想做成泡泡瑪特第二，TOP TOY還差什么？

文/徐明

9月26日，潮玩品牌TOP TOY向港交所提交上市申請，此時距離它的母公司名創優品收購永輝超市僅僅過去了一年。如果成功上市，名創優品的創始人葉國富將手握三家上市公司，且均以線下零售為主營業務。

“我是一個不僅在中國看，還在全球看零售業的人，別的地方我會做錯，但在零售這一塊，我絕對不會做錯的。”在2024年9月23日，收購永輝超市后的電話會上，葉國富曾經表達了自己對于零售的篤定。

如果說收購永輝超市是因為葉國富認準了胖東來模式的優勢，那么繼續做大潮玩品牌TOP TOY，是否是其對泡泡瑪特模式的持續看好？

在招股書中TOP TOY稱自己為中國最大的集合IP潮玩品牌，但無論是從近期密集的自有IP布局，還是謀求比泡泡瑪特更廣的海外渠道，可以看出TOP TOY可以看出盡管它和泡泡瑪特走的是完全不同的模式，但在商業成就上希望和后者靠得更近一些。

誰不想成為下一個泡泡瑪特？

潮玩行業主要有三種商業模式：一種是授權IP，比如品牌和三麗鷗、迪士尼等經典IP合作，開發和銷售相關潮玩產品；第二種是自有IP，最典型代表就是Labubu，由泡泡瑪特簽約藝術家龍家升創作，品牌擁有全部知識產權或獨家運營權，能自主開發、設計和運營IP；第三種則是他牌IP，品牌此時更像是一個渠道商，依靠銷售第三方潮玩豐富品類。

目前來看，TOP TOY兼備三種模式。只是它在上市前夕，迅速提升了自有IP的比重。

2024年及2025年上半年，TOP TOY通過自有IP開發的產品收入為680萬元和610萬元，分別占總收入的0.3%和0.9%。然而到了2025年8月，TOP TOY通過收購將自有IP的數量從8個擴充至17個。

這也意味著，TOP TOY的自有IP有望達到總營收5%-10%左右的比重，而泡泡瑪特自有IP銷售占比高達九成。

沒有公司不想成為下一個泡泡瑪特。

2025年上半年，泡泡瑪特的利潤約46億，同期TOP TOY的利潤僅為1.8億。這種巨大的利潤差異，不僅來自于相差10倍的營收規模，還有利潤率。

泡泡瑪特的毛利率達到了70.3%，利潤率是TOP TOY的兩倍還多，也就是即便達成同樣的銷售額，TOP TOY的盈利能力也趕不上泡泡瑪特。

更重要的是，自有IP是潮玩品牌建立心智壁壘的關鍵因素。隨著IP授權體系逐漸完善，每一個潮玩公司都有機會與知名IP公司進行合作——當三麗鷗、Hello Kitty和琳娜貝兒的形象可以出現在任意一只玩偶上時，人們很難產生忠誠度，更難將IP與潮玩品牌之間進行聯系。

從微信指數來看，同樣是營收占比第一的IP，泡泡瑪特的討論度遠高于Labubu，而TOP TOY的討論度卻遠低于三麗鷗。大家知道Labubu來自泡泡瑪特，但不會特意因為三麗鷗而選擇走進TOP TOY的門店。泡泡瑪特品牌的高影響力可以進一步賦予其旗下的其他IP，形成影響力飛輪。也因此，繼Labubu之后，泡泡瑪特的星星人也成為了成長較快的新銳IP。

成為下一個泡泡瑪特，TOP TOY做了什么？

授權IP并不是拉低TOP TOY利潤率的首要原因。TOP TOY在2025年上半年的授權使用費為1971.1萬元，僅占授權IP營收的3.2%。

除了授權IP外，TOP TOY還有大量的他牌IP——即TOP TOY既不參與設計，也不參與生產，只負責渠道分發。

TOP TOY CEO孫元文曾在采訪中透露，公司剛成立時走的是自有IP路線，但因為缺乏經驗，遭遇了不少挫折。借助他牌IP積累客群和消費者洞察成為了TOP TOY的“曲線救國”之策。

盡管TOP TOY能靠他牌IP減少研發設計成本，掙的是一筆純渠道費，但一來，后者會讓賬面上的利潤率更低；二來，TOP TOY也很難建立起自己在潮玩界的核心壁壘。因此在過去幾年，TOP TOY一直在降低他牌IP的比重，并依靠自研產品的提升，不斷提升利潤率。

