6月25日，先歌國際影音股份有限公司（下稱“先歌國際”）將北交所IPO上會，公開發行不超過7397.2602萬股。

筆者注意到，報告期內，先歌國際毛利率逐年攀升、盈利水平顯著領跑行業，但公司長期呈現低研發、高毛利的反常經營格局，在研發投入強度持續低于同行的前提下持續享受高額毛利溢價，盈利可持續性與合理性遭到北交所重點問詢。財務基本面層面，公司賬面貨幣資金充裕，經營性現金流持續凈流入，債務壓力逐年緩釋，且報告期累計現金分紅高達4500萬元，資金自給能力充足、財務質地穩健。但在自身資金儲備充沛、并無明顯資金缺口的背景下，公司首輪IPO申報仍計劃募資3.27億元，其中包含3500萬元補充流動資金，充裕的自有資金與新增補流募資需求形成顯著矛盾。面對監管問詢與市場爭議，公司在上會前主動縮減募資規模、直接剔除補流項目，反向印證其不存在緊迫的流動資金融資剛需，也使得公司首輪募投規劃的審慎性、合理性備受市場質疑。

低研發高毛利

先歌國際主營業務為高保真音響產品、專業音響產品等高性能音響產品的品牌運營、研發設計、生產制造及渠道銷售，為國內少數擁有完整產業鏈的音響品牌企業。

2023年-2025年（下稱“報告期”），先歌國際分別實現營業收入45265.3萬元、46217.74萬元、48566.76萬元，凈利潤分別為5175.18萬元、5286.66萬元、6314.34萬元，整體經營態勢穩健向好。

收入按產品或服務分類，先歌國際主要擁有音箱、攻放、播放器、其他產品、配件等，其中報告期內音箱產生的銷售收入分別為18344.73萬元、20135.32萬元、20308.97萬元，分別占當期主營業務收入的41.36%、44.43%、42.56%，為公司核心營收支柱。

從市場布局來看，公司營收高度依賴海外市場，境外收入貢獻占比極高。報告期內，先歌國際在境外產生的銷售收入分別為36696.45萬元、37702.42萬元、40342.92萬元，分別占當期主營業務收入的82.74%、83.19%、84.54%，每年至少有8成的收入是來自境外。

對此，先歌國際表示，如全球經濟出現下滑、逆全球化趨勢進一步增強或中國與其他國家政治和貿易關系發生較大不利變化，境外主要市場國家和地區的法律法規、外匯管理、關稅政策及其他進出口貿易政策或政治經濟環境發生重大不利變化，將對公司境外業務的正常開展和持續發展造成重大不利影響，從而對公司業績造成重大不利影響。

除此之外，筆者還注意到，先歌國際的產品也較為具有競爭力。報告期內，先歌國際的毛利率分別為39.22%、41.43%、43.76%，同行可比公司平均值分別為36.25%、35.5%、35.26%，毛利率持續高于同行均值，且差額越來越大，到了2025年先歌國際的毛利率較同行均值已高了8.5個百分點。

但高毛利背后，先歌國際的研發投入力度偏弱。報告期內，先歌國際的研發費用率分別為4.86%、4.91%、5.08%，同行可比公司平均值分別為7.58%、5.9%、5.81%，研發費用率始終低于同行均值，形成“低研發、高毛利”的特殊經營特征。

對此，北交所要求先歌國際分析說明報告期內細分產品售價、成本、毛利率的波動原因及與可比公司的對比情況，結合銷售模式、銷售區域、產品結構、定價及成本等，說明毛利率高于可比公司的合理性。

為上市刪除補流項目

先歌國際成立于1991年，截至招股說明書簽署日，張太武、張光武兄弟通過直接及間接的方式合計控制先歌國際93%的股權，均為公司的實控人。

筆者注意到，2025年6月，先歌國際提交的IPO申報稿被北交所正式受理，彼時，公司欲募集32683.97萬元，分別用于音響系統設備生產線技術改造建設項目、研發中心建設項目、補充流動資金，具體情況如下：

其中對于3500萬元補充流動資金項目的合理性以及必要性值得商榷。據悉，截至2023年末、2024年末、2025年末，先歌國際的貨幣資金分別為10664.5萬元、13077.9萬元、18157.74萬元，短期借款分別為5252.05萬元、5232.53萬元、4224.99萬元，公司的貨幣資金始終完成足夠覆蓋短期借款所需資金，資金鏈較為充裕。

現金流方面，報告期內，先歌國際經營活動產生的現金流量凈額分別為4652.64萬元、5346.44萬元、7286.67萬元，經營性現金始終凈流入，三年合計凈流入了17285.75萬元，自我造血能力較強。

債務方面，截至報告期各期末，先歌國際的流動比率分別為2.37、2.7、3.13，同行可比公司平均值分別為4.61、4.44、4.98；速動比率分別為1.12、1.41、1.77，同行可比公司平均值分別為3.42、3.48、3.88；先歌國際的資產負債率分別為34.68%、30.33%、27.51%，同行可比公司平均值分別為17.06%、17.9%、15.78%，盡管償債指標整體仍不及行業均值，但各項指標持續改善，債務壓力持續緩釋。

值得關注的是，公司在資金充裕的同時持續大額分紅。報告期內，先歌國際現金分紅的金額分別為1500萬元、2000萬元、1000萬元，合計為4500萬元，而該累計分紅的金額也完全足夠覆蓋上述3500萬元的補流募資需求。

在業績穩健增長、資金鏈充裕、經營性現金流持續凈流入、持續大額分紅的多重背景下，公司仍申報3500萬元補流募資，與自身財務現狀嚴重相悖，引發市場廣泛熱議。

對此，北交所要求先歌國際結合持有的貨幣資金、財務狀況、現金分紅等情況，說明募集資金補充流動資金的測算依據及合理性。

面對監管問詢與市場爭議，公司在2026年6月更新的上會稿中調整募投方案，將募資總額由32683.97萬元縮減至24757.33萬元，具體情況如下：

可見，先歌國際全部募投項目均出現不同程度縮水，其中3500萬元補充流動資金項目被直接剔除。

此番前后矛盾的募投調整引發市場深度疑惑，先歌國際可在上會前主動砍掉補流項目、縮減募資規模，足以說明其不存在緊迫的流動資金缺口與融資剛需，由此反向凸顯出首輪申報納入3500萬元補流項目的合理性嚴重不足，公司前期募資規劃的審慎性、真實性亟待進一步解釋說明。(文|公司觀察，作者|鄧皓天，編輯|曹晟源)