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?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業，資深記者

一個根正苗紅的央房企，這幾年一連串地經歷了瘋狂拿地、同行爆雷、托底拿地和行業大調整等連環事件，當下境況是怎樣的？招商蛇口正在給出答案。

不久前招商蛇口發布了2024年年報，數據沒有驚喜只有唏噓。這份年報告訴我們，在行業大震蕩時期，即便是一個資源背景都雄厚到無與倫比的企業，也沒法活出人們心目中的“白月光”。

財報數據顯示，2024年招商蛇口除了營業收入微弱增長2%外，其他指標都在以較大幅度后撤——凈利潤42億，同比下跌54%；歸母凈利潤40億，同比下跌36%；扣非歸母凈利潤25億，同比下跌57%。此外，毛利率和凈利率都創下了歷史新低，分別為14.6%和2.3%。

公司對此的解釋是毛利率下降和減值，這兩個理由基本是這幾年房企的通用話術了。2024年，房地產市場銷售金額從高峰期的18萬億元降至9萬億元，每家生存下來的房企都在經歷“失重” 的考驗。對招商蛇口而言，2024這一整年過得有些被動，但主動的選擇已經開始啟動了。

●無奈

這幾年，行業形勢巨變，即便活下來的房企過得也很痛苦。作為頭部央房企，招商蛇口同樣不輕松。

作為一個市場化的央資房企，招商蛇口很多時候需要成為一個獨立的市場主體去拼殺，像在2021年上半年，盡管當年實行了集中供地制度，但每家企業在搶地上都不愿處于下風，招商蛇口同樣在那時搶下了很多高價地。然而，隨著市場在當年下半年急轉直下，這些高價地就剩下了減值一個命運。

此外，招商蛇口作為市場化主體只是其中一個定位，同時它還是央企，被賦予了履行一定社會責任的職能。從2021年下半年開始，民營房企紛紛爆雷，土地市場只能靠央國資房企和地方城投支撐，其中招商蛇口也是一支重要力量，這種行為實際是為地方經濟分擔壓力。但隨時市場不斷深度下探，2021年之后拿的地塊也不得不做減值處理。

上述兩種原因，導致我們現在看到，這幾年招商蛇口一直在大額減值。其實，這也是當下所有房企都面臨的問題，區別在于，有的房企一直在最大程度地隱匿存貨減值帶來的利潤吞噬，比如拖延減值、高估貨值等，而有的選擇了直面風雨。招商蛇口屬于后者。公開數據顯示，2022—2024這三年，招商蛇口的存貨減值分別高達51億、23億和45億。

不過，減值完的存貨可能還有隱患。2024年年報顯示，大部分存貨減值都來自已完工開發產品。這說明了，過去幾年拿的一些地塊，一直到開發出成品都很難去化。

上圖來源于招商蛇口2024年年報

對于這些庫存，有一個不太樂觀的信號。隨著國家正式推出“好房子”標準，從當下開始建造的新房，無論是建筑質量還是起居舒適度都會站在一個新起點上。如果市場不能順利企穩回升，過去開發的成品現房未來只有兩條路可選，要么是被地方政府低價收儲為保障房或安置房，要么是以較大折扣市場化處理掉這些房子。無論怎么選擇，對招商蛇口來說，都預示著存貨減值之路可能還會持續一段時間。

2024年，拖累公司業績的除了資產減值，還有一大項是信用減值。年報數據顯示，這一項減值為16億。鷹覓君查詢公開數據發現，信用減值是在2021年突然增加的，當年數據為11億，此后幾年只是偶有回落，大部分年份數額都很大。鷹覓君查詢2024年年報顯示，這些減值主要來自于其他應收款，即來自合作伙伴和合聯營企業的借款。

上圖來源于招商蛇口2024年年報

過去幾年，行業爆雷潮主要沖擊的是民營企業，但它們在常規年份通常與國央企同行有合作，爆雷后在合作項目里向后者借的款項就成了壞賬。行業的風雨，誰都躲閃不及。不過，這部分減值幾年內會逐步出清。

可以看到，招商蛇口在2024年光減值這一項就高達60億。在房地產微利或虧損時代，毛利率全都斷崖式下跌，任一房企想憑開發業務拿出光鮮的業績談何容易。

●幸運

2024年，和有的年份一樣，非經常性損益還是拉了一把招商蛇口的業績。年報信息顯示，2024年招商蛇口的非經常性損益高達16億。值得注意的是，這其中有9.4億來自于賣資產的操作。

2024年，公司將手里的兩處租賃資產賣給了公募REITS，凈賺9.4億，占凈利潤的18%。這兩處資產，一處是太子灣人才公寓一期；另一處是招商桃花園五期的林下項目住房。公告說，整個交易是一筆關聯交易。言簡意賅地說，就是招商蛇口將兩處資產賣給了招商系金融機構發起的REITS基金。

招商蛇口已經不止一次通過關聯交易賺取非經常損益了。2020年也是突出的一年。年報信息顯示，當年招商蛇口將兩家公司賣給了招商系金融機構，凈賺了38億非經常性損益，占到了當年凈利潤的22%。2024年的這筆關聯交易收益，占到了凈利潤的18%。

