浦發銀行，被錯殺了嗎？

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖來自|視覺中國

市場為何看不上浦發銀行？

截至4月21日，浦發銀行股價年內漲幅為-21.86%，在42家上市銀行中領跌。同期銀行板塊整體漲幅為-1.83%。銀行板塊中，股價表現倒數第二的是興業銀行，年內漲幅-9.93%。浦發股價可謂是“斷崖式”領跌。

而浦發銀行新發布的業績并不差，2025年營業收入1739.64億元，同比增長1.88%；歸母凈利潤500.17億元，同比增長10.52%，實現雙增。橫向對比來看，比大部分股份行業績都好，股份行龍頭招行營收與凈利潤只增長了0.01%和1.21%，中信銀行增幅為-0.55%和2.98%，興業銀行增幅為0.24%和0.34%。

縱向來看，浦發銀行2021-2024年，已經連續四年營收與凈利潤雙降，凈息差持續下滑。2025年業績轉為雙增，凈息差也穩住了，邊際改善明顯。

這樣的業績之下，今年股價反而跌了兩成，在銀行股中表現最差。實際上浦發銀行從去年7月開始下跌，距離當時的高點，股價已經下跌了32%。

就在最近的浦發銀行2025年業績發布會上，董事長張為忠提到，“市場一直在問浦發銀行能不能實現可持續發展。”

市場對此疑問確實比較大。難道浦發銀行真被市場錯殺了？

可轉債轉股帶來大起大落

浦發銀行這輪下跌之前，是有過一段時間的持續上漲的。如今跌幅一定程度上來自于此前漲幅過大。

2024年初浦發銀行股價啟動，2025年7月時達到高點，期間漲幅達到140%左右。2025年10月份以后，股價下殺較多。這一過程，跟浦發銀行500億元可轉債強贖預期有很大關系。

上市股份行業績對比

2019年10月，浦發銀行發行了500億元可轉債，用于補充資本，這是史上最大一筆可轉債。到2025年10月，500億元可轉債到期。

熟悉可轉債的投資者都知道，銀行轉債臨近到期時，正股往往會出現一輪上漲行情。

為什么必須漲？

銀行轉債未轉股會形成剛性兌付壓力，需消耗大量現金。如果轉股，不僅不用兌付，還可直接計入核心一級資本，緩解資本充足率壓力。

管理層有強烈動機通過業績釋放、市值管理推高股價，以觸發強贖條款（常見為連續 30 日≥130% 轉股價），實現零成本融資。所謂強贖是在二級市場股價遠高于轉股價的情況下，強制從投資者手中購回未轉股債券，旨在促使投資者將債券轉換為股票，從而減輕債務壓力。

此外過程中也會有資金套利，推動股價上行。正股高于轉股價時，轉債價格隨正股同步上漲，資金在轉債與正股間雙向套利，放大漲幅。

歷史上這種案例屢見不鮮。2025年5月，杭州銀行股價觸發130%強贖線，公告強贖后，股價在轉股期間累計上漲超20%，最終轉股率達99.96%，核心一級資本充足率提升0.83個百分點。中信銀行也是因為可轉債的因素，在2023-2024年經常持續領漲銀行板塊。

浦發銀行股價的起落，500億浦發轉債的強贖預期也是核心導火索，轉股價為12.51元，強贖觸發價為16.26元，2025年6月底前轉債持有者轉股極少，未轉股比例近80%，浦發銀行面臨數百億現金兌付壓力，當然極度希望觸發強贖、引導轉股，避免還本付息。

此外轉債套利資金入場套利，戰投信達、東方資產、中國移動等大舉轉股，也強化了強贖預期。股價在2025年6月下旬站上了12.51元的轉股價，之后一度摸高到14.36元，不過距離強贖觸發價較遠。最終是有驚無險的實現了到期自然轉股。轉股率達到 99.67%，避免了500億元的大額兌付。500億轉債轉成39.54 億股，占總股本13.47%。

雖然避免了兌付500億，但轉股后大量轉股資金是要退出的。

越早退出價格越高，受拋壓影響，越往后價格會越低。因此10月后資金開始踩踏離場，轉股籌碼解禁拋壓，其中套利盤、短線資金在轉債摘牌后集中賣出。市場認定，為防止可轉債兌付而推高的股價，浦發無力維持，且資本壓力仍大、增長乏力，股價從強贖預期回歸普通股份行的估值。

