地產(chǎn)開(kāi)啟調(diào)整后，往往能觀察到銀行不良率抬升，而我國(guó)不良率至今穩(wěn)中有降。這或與我國(guó)獨(dú)特的預(yù)售制有關(guān)。目前來(lái)自金融體系的有息債務(wù)、向老百姓的預(yù)收房款、及對(duì)上下游企業(yè)的應(yīng)付賬款等，構(gòu)成房企負(fù)債約1：1：1的比例。房企風(fēng)險(xiǎn)未必直接反映在銀行，客觀上也影響著地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別難度和政策的應(yīng)對(duì)速度。

圖4. 房企風(fēng)險(xiǎn)未必直接反映在銀行

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：償債風(fēng)險(xiǎn)為保交樓資金缺口、應(yīng)付賬款的超額拖欠、債券和信托違約等占GDP的比重。

展望未來(lái)，地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”是銷(xiāo)量、價(jià)格、購(gòu)地、投資等全鏈條改變過(guò)程，首先應(yīng)是微觀預(yù)期的改變。這固然離不開(kāi)預(yù)期管理，但若不滿(mǎn)足脈沖效果，則取決于加大逆周期調(diào)節(jié)下財(cái)政貨幣政策的真實(shí)兌現(xiàn)和持續(xù)發(fā)力。這也未必一蹴而就。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線(xiàn)性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門(mén)，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見(jiàn)杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年2月13日

2.，2025年1月22日

3.，2025年1月14日

4.，2025年1月5日