5月3日，巴菲特年度股東大會在美國奧馬哈市落下帷幕。今年，這個被譽為美國投資圈“春晚”的會議迎來1.9萬名股東，另有數百萬投資者收看了現場直播。

2025年恰好是公司董事長兼CEO沃倫·巴菲特收購伯克希爾60周年，和過去59次參會一樣，巴菲特一口氣講了5個多小時，金句頻出。

大會進入尾聲之時，94歲高齡的巴菲特突然宣布，他在周日的董事會上正式提名，由現任副董事長格雷格·阿貝爾（Greg Abel）在年底接棒成為CEO。在那之后，董事會將就過渡流程展開討論，然后做出最終決定：

在幾個月后的下一次會議上，我們將根據11位董事的意見采取行動。我認為他們會一致支持這一決定。這意味著到年底時，阿貝爾將成為伯克希爾的首席執行官。 而這，就是今天的新聞亮點，謝謝你們前來（見證這一刻）。

盡管巴菲特早在2021年就指定分管非保險業務的副董事長阿貝爾為接班人，但“阿貝爾也是在年度股東大會即將結束時才得知這一消息，同時，股神的退休宣言仍然震驚了所有與會者。

良久，全場響起了經久不息的掌聲，以至于巴菲特不得不返場，完成“安可”暨致謝環節。

除此之外，在最后一屆以他為主角的年度股東大會，巴菲特究竟說了哪些重要問題呢？

?神仙也虧錢，日元來對沖？

在股東大會召開前，伯克希爾公布了2025年一季度財報：

1，由于保險承保大幅下降和外匯損失， 一季度的營業利潤同比下降14% ，降至96.4億美元（而2024年一季度的營業利潤為112.2億美元），不及預期。且關稅可能進一步影響近期利潤目標。 2， 2025年第一季度的美元貶值亦影響了伯克希爾的整體利潤 ，公司的外匯承兌損失為7.13億美元，而去年同期則因匯率波動獲得了5.97億美元的匯兌收益。 3，伯克希爾已經連續第10個季度凈賣出股票，一季度凈賣出約15億美元的股票資產， 公司囤積的現金已經超過3470億美元，創下歷史紀錄。

總的說來，伯克希爾的操作方向，與巴菲特近年來一直強調的“經濟周期下行、不確定性增加時，減少股權類投資，增加債權、黃金、現金”的原則相吻合。

巴菲特在問答環節中解釋道：

（關于財報）包括關稅在內的貿易政策的迅速變化可能會影響公司經營業績，但目前無法“可靠地預測”這種影響。

盡管如此，繼去年8月28日伯克希爾首次突破萬億美元大關后，在舉行這屆股東會前的最后一個交易日，伯克希爾市值創下歷史新高（1.16萬億美元）——這是在今年美股出現大回調的背景下達成的，殊為不易。

關于貨幣政策對企業的影響，早在2025年2月，巴菲特就在年度股東信中寫到：

當財政失控成為常態，紙幣價值就會蒸發。某些國家已深陷這種惡性循環，而美國歷史上也曾數次瀕臨懸崖邊緣。固定收益債券在貨幣崩潰面前根本無力招架。

目前，伯克希爾通過發行日元債來對沖其日本股票投資的貨幣風險，實際上我們一貫持有這類資產。

巴菲特認為，日本的情況相對特殊，我們打算長期持有那些頭寸。另一方面，日元的融資成本又極低，所以我們基本嘗試以一定程度的日元融資，來對沖日元計價的資產。

至于你問我們是否會為了減小季度或年度利潤的波動去做什么，我們從不基于“季度或年度利潤的影響”來做決策。我真正在意的是5年、10年、20年后的狀態。

在日元的案例中，我們的邏輯是非常清晰的：

我們有機會以極低的利息成本借入資金，而與此同時，我們對那些日本公司未來能夠帶來的收益也很有信心，這就是我們對日元保持信心的原因。如果現在的這種狀況能持續幾十年，我們可能會繼續這么做（即長期持有日元）。

相比之下，我們真正擔心的問題是，美國貨幣是否保持長期穩定性，即：如果一個政府傾向于讓自己的貨幣不斷貶值，那將沒有任何制度能夠長期抗衡。

事實上，任何制度下的政府，都存在著讓貨幣變得更弱的“本能沖動”。

這就是當前美國的財政政策，但絕不僅僅出現在美國，全世界很多國家都一樣。有些地方貨幣失控的頻率已經成了家常便飯——我們肯定不會去持有那些我們判斷其貨幣“正走向崩潰”的資產。