在2025年7月時，浦發銀行PB估值一度達到0.59倍，并非基本面驅動，偏離了浦發銀行合理價值，如今經過下跌，估值已經下滑到0.45倍。

業績觸底趨于改善

可轉債催生了這波股價的漲跌。如果浦發銀行基本面足夠優秀，波動也不至于過于劇烈。

實際上從2025年業績來看，浦發銀行釋放業績還是很明顯的。增速在股份行中領先，這在近幾年里很少見。

銀行 營收（億元） 營收增速 凈利潤（億元） 凈利潤增速 招商銀行 3375.32 0.01% 1501.81 1.21% 興業銀行 2127.41 0.24% 774.69 0.34% 中信銀行 2124.75 -0.55% 706.18 2.98% 浦發銀行 1739.64 1.88% 500.17 10.52% 民生銀行 1428.65 4.82% 305.82 -5.37% 光大銀行 1263.11 -6.72% 388.26 -6.88% 平安銀行 1314.42 -10.4% 426.33 -4.21% 華夏銀行 919.14 -5.39% 272.00 -1.72% 浙商銀行 625.14 -7.59% 129.31 -14.85%

從股份行業績對比來看，浦發銀行凈利潤增速最高，營收增速僅低于民生銀行。而民生銀行的營收增長主要是因為債券交易帶來的二級市場浮盈，浦發銀行的營收增長來自于利息凈收入，相對來說增長更為扎實。從利息凈收入來看，浦發銀行在股份行中增速遙遙領先。

2025年能有較高的利息凈收入，一方面是資產擴張速度還可以，達到6.55%，其中信貸增速達到5.8%，在股份行中是比較高的，另一方面凈息差得以穩住，1.42%的凈息差與2024年持平。

資產擴張方面，對公與零售信貸都有所增長，對公貸款是引擎，余額增長12.88%，零售貸款余額也小幅增長了2%。

從信貸投向的風險偏好來看，浦發銀行并沒有簡單地向低風險低收益的政府類項目擴張，而是在低風險與高風險兩方向上都有所擴張，地方政信類項目上，租賃和商務服務業信貸余額增長了18.57%，水利、環境和公共設施管理業也增長8.9%，高風險高收益的行業中，制造業貸款增長8.3%，批發零售業貸款增長了25.9%。

零售業務上，也沒有大幅壓縮目前資產質量承壓的消費貸，2025年消費貸余額增長了11%。

這樣的結構讓資產收益率不至于下滑過快。2025年浦發銀行的公司貸款、零售貸款平均收益率分別為 3.15%、3.99%，貸款的整體平均收益率為3.35%，下降了33個基點。相比之下，規模相近的中信銀行貸款平均收益率下降57個基點，興業銀行下降51個基點，招行也下降57個基點。

浦發凈息差能持平，另一大重要原因是存款成本的更大幅度下降。2025年存款平均成本率為1.59%，下降了38個基點，由此帶來了凈息差的持平。這表明浦發銀行在壓降高成本存款，提升活期、結算性存款占比，以及客群運營方面，取得一定進步。

資產規模擴大的同時，資產質量壓力有所改善。加大核銷力度，不良率同比從1.36%降到了1.26%，較高峰期的2019年2.05%的不良率有了大幅下降。

另外撥備覆蓋率有所提升，從187%提升到200%。未來利潤增長更有調節的空間。

從以上數據的角度來看，浦發銀行的業績無疑是在邊際改善的，資產擴張相對較為有力，信貸投向的結構也比較多元，風險偏好上并不保守，存款成本下降較多，穩定了凈息差，帶來利息凈收入的增長，帶來整體業績的恢復。

當然，現在距離浦發歷史上的輝煌還相去甚遠。只是相對于近十年的低迷，有所改善。

浦發歷史上曾與中信銀行并稱“對公之王”，按資產規模計，一直處在國內前十大銀行之列。

不過近十年里，浦發銀行經歷了公司治理與內控問題頻出、零售轉型失利、不良余額爆發的困局，業績增長在股份行中靠后。

多年里幾乎在每個關鍵的銀行經營指標上都表現較差，亮點缺乏。痛定思痛，2023年下半年，浦發銀行經歷了重大人事調整，改變了原來從上海國資系統內選拔一把手的慣例，打破原來的死水，改從大行引進高管，建行原公司業務總監張為忠擔任浦發董事長，曾在建行任職的謝偉獲提拔升任行長，新班子組建后，將數智化定為全行第一戰略，并將資源投向五大賽道：