從目前擁有的自有IP看，TOP TOY通過收購拿到的IP糯米兒，誕生一年半以來，銷售額達5000萬，基本接近Molly 2017年的水平。Molly是泡泡瑪特第一個爆款IP，一度占到了其年營收的40%，對于TOP TOY來說，無論是將糯米兒成功打造為下一個Molly，還是通過收購找到下一個Molly，都將幫助其獲得在自有IP入場券。

渠道模式是影響利潤率的另外一環，得益于在Labubu在網絡上的爆火，2025年泡泡瑪特線上收入占比猛增，達到了35.5%。線上銷售不需要門店運營成本，進一步提升了泡泡瑪特的利潤率。雖然TOP TOY也在逐步提高線上銷售額，但是在總體銷量中的占比卻仍僅為8.5%。此外，自有或獨家IP可以讓品牌掌握定價權，進一步開發高端產品線，泡泡瑪特通過高端產品線MEGA、藝術衍生品、限定手辦來提高售價，這些都是潮玩提高客單價的必經之路。

而海外營銷正是IP爆火的路徑之一，2024年在海外走紅的中國潮玩不止Labubu，還有來自大美麗潮玩的原創IP娃三歲，2024年同樣在東南亞掀起熱潮，銷售額達到了近20億元。

這種海外率先走紅的模式，讓海外市場對于潮玩產業變得越發重要。

2025年初，TOP TOY啟動了全球化戰略，官宣要在5年內在海外建設1000家門店，而截至2025上半年泡泡瑪特的海外門店僅為130家——盡管門店數量相對有限，但Labubu在海外的成功，更多歸功于明星、網紅們的線上宣傳。

TOP TOY走的是名創優品一貫重鋪線下渠道的模式。據報道，葉國富曾在朋友圈提及渠道對于IP的重要性，其將IP運營分為四步：

“第一步簽約獨家IP或孵化自有IP，第二步開發產品，第三步門店上架銷售同時跑數據，第四步對數據好的IP進行種草推廣�！�

在這個流程中，門店的鋪設是篩選IP的關鍵環節，這也正是TOP TOY的優勢所在，TOP TOY不止有自己的近300家品牌門店，還有來自名創優品和永輝超市的8000多家門店可以作為線下消費觸點，如果未來五年1000家海外門店的計劃成功實現，大量的門店和SKU，可以為TOP TOY提供一手的全球潮玩線下動態數據，從而為其提供更清晰的IP押注方向。

TOP TOY還差什么？

相比在產品開發和場景上更具洞察與首創性的泡泡瑪特，TOP TOY至今為止更多采取的還是跟隨策略。

泡泡瑪特的獨特能力在于IP運營，即通過將IP轉化為潮玩產品，取得銷量上的成功。Molly能夠爆火，不僅在于其形象，更重要的是泡泡瑪特設計出了盲盒這個載體；而Labubu在2024年突然走紅，也與毛絨搪膠這一新材質的應用和新場景的拓寬脫不開關系——毛絨搪膠讓盲盒潮玩從擺件變成了外出時可以隨身攜帶的掛件，進一步拓寬了消費場景。

在毛絨搪膠玩具成功打開市場后，TOP TOY迅速跟上了產品線，打造了三麗鷗拿鐵寶寶搪膠玩偶。從數據上看，TOP TOY的毛絨搪膠產品線銷售也得以迅速增長，從2024年全年的6400萬銷售額，增長至2025年上半年的1.46億。

但TOP TOY的優勢在于兩點：

第一，IP能火具備偶然性，而“鈔能力”能一定程度上增加押寶成功的概率。從泡泡瑪特的成長路徑來看，無論是2018年貢獻約40%銷售額的Molly，還是如今貢獻三成銷售額的Labubu，都是通過收購或簽署獨家授權協議拿到的知識產權。

對于TOP TOY來說，錢并不是一件難事。走向資本市場后，它將擁有更多的資金來進行自有IP的儲備。譬如在商業上已取得相對成功的糯米兒，就來自它在2025年上半年收購的HI TOY，一家成立不足一年半的潮玩公司。

第二，廣泛的線下渠道既是銷售和宣發的觸點，也是篩選IP的方式。一旦試出有潛力的IP，就為它匹配對應的營銷資源。

如果說一個IP能否爆火是玄學，TOP TOY想要的是把它變成確定性的科學。

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