作者：馮言

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2025年的初秋，對于“潮玩第一股”泡泡瑪特和它的擁躉們來說，顯然并不平靜。

一邊是迷你版Labubu發售后，線上線下被再度擠爆的狂熱，似乎宣告著這只小精靈的魔力絲毫未減；另一邊，則是Labubu二級市場價的跌落、摩根大通下調的評級、公司股價的持續低迷，以及試水足金飾品領域的“遇冷”。

多空信息交織之下，一個老生常談卻又愈發迫切的問題再次被推至臺前：被譽為“Z世代茅臺”的泡泡瑪特，究竟是否存在泡沫？泡沫又是否正在破裂？

實際上，在新消費浪潮從“野蠻生長”轉向“理性沉淀”的宏觀背景下，泡泡瑪特更像是一例觀察樣本，折射出一家現象級企業在告別“一夜爆紅”的短周期狂熱后，如何穿越周期，尋找確定性增長的“深蹲”與“起跳”。

所以，本文將穿透泡泡瑪特股價波動、新品遇冷等市場迷霧，深入剖析其背后的戰略調整與價值邏輯，嘗試回答：

當潮水褪去，泡泡瑪特留下的，究竟是沙礫還是真金？

當增長神話遭遇現實引力

任何一家被時代浪潮推至頂峰的明星企業，都必須面對潮水回落時的審視。

近期圍繞泡泡瑪特的諸多爭議，正是這種審視的集中體現。它們如同一面面鏡子，映照出公司發展至今所積累的種種隱患，也帶來環環相扣的“壓力測試”。

實際上，誰也沒料到不久前還“一娃難求”的Labubu，二級市場價的崩盤來得如此之快。

8月28日，泡泡瑪特第四代迷你 Labubu 系列線上發售，開售首日再次引發搶購熱潮，多平臺商品迅速售罄。二手平臺整盒（14 只）價格一度飆升至 3200 元，隱藏款成交價逼近千元。

但好景不長，被王寧在業績會上預測為“超級爆款”的MiniLabubu，熱度未能持久。

根據千島潮玩平臺數據，第四代LABUBU的整端二手價在發售后一周，就銳減至1400元至1850元不等。新品價格的下跌，還帶動了舊款LABUBU的二級市場價從高位滑落。據媒體報道，面對價格巨震，部分黃牛已宣布調整策略，表示“暫緩收購Labubu系列，因全盤價格大幅回落，需觀望市場企穩信號”“現在不是收不收貨的問題，是根本沒人接盤”等。

對于泡泡瑪特來說，二級市場價崩帶來的最直觀壓力，率先來自資本市場。

自8月26日觸及339.8港元/股的歷史峰值以來，其股票已暴跌約20%，總市值縮水約1000億港元，接近公司整體價值的四分之一。

9月15日，其港股持續下挫，單日最大跌幅高達9%，此后股價略有回溫，但幅度不強。其股價暴跌前夕，摩根大通將泡泡瑪特評級下調至“中性”，同時將目標價下調25%至300港元，理由是“其估值已不再吸引，且缺乏短期催化因素”。

資本市場的“用腳投票”，本質是對泡泡瑪特增長故事的信心搖擺。每一次財報發布，每一個爆款IP的誕生，甚至每一次市場傳聞，都能輕易撬動其股價的漲跌。這種高波動性，一方面固然與宏觀經濟環境、市場流動性等外部因素有關，但更深層次還在于對其商業模式可持續性的疑慮。

一定程度上，黃牛與二級市場的活躍度，可被視為IP熱度的風向標。由稀缺性、信息差和投機心理共同催生的“黃牛經濟”，是泡泡瑪特過去幾年快速出圈的催化劑，但如今演變為懸在品牌價值上的達摩克利斯之劍。

從Molly、SKULLPAND，再到Labubu，幾乎每一個泡泡瑪特的頭部IP都催生了龐大的二級交易市場，在初期為品牌帶來巨大的話題度和出圈效應。但當消費行為異化為集體投機，真實的供需關系被扭曲，會嚴重損害了真正粉絲的消費體驗。而且被投機泡沫包裹的品牌，生命力是脆弱的，一旦熱度退潮，將面臨斷崖式崩盤的風險。