科技金融：服務科創、專精特新，推出 “浦科貸” 等產品； 供應鏈金融：圍繞核心企業，線上化、平臺化服務上下游； 普惠金融：小微貸款線上化、大數據風控； 跨境金融：服務自貿區、跨境貿易與投融資； 財資金融：服務大型企業、集團客戶的現金管理、財富管理、投行；

曾經的“對公之王”，再次聚焦于對公業務，在近年來以對公為主要動力的銀行增長結構中，正在逐漸展現活力。

不過這份還不錯的業績，為什么不能讓市場滿意呢？

基本面不夠硬，接不住高估值

雖然重現增長，但浦發銀行現在的問題在于，增長質量以及持續性，不足以打消外界的疑慮。

從結構上看，浦發銀行利潤增速遠超營收，但這種改善更多來自于壞賬準備計提的減少，并非收入端的內生增長驅動。

銀行為了覆蓋不良資產風險，需要計提壞賬準備，在利潤里扣除。如果減少計提，就能增加利潤。

2025年計提減值準備659億元，同比少提35.8億元，是利潤增速顯著高于營收的主要原因；若不考慮計提因素，其撥備前利潤僅增長1.21%，略低于營收增速，在行業中也不算突出。

一般來說減少計提，同時伴隨著撥備覆蓋率的下降，但浦發銀行在2025年依然實現了撥備覆蓋率的提升。關鍵在于浦發銀行加大了壞賬的核銷力度，降低了不良貸款余額，計提雖然同比少了一點，但核銷力度更大、回收已核銷貸款不錯，撥備池子還是變大了。由此撥備覆蓋率提升，不是靠多提撥備，而是不良貸款余額真實下降、分母變小，以及撥備余額仍在增長、分子變大，覆蓋率被動提升。

同樣，不良率的下降也并不完全代表資產質量的實質改善，很大程度上來自于核銷，以及資產規模的擴張。核銷減少了不良資產存量，做小了分子，資產規模的擴張又做大了分母，帶來不良率數值的下降。

簡單推算，2025年浦發銀行新生成不良資產規模至少達到591億元，較2024年584億元的規模，仍有所上升。當然，考慮到信貸規模增長的因素，2025年不良生成率是有所下降的，從1.16%下降到了1.1%。

因此，浦發銀行業績的改善，很大程度上來自于資產規模的擴張。資產一定程度的擴張，帶來利息凈收入的增長、不良率的下降。

對浦發質疑的焦點，在于資產擴張能否持續，以及資產質量能否持續改善。

前些年與同業相比，浦發銀行資產擴張乏力，2020-2023年資產分別增長2.35%、6.98%、3.48%，而同期招行分別增長10.62%、8.77%、9.62%，中信銀行分別增長7.08%、5.91%、6.27%。興業銀行增長8.98%、7.71%、9.62%，都比浦發高不少。

主要是受到資產質量的掣肘，不良率高企。如今浦發銀行資產擴張相比同業來說還算不錯，6.55%的資產規模增長，略高于興業銀行的5.58%，中信銀行的6.28%，略低于招行的7.56%，表明浦發正在跟上同業的步伐。

但資產增長的背后，不得不考慮的是，浦發銀行在2025年有保證500億元可轉債換股的壓力，新一屆管理層上任兩年多，也到了需要出業績證明自己的時候，因此有釋放業績的需要。資產的增長到底是因為風控能力與管理精細度的提升、客群質量的優化，還是浦發要釋放業績的沖動，外界較難判斷。因此對于浦發的業績會有一定的懷疑。

浦發銀行業績是否真得要開始反轉了，還需要再觀察幾個季度，看資產擴張能否持續，凈息差能否穩定，不良資產生成能否下降。

雖然股價下跌較多，卻很難說浦發銀行股價被錯殺，畢竟目前來看，其業績增長的確定性不足。

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