在這篇文章里你會看到：

AIPC的產(chǎn)品進化能力就是15年前的智能手機；

聯(lián)想集團的業(yè)績不錯，但規(guī)模效應還沒充分釋放；

以及這家公司未來最大的“驚喜”——toB業(yè)務。

在聊聯(lián)想集團之前，得先問大家一個問題：

你覺得擁有強大的供應鏈管理能力、渠道能力、產(chǎn)品設計和制造能力的公司，算不算科技企業(yè)？這些能力算不算競爭壁壘？

如果覺得都算，那可以繼續(xù)去看這篇文章，相信會對你理解聯(lián)想集團未來的潛力有新的看法；如果覺得都不算，那勸你別看，清空聯(lián)想、小米和中芯國際等等公司的股票，說白了，擁有“科技原教旨主義”（只相信純粹的基礎技術研發(fā)）的你，可能跟這些公司注定沒啥緣分。

對這個問題，我們的看法是：供應鏈管理能力、渠道能力、產(chǎn)品設計和制造能力，是比單純的基礎科技研發(fā)能力更有競爭壁壘的；但由于一些行業(yè)有明顯的周期性，這些能力在周期下行的時候很難體現(xiàn)出來。對于聯(lián)想這家公司來說，隨著智能化在個人和企業(yè)間快速擴張，將會迎來一個非常明確的上升周期。

先說個人這一側，我們對聯(lián)想未來期待非常高，理由其實來自于他們的競爭對手——華碩。

不知大家有沒有注意到，最近華碩發(fā)布的幻X2025，采用AMD的AI MAX+ 395處理器，其產(chǎn)品形態(tài)只是一面“iPad”加個鍵盤，由于這顆芯片算力達到50tops，又采用了統(tǒng)一內(nèi)存架構這個蘋果M系芯片開創(chuàng)的技術，讓算力能把龐大的系統(tǒng)內(nèi)存（最大64G）當顯存用，使它的AI性能得到巨大提升。

稍微懂一點電腦的人都知道，臺式機使用的顯卡由于供能更充足、算力更大，往往比筆記本電腦的性能高出很多，更不用說平板電腦；但如果你要在幻X2025上跑一個本地的Deepseek70B的大模型，速度遠遠超越英偉達最新顯卡5090D，基本上是民用設備中除了魔改版4090之外，大模型效率最高的產(chǎn)品了。

用這一顆芯片能做什么？這意味著你可以在自己的筆記本電腦上暢跑Deepseek，完全不需要擔心聯(lián)網(wǎng)使用時反應過慢甚至用不了的情況；而且，還可以結合個人的知識庫，創(chuàng)造一個只屬于你的、最懂你的AI助理，能夠做什么事情，隨便想想就知道了。

或許是因為產(chǎn)能問題，目前這塊AMD的芯片只獨家供應給幻X2025，但我相信用不了太久，來自高通、英特爾甚至AMD自己，各種各樣采用同樣技術原理的芯片會量產(chǎn)，裝備到每個筆記本中，個人電腦的智能程度已經(jīng)開始加速進化。

這就是占聯(lián)想集團收入73%以上的個人電腦業(yè)務現(xiàn)在所處的行業(yè)環(huán)境。PC無論是產(chǎn)品形態(tài)，還是技術架構，都像早期的智能手機那樣，有著極強的發(fā)展?jié)摿Γ豢扇绻僖赃^去幾年PC的產(chǎn)品迭代和更新頻次理解現(xiàn)在的，那就肯定會錯過這個AIPC的大增長周期。

筆記本小廠都能拿出一個這么令人驚艷的產(chǎn)品，作為全球龍頭的聯(lián)想，將在2月25日發(fā)布YOGA全系新品，并將標配DeepSeek端側大模型。作為一家以制造能力為先的龍頭企業(yè)，基本不存在被新技術顛覆的可能，因為本身夠大，大到所有科技大廠的先進技術都會找他們合作。

至于所謂的投資法案，其實不需要太擔心：全球龍頭的市場地位在，不禁止產(chǎn)品銷售的話對公司的影響很小；禁止產(chǎn)品銷售的話，那美國人自己就先頂不住了，龍頭的供應可不是說補就能補上的。

01不夠完美的業(yè)績

聯(lián)想業(yè)績后一個交易日15%的漲幅很亮眼，但聯(lián)想這份財報不完美。嚴格說，這份財報所呈現(xiàn)的，只是公司業(yè)績騰飛初期的切片；想要讓資本市場持續(xù)認可公司的價值，還需要在未來的財報中克服諸多弱點。

2024年Q4，盡管聯(lián)想收入暴漲20%至188億美元，創(chuàng)下過去三年的單季紀錄，但毛利率從2023年同期的16.5%降至2024年Q4的15.7%，根據(jù)財報，毛利率下降的具體原因則是盈利能力相對更低的云端業(yè)務收入快速上升，拉低了整體的毛利率。

麻煩的是，毛利率的降低有可能不是暫時性的。聯(lián)想的收入由三塊組成，一塊叫智能設備集團（IDG），包括PC、手機等等，可以粗略理解為toC業(yè)務，收入在Q4同比增長12%至138億美元，經(jīng)營利潤率7.3%；一塊叫基礎設施方案業(yè)務集團（ISG），做一些云服務的基礎設施，服務器啊之類的，收入在Q4同比增長59%至39.4億美元，而經(jīng)營利潤只有100萬美元，利潤率0.1%都不到。