值得注意的是，如今泡泡瑪特似乎已經嘗到IP衍生邊界的試探性“失利”。

9月12日，泡泡瑪特旗下珠寶品牌popop首次發布足金系列產品，該系列產品包括了足金材質的串珠、吊墜、金條和擺件等類型，所使用IP為Baby Molly。

通過現場觀測，相關足金產品均采用“一口價”，價格分布在980—56800元之間。根據工藝不同，足金系列產品的每克單價主要集中在1300—1700元之間，店內并未顯示實時金價，也沒標明加工費用等信息。

而與此前潮玩新品“開售即空”的火爆場面不同，足金系列產品在上市首日稍顯“冷清”，現場并無排隊現象。

從“盲盒”銷售，到打造全球IP

面對市場喧囂，一家公司的應對策略，決定了它是被泡沫吞噬，還是能借此機會夯實地基。

回顧泡泡瑪特的近來動態，一條“擠泡沫、固價值”的主線正隱隱浮現。客觀來說，目前其諸多爆款產品二手價格的下探，一部分可以歸結于市場逐漸理性，但也和泡泡瑪特擴大產能、加大市場供給息息相關。

當稀缺性衰減，對應的價值降低，投機者也就自然失去了生存土壤。

早在今年春天，黃牛們的情緒就因一場天價拍賣達到頂峰，一款初代藏品級薄荷色的LABUBU以108萬元的價格完成競拍，另一款全球限量15版棕色LABUBU以82萬元成交。嗅到血腥味蜂擁而至的黃牛，開始在市場上“群魔亂舞”：通宵排隊、雇傭大批“代排”沖擊線下銷售、用“黑科技”搶占線上渠道、吵架動手...這樣的情形在海內外發生，杭州、韓國的門店甚至緊急關門。

彼時，泡泡瑪特就選擇主動降溫、擠去泡沫。6月18日晚，泡泡瑪特對旗下幾款熱門Labubu系列進行了史無前例的大規模補貨。而官方供應策略的調整，直接沖擊了二級市場，黃牛的回收價格應聲出現“腰斬式下跌”。

泡泡瑪特供應鏈中心總裁袁俊杰近日表示，“當前一個月的毛絨品類產量，等同于過去一年的產量。今年8月產量大約3000萬只，產能同期提升10倍以上。”

所以，我們或許可以用更積極的眼光看待本次二級市場崩盤：對于泡泡瑪特來說，這是一次難得的自我修正契機。

還有一個客觀事實值得關注，早期的泡泡瑪特確實是依靠“盲盒模式”撬開了海內外市場。但隨著“盲盒模式”因帶有賭博性質而監管趨嚴，泡泡瑪特正于近年來加速推進“去盲盒化”轉型，并圍繞IP這一核心進行商業模式的“再造”。

據財報數據顯示，其盲盒收入占比已從早期的90%以上降至60%以下，轉而發力毛絨玩具、積木等新品類。

和其他潮玩企業相比，泡泡瑪特目前最核心的壁壘在于“打通了潮玩全產業鏈”，從上游IP的創造和制造，中游的銷售，到下游的售后社區，一應俱全。

近些年，泡泡瑪特的IP矩陣正通過持續豐富與迭代，呈現出多元化和健康化趨勢。SKULLPANDA、DIMOO、The Monsters等頭部IP的收入貢獻早已超越Molly，形成了多點開花的局面。

此外，強大的供應鏈能力也是泡泡瑪特的另一“護城河”，這使其能賺取“微笑曲線”中利潤更豐厚的兩端——研發和營銷。多數潮玩企業的產品周期一般在30-60天（主要為制造和生產），而泡泡瑪特的供應鏈則不僅延伸向設計階段（直接觸達上游藝術家），還能夠通過鏈接終端消費者，將銷售階段前置，近期迷你Labubu的預售便是鮮明驗證。

袁俊杰在中期業績會上介紹，要通過橫向與縱向一體化來提升協同效率，保障供應鏈的靈活性和彈性。“橫向一體化就是說從藝術家出發，到產品設計、產品開發、銷售、市場、生產制造、供應鏈、物流等，這叫做橫向一體化。”

“縱向一體化指從原材料，一直到生產制造、包裝運輸、組裝加工、物流倉儲等。這樣一條縱向脈絡，讓橫向和縱向公司的任何一個指令，藝術家的任何一個想法，都能毫無延遲地傳遞到我們數以千計的生產線上，數以10萬計的工人團隊中間。”

