特朗普拋球：小單快返遇到新問題

以“性價比"為主線條來描繪全球服裝業圖景時，會赫然發現有兩種模式之爭：

1）將質量視為性價比的錨，遵循性價比=質量/價格，主打爆款模式下的規模效應，產品以基本款為主，SKU在1000個左右，代表企業為優衣庫；

2）將時尚感視為性價比的錨，遵循性價比=時尚感/價格，以小單快返模式為商業模式創新，全年SKU高達數萬個，代表企業為Zara。

在消費者端，上述兩種模式均以低價著稱，且都在各自細分市場取得了矚目的成績。究竟要走哪條路線，成為長期以來我國服裝行業的一個命題。

2020年之后，主打小單快返的快時尚平臺SHEIN異軍突起，在一級市場估值一度超過Zara，一時間成為資本市場的現象級企業，至此國內產業評論天平開始越發偏向小單快返。

但近年來走小單快返模式的日子也并不好過，2024年Zara母公司年銷售同比增長僅有7.5%，受川普新政影響，小額豁免紅利終結（價值低于800美元的包裹無需繳納關稅），對SHEIN亦是嚴重的挑戰。

接下來服裝行業的模式又該走向何方呢？本文核心觀點：

其一，模式本身沒有利弊，過去幾年Zara遇到了挑戰，如今川普把問題又甩給了SHEIN，高速增長勢頭的減弱非常影響小單快返模式的有效性；

其二，優衣庫和Zara對供應商都采取了SPA模式，前者高度介入生產環節，SHEIN則相對松散，我國服裝產業正形成新的供需關系，供應商的議價能力在提高；

其三，小單快返遇到的問題并不罕見，企業要重新修正路線。

小單快返最怕“慢增長”

優衣庫模式通過嚴格控制SKU，主打爆款，將單品成本壓縮至最低（加之企業高效的管理模式），以規模效應兼顧利潤和低價。在過去幾年該理論也得到了廣泛的傳播和認可，我們本文不再贅述，本文將研究重點放在Zara以及后來者SHEIN發揚光大的小單快返模式。

所謂”小單快返“，顧名思義乃是以“小”批量訂單來實現“快速周轉”（Zara的起單量為500件，SHEIN為100件），以低庫存低損耗為經營重點，其代價乃是SKU的快速迭代，Zara一年上新12萬個SKU，而SHEIN則將此數據更新到了30萬個以上。

規模效應在成本端是比較容易理解的（通過數量分攤單件成本，以此獲得利潤），但小單快返模式能夠跑得通的秘訣又在哪里呢?

民生證券此前調研SHEIN的該數據為30天左右，在此我們引入公式：

庫存周轉率=銷售成本/平均庫存=總營收*（1-毛利率）/平均庫存，就此我們可以簡單勾勒小單快返模式兩大內因的互相強化機制：

1）銷售環節的快速成長，如Zara要將門店數量保持在較高水平來確保出貨速度，SHEIN在海外社交媒體的“買量”（包括但不限于kol合作，社交媒體廣告投放等等），這些都是要保持高速周轉的必要條件；

2）對供應鏈的動員能力，SHEIN的供應鏈中心位于廣州市番禺區，制衣訂單亦分散于番禺區的中小型制造工廠中，其能夠觸達的中國供應商數量在1000+，其中圍繞SHEIN在廣州番禺設工廠的核心供應商約有300-400家（國海證券數據），依托強大的中國產業優勢，讓上千家工廠都圍繞SHEIN進行生產。SHEIN以平臺和走量優勢可以將成本壓縮至最低。

以此就形成了如下反饋機制：銷售端瘋狂走量——以獲得供應鏈的支持（小單快返的背后乃是供應鏈的配合）——快時尚品牌立得住——繼續走量——供應鏈強化配合。

只是該機制的短板也是比較明顯的：要確保兩大要素都朝向有利的一面前進，而風險往往就隱藏在此。

在2020-2022年這一特殊周期內，Zara的門店呈現大幅收縮態勢，加之全球線下市場消費場景受到沖擊，其營收增長呈斷崖式下跌。

至此小單快返的閉環模式被撕開一角，庫存周轉天數從此前的70天上下飆升到90天之高，如果沒有“快”，“小單”又如何能獲利呢？2021年Zara母公司凈利潤收縮高達70%，市盈率長期不足20倍，表面上其挫折是受大環境所迫，但根本原因乃是市場對小單快返模式的信仰產生動搖，在全球社會秩序早已恢復的今天，Zara母公司的市盈率仍然在20倍上下徘徊。

盡管小單快返模式本身頗具創新性，但由于其對快速周轉的依賴性十分之大，這就使得其模式很容易受到一些因素的影響而產生動搖，其模式在穩定性方面不如優衣庫的爆款模式（優衣庫市盈率長期高于Zara）。