?現金與投資

目前，伯克希爾持有的現金與短期投資，占其總資產的27%。這一比例遠高于過去25年平均的13%。巴菲特說，我們當然更希望這個數字只有500億——因為那意味著我們找到了更好的機會。

但現實是，市場就是不那么配合。

在過去一個季度，伯克希爾差點用100億美元收購一家企業，但最后卻沒成交。

這里稍微解釋一下，從年輕時起，巴菲特就開始理財，他深受本杰明·格雷厄姆投資風格的熏陶，自承是格雷厄姆的弟子。而格雷厄姆的投資風格可以概括為一句話：

一個值得投資的產品標的，不是因為它經營狀況足夠好，也不是因為它前景足夠光明，而是因為相對于它的內在價值，它的持有成本足夠低。

當巴菲特在1965年接管伯克希爾的剩余業務，當他與副董事長查理·芒格共同為公司投資組合挑選收購對象和股票標的是，他就是這樣想的，也是這樣操作的。

自1965年至2024年，伯克希爾股票的年化復合增長率接近20%，高于同期標普500指數（復合增長率約為10%）。

但巴菲特并不是一個“只撿煙蒂股”的價值投資者。他說，我們在過去是因為不強求“永遠滿倉”，才賺到了不少錢，可這不意味著，長期持有幾筆重要的投資是無關輕重的事。

現在，并不是我大公無私地保留現金，以便為繼任者將來的更出色表現（提供彈藥），而是現實過于棘手。如果你現在告訴我，我每年必須投資500億美元，直到我們賬上的現金從3350億降到只剩500億，那將是世界上最愚蠢的決策。

你要知道，真正超值的機會，往往出現得非常偶然。

他在會議上分享起1966年時，他接到一個意外電話，來自紐約的安嫩伯格夫人（Mrs. Annenberg），有意出售丈夫去世后留下的一家年利潤200萬美元的公司，因為她與丈夫先前的公司合伙人出現了矛盾。為此，她開出的價格僅僅是600萬美元。

安嫩伯格女士的丈夫曾經是伯克希爾一位高級經理本·羅杰的合伙人，因此羅杰非常不情愿與前合伙人的遺孀做交易。但巴菲特告誡他：

保持耐心很重要，為此我們需要大量閱讀和準備，但“耐心”的很大一部分，其實就是為行動做好準備的過程。當絕佳機會來臨時，我們必須快速行動。因為機會從來都不會以某種均勻的節奏出現，你要能在五秒鐘之內掛斷一個電話，也要能在五秒鐘之內果斷說“干” ！

因此他在本次股東大會上，向股東們解釋道：

近期持有現金并不是單純避險，如果機會合適，別說100億，1000億也能花出去。

那么，什么是“合適的機會”呢？巴菲特建議年輕的投資者多關注資產負債表，它是評估一家公司是否值得投資的一個良好起點。

他認為：

我花在研究資產負債表上的時間，比看利潤表的時間還多。而華爾街其實并不太關注資產負債表，而很在乎利潤表。相比之下， 我喜歡在看利潤表之前，先查看一家公司八到十年的資產負債表，因為有些東西在資產負債表上更難隱藏或操縱。

對于“合適的機會”出現的時機，巴菲特進一步表示：

（配置巨額現金）不太可能在明天發生，不過在未來五年內出現的可能性還是有的。

?別把貿易當武器

在今年股東大會的問答環節，提問的第一個問題就是關于關稅政策。巴菲特稱：

貿易不應當成為武器，美國應該尋求與其他國家開展貿易——我們應該做我們最擅長的事情，他們也應該做他們最擅長的事情。

巴菲特進一步解釋說，美國從250年前的一無所有，發展成為一個無比重要的國家，這是一個奇跡；但我看來，當全球75億人對你心懷不滿，而你們國內3億人卻在以某種方式炫耀自己的成就時，這是個重大錯誤——我認為這既不恰當，也不明智。

2003年，巴菲特曾表示，通過進口憑證來限制貿易逆差。這次會議上，巴菲特再次強調，進口憑證確實有別于傳統關稅。它的出發點是讓出口與進口保持大致平衡，方案中包括一些與“第三世界國家”進行磋商的條款，其核心目的是：