●里子

過去多年來，招商蛇口表現出了很大的抱負，也提出了美好的愿景，PPC模式就是一個，即前港-中區-后城模式，核心定位是城市和園區綜合開發運營服務商。但這個喊了多年的模式最終虎頭蛇尾，現在沒了說法。

目前，公司公開表述只有三大業務板塊，分別是開發業務、資產運營和物業服務。從營收結構上來看，地產開發仍然是最核心的主業，營收占比高達87%，資產運營營收只占4%，目前還看不到第二條增長曲線的存在。

2023年，招商蛇口重新出發，提出了“追求綜合實力的做大做強、錨定行業五強”的目標，并強調“五強”不是唯規模論。該評價體系包括了盈利性、轉型發展指標、運營效率、成長性指標、規模性指標、穩健性指標以及社會責任等。

跟之前空中樓閣式的PPC模式比，“五強”目標要務實得多。

2024年，公司的銷售戰績表現不錯，實現簽約銷售金額 2193億元，順利晉級行業TOP5。公司在西安、長沙、合肥、南通、徐州等五城銷售金額排名位居第一，在南京、上海、深圳、蘇州、成都、重慶、佛山、廈門、溫州等九城進入當地銷售排名前五。

在沖擊行業五強的總目標里，現在看只有銷售規模達標了。2024年是公司提出“五強”目標的第一年，實際在盈利質量上，招商蛇口依然存在不小的進步空間。

2024年年報顯示，公司投資收益高達39億，這其中，有12.2億來自股權交易重估收入，占到了凈利潤總額的29%，以及扣非歸母凈利潤的49%。鷹覓君查詢發現，在這一項上產生如此之高的收益，在公司歷史上是頭一次出現。

從2019年到2024年，歷年年報數據顯示，這一項收入分別為：4200萬、3.2億、408萬、212萬、245萬和12.2億。2024年的12.2億是一個“登峰造極”的數值。

上圖來源于招商蛇口2024年年報

這項收入的實質，是公司在收購參股公司過程中，自己原來股份的增值部分，是按照公允價值來計算的。在上市公司財務處理上，只要涉及公允價值估值，通常容易帶上人為的主觀因素。按照這項收入的性質，應該算作非經常性損益，畢竟沒有實業公司天天靠收購股權來賺錢，但在實操中這項收入通常不會這么歸屬，這就極易掩蓋公司真實的盈利能力。

因為這部分收入不帶來一分錢現金流，卻算入了整體利潤總額里，所以數額越大，后期分紅現金流損失越嚴重。實際上，這就是一個面子和里子的關系，面子越風光，里子越抽搐。

招商蛇口在2024年出現的這筆12.2億的收入，占凈利潤總額的比重高達29%。如果公司為實現“前五”目標，未來持續產生這類巨額收入，恐怕會不能服眾。

●變化

這幾年行業重新洗牌，央國企占據了主導地位，但各家都需要面對不同的課題。招商蛇口的“大腦們”估計也有反思，然后變化在2024年開始了——公司主動縮表了。

2024年，招商蛇口的拿地投入銳減。年報數據顯示，公司全年只拿了26塊，權益投資335億；而在2023年，公司拿地總計55塊，權益投資867億。和2023年相比，拿地數目減少了53%，投資縮了61%，呈現出了快速收縮的態勢。

長期股權投資顯示了同樣步調。年報數據顯示，公司這一項縮減了4.5%，從2023年末的801億，減少到了2024年末的765億；投資布局也在收縮，公司已經從2020年之前的70城逐漸聚焦到30城，直到2024年的核心10城。

此外，2024年年報數據顯示，公司總資產減少了5.3%，總負債減少了6.3%，凈資產減少了3.4%；員工人數同比減少了3000人，幅度為6%；董事、監事和高級管理人員的總報酬降幅約51%。

這些變化全是招商蛇口的主動調整。在2024年年報里，公司提出要“全面打造‘堡壘式’的資產負債表及‘棉襖式’的現金流量表”。文學化的修辭手法出現在一家央企年報中，瞬間讓這家公司的形象和意圖靈動了起來。

收縮的效果也是立竿見影。數據顯示，公司全年經營活動現金流量凈額 320 億元，期末貨幣資金余額達 1004億元。公司報告期末，剔除預收賬款的資產負債率是 62%、凈負債率 56%、現金短債比1.6倍，“三道紅線”都是超規格滿足。

主動縮表或許不一定是明智之選。但實際上，現在依然沒人敢篤定房地產市場能復蘇到什么程度。一方面，當下全國熱門城市的土拍市場正瘋狂掀起新一輪“地王潮”，黃金時代的名場面再度鴛夢重溫。但是前不久，高盛剛發布了一份報告，預測國內樓市的調整期將是一場持久戰，直至2027年才方顯曙光，現在房價下跌過程還沒過半。這兩種極端方向上的碰撞，反映出市場的莫測難料。當下已經有業內人士發問，下一輪被撂在海灘上的會是誰？

2024年，招商蛇口主動縮表，表達了對財務安全性的格外重視。如果放在一個市場方向尚不明朗的語境下，“縮表”應該是一個中性詞。招商蛇口在求變。

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