如今市場又把球拋給了Zara的學徒：SHEIN。

當Zara門店經營受到嚴重沖擊時，SHEIN可謂是風生水起，一方面后者修正了特殊時期內實體門店經營的弊端，以線上為主要獲客手段，滿足了彼時海外市場的用戶需求（尤其在美國市場），另一方面國內供應鏈企業也亟需新的銷售出口，平臺獲得更大議價能力(壓縮供應商利潤）。諸多利好因素刺激之下，SHEIN成為一段時間內全球的焦點企業。

如前文所言，小單快返是個精細工程，需要各方面要素具備極高的配合度，之前Zara遇到了挑戰，如今SHEIN仍然未能避免意外。

川普上臺之后，意料之內的向“小額豁免”政策開刀，至此SHEIN在美國市場結束免關稅紅利，成本上升，價格優勢因素旋即被削弱，根據海關數據，5月份從中國發往美國的小額包裹價值降至略高于10億美金，是2023年初以來的最低值，與去年同期相比下降了40%，政策對SHEIN的沖擊是顯而易見的。

在地緣政治等一系列因素作用下，過往幾年SHEIN的利好要素得到了翻轉，企業接下來將面臨：銷售規模和商品的周轉速度雙雙下行，而最終會影響小單快返模式的正常運轉。

這可能也是SHEIN在一級市場遭遇挑戰的重要原因，在巔峰之時企業估值高達千億美元，如今市場多認為縮水至600億左右，晚期進入的投資者已經虧損，加之上市地從最早傳言的美國，改到輪到，最近又有消息稱將在香港上市，業務模式不確定性也投射到了一級市場。

供應鏈管理再補課

我們前文雖然將Zara和SHEIN化為“小單快返”陣營，但若站在供應鏈管理角度，Zara應該與優衣庫歸為一類，兩者均采取SPA模式，而SHEIN則單獨為一類，對供應鏈主要以外包為主。

所謂SPA模式（Specialty Retailer of Private Label Apparel）是指自有品牌專業零售商，是由企業全程參與的一種“垂直整合型”經營模式。在這種模式下，企業需要對產品從企劃到銷售的各個環節嚴格把控在手中，減少外包的成本，將商品從計劃的源頭到投入生產再到送到顧客手中的整個流程都管理在內。

在上圖中可以非常直觀看到無論優衣庫還是Zara，其對制造環節的介入是十分之深的，原因也非常簡單：

1）縮短了供應鏈的流程，還能收集到各方面的消費者信息，將企業和顧客之間的距離進一步縮?。?/p>

2）穩定產品質量，且可以較快調整公司戰略。

某種程度上，SPA模式確保了供應鏈與銷售端的契合以及效率，產銷一體化也有利于信息流和現金流的穩定。

對比之下，SHEIN則采取了完全不同的供應鏈管理模式，見下圖

可以非常直觀看到，生產環節SHEIN基本完全交給了供應商，前者僅負責設計和生產計劃，以及物流，營銷等工作，產銷之間的關系相對松散，呈剝離狀。

其優點在于“輕運營”，既然有我國如此強大的服裝產業鏈做靠山，平臺自不必過于擔心，且還可以通過“走量”來提高對供應商議價能力（內卷化的結果），以提高商品在海外的競爭力，再對比過往幾年服裝服飾行業所遭遇的困境，供應商的談判地位是出于低姿態的，這些都使得雖然未采取SPA模式，但絲毫不影響SHEIN的運營效率，甚至可以憑借強大的產業帶優勢獲得更強的上新能力。

如前文所言，當前SHEIN在海外市場正遭遇嚴峻挑戰，以往的高速增長勢頭受到了嚴重削弱，此時商業模式的供應鏈一環亦怕同步松動。

此前SHEIN憑借“走量”讓供應商圍繞在此搭建了小單快返的商業模式，后者積極配合，打造了2020年之后的商業奇跡，如今“走量”是勢頭弱下來，平臺與供應商的談判天平也將隨之扭轉。

在過去幾年，我國服裝服飾業活得相當不易，一方面犧牲利潤積極配合新型出口企業，以維持企業正常運轉，另一方面產業內部也進行了新一輪的產能優化，低效落后企業被殘酷踢出局。

2025年之后，我國服裝產業正在形成新的供需關系，其窗口指標乃是行業CPI。

2024下半年之后我國服裝服飾類產品價格中樞不斷上行，對于供應商而言，在新的格局下其可以在內需市場獲得更大的利潤空間（價格上漲），以往松散且低價的出口小單快返模式將受到沖擊。

我們在此并無意于臧否企業，只是對比Zara和優衣庫，我們接下來十分擔心HEIN的供應鏈管理問題：當利益不能完全一致時，供應商是否還會如以前那般配合前者完成小單快返，抑或是說此前靠幾分“運氣”取得的成績，如今是不是到補課的時候呢？

何為行業最優商業路徑的爭論仍在進行，通篇分析之后我們認為很難有一招鮮且長久的商業模式，任何一種模式的成功都是天時地利人和共同作用的結果，小單快返模式和規模效應模式均是如此。

但企業的可持續發展又不能完全依賴“運氣”，Zara曾經遇到的，如今SHEIN也在遭遇，只是前者已經補課，而后者的修正期才剛剛到來。