別讓貿易失衡拖累大家的長期成長。

相比之下，現行的關稅政策是一種“經濟戰爭行為”。 我不想看到的越來越大的貿易逆差，把我們自己推向一個背上越來越多債務的局面，也不想看到，把貿易變成一種武器：

有時候，貿易戰引發的各方態度的變化，比政策本身還危險。

此外，巴菲特還談到因貿易摩擦導致的4月以來美國資本市場的波動，他稱之為投資的常態，這樣的波動其實不算什么：

過去30天、45天、100天內發生的事情……真的不算什么。

例如在過去60年里，伯克希爾公司股價下跌50%的情況不下三次。但在此期間，公司并不存在任何基本面問題，所以就沒有增加真正的風險。

巴菲特說，投資者應當對市場的錯誤反饋信號，或者反饋的不及時抱有包容的心態：

這個世界不會主動來適應你，是你必須去適應它。世界會犯錯，而且會犯大錯，因為系統越復雜，意外就越多。 在股市里，如果你為下跌而擔心，又為上漲而興奮，那只是人類的情感——你需要將這些（恐懼與貪婪）的情緒拋在腦后。

?關于其他

巴菲特認為，投資的關鍵是找到一家好公司，而好公司是因為好的領導者而存在的。他以玩笑的口吻稱贊了蘋果公司的CEO庫克：

說來有點難為情，庫克為伯克希爾賺的錢，比我為伯克希爾賺的還多。

關于AI沖擊，尤其是在資本市場與資本配置方面的應用，巴菲特認為，他從不懷疑AI會成為游戲規則的改變者，但他也看到很多公司在AI上砸了大把的錢，只是因為它是時髦的新概念。

伯克希爾一向不是最快出手，也不是最先上車的一批。我們的風格是“先觀察，看清楚之后再行動”。只有當機會明朗，我們對失敗概率、收益風險比有清晰認知時，才會真正大舉投入。

在這方面，我了解阿貝爾的能力，他的管理風格比我更為積極主動，更適應當前復雜的局面，也更適合如今龐大的伯克希爾集團。

這是不是說明，巴菲特決定在今年交出指揮棒，間接地與AI革命有關呢？

簡單解釋一下，阿貝爾出生于加拿大埃德蒙頓，現年62歲，他于2000年加入伯克希爾，此后在伯克希爾連續工作了25年。此人因為當力主收購中美能源公司并成功多元化而打開局面，落入巴菲特法眼。

關于馬斯克力推的美國政府效率部門（DOGE），巴菲特持謹慎看法。他認為：

官僚主義是一種極其普遍，而且具有傳染性的東西，伯克希爾如此，美國政府也就如此，后者幾乎沒有真正的制約機制，這也是為什么政府支出和貨幣問題令人擔憂。畢竟在問題徹底爆發之前，它可以直接印鈔票。

事實上，解決政府效率問題的關鍵，是如何控制政府的收支。說實話，這可能永遠沒有完美答案。

（美國）當前的財政赤字水平是不可持續的。也許還能撐兩年，也許二十年，我們誰都不知道。因為從來沒有哪個國家像美國這樣。但正如著名經濟學家Herbert Stein說的：

如果一件事情不可能永遠持續下去，那它終將停止。

歷史上，很多國家就是因為財政赤字問題才這么毀掉的，現在我們還有回旋余地，但必須盡快解決這個問題。等不起太久了。

馬斯克的DOGE，就是這么一個嘗試。

最后，巴菲特勸誡年輕的投資者們，伯克希爾的成功源于優秀的企業文化，源于由沃倫、查理和所有管理團隊共同定義的價值觀，例如在投資和運營時，我們非常在于公司與個人的聲譽，我們會保持一張“堅固的”資產負債表…

最重要的是，我們在股權投資時，不把它視為一張獲取持續收益的憑證，而是把它看作一項戰略資產，在估值合理、風險匹配的前提下，我們買入一家公司的股份時，把它當作一項公司的所有權看待。

雖然，我們只是公司的股東之一，但我們真正擁有這家公司一部分的現金流、一部分的資產負債表。這樣，我們就擁有一組非常出色的運營公司，它們帶來了可觀的現金流——這是沃倫和團隊過去60年來進行資本配置的哲學，也是伯克希爾未來長期成功的關鍵所在。

——（全文完）——

寫在后面的話：

1，吃瓜完畢，假期完畢，讓我們開始扯點正經的內容吧。

2，巴菲特的報告，建議大家認真學習領會，尤其是對高凈值人士而言，里面金句不斷，而且不是空洞的說教，而是追著你喂飯的建議與布道。時學時新吶朋友們！

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4th May 2025

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