被資本玩壞的藥捷安康

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

很多投資者認為，股價越高越好。但對于企業而言，當股價漲幅遠超公司基本面的時候，帶來的弊病遠大于利益。

過去三個月，藥捷安康上演了一出怒漲52倍的“資本奇跡”。6月23日上市時，藥捷安康的發行價僅為13.15港元，公司整體市值約為52億港元；三個月后的今天，藥捷安康股價水漲船高，最高時曾飆升至679.5港元，公司市值也接近2700億港元大關，是上市之初的52倍。這樣的估值水平，已經遠遠超過康方生物和科倫博泰這樣的當紅炸子雞。

一家成立僅11年、尚未有任何產品商業化、上半年仍虧損1.23億元的生物醫藥公司，股價緣何持續暴漲又暴跌？狂歡過后，藥捷安康的歸宿又在哪里呢？

01

坎坷上市路

追根溯源，藥捷安康成立于2014年，是一家主要針對腫瘤、炎癥以及心臟代謝疾病開發小分子創新療法的生物醫藥公司，最初由藥石科技創始人楊民民與時任藥石科技董事的吳希罕共同創立。2016年的時候，“醫藥老炮”吳永謙收購藥捷安康40%股權，成為董事長兼首席執行官，也揭開了傳奇故事的序章。

這里有必要介紹一下吳永謙，他有著豐富的醫藥行業研發經驗。在1985年7月取得南京大學化學學士學位后，吳永謙選擇遠赴美國繼續深造，并于1993年5月取得美國韋恩州立大學哲學博士學位。畢業之后，吳永謙先是在美國布蘭迪斯大學生物化學系擔任博士后研究員，而后又在勃林格殷格翰以及吉利德參與研發工作，積累了豐富的行業經驗。

2011年，吳永謙決心回國，并加入當時如日中天的四環醫藥，擔任四環醫藥全資附屬公司山東軒竹醫藥的項目管理高級副總裁、總經理、首席科學家等職務。后來，吳永謙結識了楊民民與吳希罕，并很快決定從軒竹醫藥離職，加入尚處于初創期的藥捷安康。

吳永謙掌舵后，藥捷安康融資之旅無比順暢。2016年至2023年間，藥捷安康先后完成9輪融資，累計獲得二十多家機構約17.23億元投資，最后一輪融資后估值達45.9億元。

然而，一級市場的好運并未延續至IPO，藥捷安康的上市之路卻異常坎坷。從2021年8月起，四次遞表港交所，前三次均以招股書失效告終，2022年還曾與中信證券簽署輔導協議，擬科創板掛牌上市，最終也不了了之。

直至今年6月23日，藥捷安康終于成功登陸港交所，但發行價卻僅為13.15港元，募資凈額約1.61億港元。好在上市之后，藥捷安康的好運氣再次回來了，上市首日股價即大漲78.71%，市值達到93.27億港元。

從基本面來看，作為18A上市公司，藥捷安康仍處于“燒錢”狀態：2023年營收僅118.1萬元，2024年無營收記錄。虧損貫穿發展周期，2022年、2023年和2024年分別虧損2.52億元、3.43億元和2.75億元，2025年上半年，虧損依舊達到1.23億元。主要原因就是研發成本和管理費用較高，且尚未產生產品銷售收入。

當然，對于創新藥企而言，虧損并不是太大的問題，畢竟還是要看管線預期的。如推動藥捷安康股價暴漲的誘因，正在于9月10日藥捷安康發布公告稱，核心產品替恩戈替尼聯合氟維司群治療乳腺癌的II期臨床試驗獲得國家藥監局臨床默示許可。疊加9月8日被調入港股通標的名單，藥捷安康遭到南下資金瘋狂追逐。

圖：藥捷安康股價走勢，來源：雪球

從默默無聞到市值飆升52倍，藥捷安康用三個月走完了其他Biotech可能需要數年的估值之路，這顯然并不符合醫藥行業發展的客觀規律。

02

替恩戈替尼的創新敘事

如果一切合理的話，那么支撐起藥捷安康千億市值神話的，就是其旗艦產品替恩戈替尼（Tinengotinib，TT-00420）的“全球首創”敘事。

替恩戈替尼的主要創新價值在于其同時靶向三個關鍵通路，FGFR/VEGFR、JAK和Aurora激酶。這種多靶點抑制特性使其成為目前全球唯一具有相同靶向組合的MTK抑制劑，在一些疾病治療上已經展現出獨特價值。這種獨特的機制設計使其有望解決腫瘤治療中的耐藥難題，針對多個耐藥、復發或難治實體瘤展現治療潛力。

目前替恩戈替尼已在中美兩地開展9項臨床試驗，覆蓋膽管癌、前列腺癌、乳腺癌、肝細胞癌等多個適應癥，且均展現出不俗潛力，其中進展最快的膽管癌和前列腺癌研究已進入注冊性臨床階段。

在膽管癌領域，替恩戈替尼是全球首個且唯一能在FGFR抑制劑治療失敗后仍有效的注冊臨床階段藥物。早期臨床數據顯示，其對耐藥性膽管癌患者的客觀緩解率（ORR）達30%，疾病控制率（DCR）高達93%。這一突破意義重大，因為現有FGFR抑制劑治療后復發的患者幾乎無標準治療方案可選，而全球膽管癌藥物市場規模預計2030年將達54億美元，中國市場也將增長至55億元，存在巨大未被滿足的醫療需求。

在前列腺癌領域，針對去勢抵抗性轉移性前列腺癌（mCRPC）患者的譜系重塑耐藥機制，其同時抑制 FGFR/JAK 通路的特性可阻斷腫瘤細胞形態轉化，在臨床I/II期試驗中，46%的末線患者實現客觀緩解，90%患者腫瘤出現不同程度縮小。這一數據使其成為全球首個和唯一一個在mCRPC領域有明確療效證據的FGFR/JAK雙靶點抑制劑。