最后一塊叫方案服務業(yè)務集團（SSG），主要收入來源是一些設備的軟件服務和混合云服務等等，Q4同比增加11.7%至22.6億美元；這部分的收入靠訂閱獲取，經(jīng)營利潤率20%也是最高的。相信大家已經(jīng)看出來了，收入高的、增速快的業(yè)務，盈利能力都不好；收入低的增速慢的，是盈利能力最強的。

這就是聯(lián)想集團業(yè)績的突出問題——失衡。個人電腦業(yè)務不必多說，本就是充分競爭行業(yè)，在收入提升20%的情況下，能有7%以上的經(jīng)營利潤率，已經(jīng)是非常強勁了。

問題出在基礎設施業(yè)務上。或許是因為個人電腦品牌優(yōu)勢很難擴展到toB端，業(yè)務分類類似的戴爾也出現(xiàn)了和聯(lián)想同樣的情況，2024年Q3財報披露，ISG業(yè)務快速擴張（同比增速34%）的同時毛利率下降（降了5.9%）。在我們看來，全球兩大巨頭出現(xiàn)類似的情況，只能說明一個問題：

ISG業(yè)務釋放的規(guī)模效應時間節(jié)點還沒到。

或許是今年最后一個季度，或許是明年中旬，隨著AI的快速擴張，這塊業(yè)務總能迎來規(guī)模效應的拐點，變得越來越掙錢。總之，盡管這次聯(lián)想集團的財報不是完美的，但很多改變的因素現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了，只是時間未到而已。

02AI，還得是AI

PC，就是橫亙在普通用戶和AI硬件之間的第一座“大山”，誰把這座大山搬走，誰就能起飛。

為什么是PC而不是手機或者汽車？這個問題不難回答。手機的產(chǎn)品形態(tài)實在是太過集約，無論是計算需要的能源還是算力，消費芯片現(xiàn)階段還使用硅基材料的情況下，根本做不到；汽車的電池大、算力強，能跑起來大模型，但誰上班能在自家車里蹲著，出差又能帶著車走呢？

只有PC，是每個個人用戶接觸生成式AI的第一款硬件設備，把AI從云端拉回本地的第一道關卡。只有這一步完成了，才可以說AI的時代徹底到來，每個人才都能認識到AI到底是什么、能做什么；才能看到AI究竟能夠在多大程度上影響宏觀經(jīng)濟，給這個社會能帶來哪些改變。

某種意義上，PC又重新回到了九十年代末向全人類普及互聯(lián)網(wǎng)的時期，承擔著讓所有人都能使用最新科技成果的歷史使命。這個任務將會由聯(lián)想、華碩、AMD、蘋果和高通等等企業(yè)一起協(xié)同完成，盡管他們有的是上下游，有的是競爭對手，但在這個AIPC尚未普及的時代：

任何競爭對手的消息，對于龍頭來說都是利好而非利空。

因此，大家不妨看開點，對于一個以制造為核心的企業(yè)來說，把一個新技術量產(chǎn)出來才是最重要的，別的都在其次。這也是我們看好聯(lián)想混合式AI的核心原因。

在Q4財報中，聯(lián)想管理層多次提及混合式AI戰(zhàn)略。說白了，這是一個終極版的AI解決方案，從大型企業(yè)到個人，只要想接入AI，甭管是深層次接入還是嘗一口試試，聯(lián)想都有解決方案給到；關鍵的是，這背后絕大多數(shù)解決方案都基于量產(chǎn)的產(chǎn)品，只要規(guī)模上去，就有利潤空間。

對大企業(yè)，建立計算中心，可以采購聯(lián)想自己設計組裝的高算力服務器，云服務想用誰的用誰的，還可以給自己的員工采購聯(lián)想的AIPC，實現(xiàn)全流程的AI辦公；中小企業(yè)，可以找聯(lián)想定制專屬的AI工具；個人就不用說了，直接買個AIPC就可以。

這里面我們最看好的是toB業(yè)務，具體來說就是to大型企業(yè)的業(yè)務。擁有自己設計能力的OEM，就進化成了ODM，聯(lián)想就是這樣的企業(yè)。從服務器的設計開始，擁有全鏈條的落地能力，可以像造個人電腦一樣，給企業(yè)造“企業(yè)電腦”，一旦規(guī)模效應完全釋放，聯(lián)想集團的整體業(yè)績會進化到一個全新的階段。

相信大家也注意到了，聯(lián)想有了自己的計算中心“核心部件”——液冷設備的供給能力，與傳統(tǒng)的風冷設備相比，這款名叫Neptune的液冷設備能降低40%的功耗，并將熱效率提升至3.5倍。液冷是AI計算中心的“剛需”產(chǎn)品，能夠在這上邊拿出拳頭產(chǎn)品，自身的實力可見一斑。

AI是風，toB業(yè)務就是最大的推動器，在聯(lián)想toB業(yè)務釋放規(guī)模效應開始盈利之前，這只股票都還會有機會。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。