潮玩不是終點，文化才是歸宿

將由“炒作”和“新奇”驅動的短期情緒價值，沉淀為更具持久生命力的文化價值和品牌價值，或許是泡泡瑪特當下階段的核心愿景。

目前，泡泡瑪特已經跳出了簡單的產品思維，畢竟如果按照名創優品的模式繼續走下去，就會陷入無止境的規模競爭。

過去的傳統觀念認為，玩具是小朋友的專屬，現在卻有大量成年人趨之若鶩，當產品為消費者提供了足夠的情緒價值，也就不能把泡泡瑪特現象簡單地定性為“虛假繁榮”。

從“賣產品”到“賣文化”，王寧近期于人民日報專訪中談及泡泡瑪特如何提升價值，“有一句話叫作‘From the world to the world’，就是‘來自世界，再走向世界’。新時代的中國文化，是世界級的文化。我們孵化出大家喜歡的產品，通過產品將其背后的文化傳播到全世界。作為新一代的中國品牌，我們希望制造出更高附加值的產品，成為世界級的消費品牌。我們跟優秀的藝術家合作，依托中國成熟的制造業，創造新的價值。我覺得，這也是創新。”

事實上，泡泡瑪特最核心的資產，從來不是生產玩具的工廠，也不是銷售盲盒的門店，而是其手中不斷豐富和壯大的IP矩陣。

2017年時，泡泡瑪特幾乎靠MOLLY一個IP撐起全部營收，這一度被市場詬病“過度依賴單一IP、抗風險能力較低”。今年上半年，以Labubu為核心IP的“THE MONSTERS系列”當仁不讓地成為新晉“明星”角色：實現營收48.1億元，同比增長668%。

而值得注意的是，“THE MONSTERS系列”也只占了總營收的三分之一。上半年，泡泡瑪特旗下THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO等五大IP的營收均突破了10億元。HIRONO、星星人、Zsiga、PUCKY、HACIPUPU等13個藝術家IP均實現過億營收。

IP孵化與運營，已然成為拉動業績增長的核心引擎。而泡泡瑪特的下一個LABUBU，似乎也已經出現了13大藝術家IP之中，“星星人”這個IP去年8月才和泡泡瑪特簽約的IP，上半年就已經營收3.9億元，被泡泡瑪特評價為“成長最快的新銳IP”。

除此之外，線下樂園是泡泡瑪特IP價值實現“終極一躍”的嘗試。2023年9月，位于北京朝陽公園的泡泡瑪特城市樂園（POP LAND）正式開業，標志著其商業版圖從零售業態，正式邁向了文旅和線下娛樂領域。

盡管這座樂園的規模和體量尚無法與迪士尼、環球影城等巨頭相提并論，但其戰略意義卻不容小覷。

這座樂園，是泡泡瑪特IP價值的集中展示場和情感深化器。它或許在短期內難以貢獻可觀的利潤，但從長遠來看，它為泡泡瑪特的所有IP提供了一個“故事發生地”，一個使其從“潮玩”進化為“文化符號”的搖籃。

值得注意的是，過去想做“中國迪士尼”的泡泡瑪特，如今更想做“世界的自己”。

事實上，其國際化已經頗具成效，前不久披露的2025年中報，是泡泡瑪特全球組織架構調整后的首份財報，也首次披露了中國、亞太、美洲、歐洲及其他地區的四大區域業績。

四大區域業績均實現超三位數增長。

其中，中國營收82.8億元，同比增長135.2%；亞太營收28.5億元，同比增長257.8%；美洲營收22.6億元，同比增長1142.3%；歐洲及其他地區營收4.8億元，同比增長729.2%。

回到我們最初的問題：泡泡瑪特存在泡沫嗎？

目前來看，答案是肯定的。

任何在新消費浪潮中被資本和市場迅速推上神壇的品牌，都不可避免地會裹挾著泡沫——資本的過高期望、二級市場的投機炒作、以及消費熱潮下的非理性繁榮。

但更重要的是，從泡泡瑪特身上，我們也在看見一個在努力“擠泡沫”、沉淀真實價值的成長故事。

泡泡瑪特正在從對單一爆款的依賴，轉向成長性的IP孵化體系；從對盲盒形式的依賴，轉向多元化的產品矩陣和消費場景；從對本土市場的依賴，轉向更具想象空間的全球市場。

擠掉泡沫的過程，必然會有陣痛。

對于泡泡瑪特來說，在經歷了一場鮮花著錦、烈火烹油的股價狂歡之后，它也勢必要經歷資本市場的重新審視過程——至于這個過程何時能夠結束，答案也許隱藏在泡泡瑪特的下一個爆火 IP 里。