在乳腺癌領域，9月獲批的II期臨床試驗將探索其聯合氟維司群治療 HR+/HER2-耐藥患者的潛力。早期數據顯示，單藥治療經多線治療失敗的HR+/HER2-乳腺癌患者，ORR達50%，三陰性乳腺癌患者中更高達60%。

替恩戈替尼的稀缺性還體現在監管認可與競爭格局上。該藥已獲得中國NMPA突破性治療品種認定、美國FDA膽管癌和前列腺癌快速通道資格，以及歐美孤兒藥認證，這些資質將加速其全球上市進程。

從競爭格局看，全球雖有多款同類多靶點抑制劑進入臨床，但替恩戈替尼是唯一同時覆蓋FGFR/VEGFR、JAK和Aurora靶點組合的藥物，在耐藥實體瘤領域占據先發優勢。

除了替恩戈替尼，藥捷安康還布局了5款臨床階段候選藥物，構建了以腫瘤和免疫炎癥疾病為主的產品組合。

在腫瘤領域，TT-00973作為AXL/FLT3雙靶點抑制劑，聚焦腫瘤微環境重塑機制，目前處于臨床早期，有望與替恩戈替尼形成協同抗腫瘤效應；TT-01488是一款可逆性BTK抑制劑，通過差異化分子設計降低脫靶毒性，正在開展血液瘤適應癥的I期臨床探索。

非腫瘤管線中，TT-01688（選擇性S1P1調節劑）調控淋巴細胞遷移抗炎，計劃于2025年第四季度啟動針對特應性皮炎的III期試驗；TT-01025（不可逆 VAP-1抑制劑）擬治非酒精性脂肪性肝炎（NASH），已完成I期臨床，填補該領域口服藥物空白；TT-00920（PDE9抑制劑）針對慢性心力衰竭，處臨床早期。

圖：藥捷安康在研管線，來源：公司公告

這些管線雖在臨床進度與稀缺性上不及替恩戈替尼，卻共同構成了藥捷安康的研發梯隊，形成了多元化的產品組合，有助于分散對單一核心產品的依賴風險。

但對于創新藥企而言，“創新”是最不缺少的元素。如果將一切歸結為創新管線，可能并不能站得住腳。

03

警惕“資金盤”陷阱

當市場情緒被“全球首創”的敘事點燃，這對于醫藥行業來說是振奮人心的好事。可短期莫名的高漲幅，極有可能錯誤的引導市場的預期，當潮水落下的那一天，藥捷安康的結局恐怕只有“未達預期”。

當前，藥捷安康千億港元的市值，完全建立在替恩戈替尼早期臨床數據的樂觀預期之上，而這款產品距離真正商業化還有漫長的驗證之路。

首要風險來自于核心產品替恩戈替尼臨床開發的不確定性。即便替恩戈替尼目前已展示出積極的早期數據，但其關鍵注冊性臨床試驗結果仍存變數。康寧杰瑞KN046胰腺癌III期臨床失敗導致股價單日暴跌58%的案例，便警示了即便是進入后期臨床階段的創新藥，依然面臨最終療效未達預期的風險，此類事件對市場信心和公司估值可能產生毀滅性打擊。

即便替恩戈替尼成功上市，藥捷安康還將面臨嚴峻的商業化挑戰。公司尚未建立商業化團隊，缺乏銷售與市場準入經驗。其核心適應癥市場空間有限，以膽管癌為例，中國2024年患者約10.66萬，其中約有25.2%的患者存在FGFR相關基因變異。按年治療費30萬元計算，樂觀估計峰值銷售額約5億元，醫保談判后將進一步壓縮利潤空間，難以支撐當前高估值。

資金消耗與現金流壓力同樣不容忽視。半年報顯示，公司賬上現金及現金等價物為4.49億元，在年均虧損2.5億元的消耗速度下僅能維持18個月運營。更嚴峻的是，替恩戈替尼的全球III期試驗需要投入巨額資金，同時還有多款臨床階段候選藥物需同步輸血，這使其對外部融資的依賴和需求極為迫切。

按估值邏輯分析，藥捷安康當前億港元市值已嚴重脫離公司基本面，呈現出明顯的估值透支。這一估值泡沫本質上是將未來多年的成長預期一次性貼現，而這種貼現是建立在臨床成功、快速商業化、競爭格局穩定等多重樂觀假設之上。一旦其中任一環節斷裂，估值回歸將難以避免。

從資本運作視角看，本輪暴漲有著小盤股的典型特征。董事長吳永謙持股達32.98%，加之基石投資者與機構持股高度集中，大量股份處于限售期或被長期投資者鎖定。這意味著市場上可交易的股份數量有限，容易因少量資金的進出導致股價大幅波動。

此類公司往往是某些“資金盤”的心頭好。在入通之前持續買入，當公司入通之后再通過內地資金連續拉升，再伺機將此前低價入手的股份賣出。一買一賣之間，“資金盤”不僅完成了高買低賣，甚至實現境內資金的合法外流。

在這個過程中，藥捷安康沒有做錯任何事情，可在“資金盤”瘋狂的操控下，最終大概率將留下是一地雞毛。當短期市值透支了多年后的成功預期，股價就已脫離了藥物研發的基本規律。

資本可以一夜之間創造千億市值，但同時它們又是逐利的，很難有資金愿意與企業長期廝守，而一款真正的好藥卻需要十年磨一劍的堅持。股價上漲這是好事，但對于企業而言應該學會投資者的長期管理，避免“資金盤”帶動的錯誤節奏損害自身的利益。

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