本文核心觀點來自西京投資集團2025年10月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上海基金經理，西京新加坡基金經理，西京硅谷團隊以及參會人員分別發表了專業看法，會議內容整理如下：

中國經歷了近半個世紀轟轟烈烈的工業化進程，在數字智能革命助推下步入了后工業化階段。與之前的重工業體系以銀行信貸為主的金融結構不同，本輪工業革命需要以資本市場作為投融資的金融基礎設施。從這個角度看中國資本市場的這一輪牛市，結合高層提出的金融強國國家戰略，其估值高度、持續長度和所謂“泡沫”的硬度，應該比市場預期的都要好。這是我們自去年以來一直強調的“將中國股票作為戰略級配置標的”的底層邏輯之一。注：下文內容將有限釋出，如您對全文感興趣，我們誠摯歡迎您加入西京研究院愛腦會并獲取全文。

PART 01

中國的工業化歷程與后工業化時代資本市場的作用

中國工業化體系經過幾十年的發展，已從計劃經濟下的農業大國，逐步發展成為市場經濟中的制造業大國；從勞動力+外貿的兩頭在外型經濟體，發展到信貸+擴產能的全門類制造型經濟體，當前的中國工業體系已經形成了“規模優勢+創新突破+產業鏈協同”的三維競爭力。這不僅是中國經濟抵御外部沖擊的“壓艙石”，更是去年以來中國資產價格從悲觀預期到估值修復的最底層邏輯。從總量韌性看，中國制造業增加值占全球比重超30%，連續14年世界第一，500多種主要工業產品里，220多種產量全球第一。這種規模優勢，讓中國在全球供應鏈重構中仍能保持生產和供應的順暢、高效運行。上半年面對特朗普關稅戰沖擊，商品出口繼續增長7.2%，高端裝備、綠能產品出口更是增長超20%。大至經濟韌性小至產品競爭力的“抗沖擊能力”，均很大程度上打消了市場對后房地產時代經濟失速的擔憂，也給中游制造業資產價值提供了堅實的基本面支撐。從創新突破看，我國工業化進程已從“規模擴張階段”深度轉入“質量提升階段”。2024年中國研發投入占GDP比重達2.6%，制造業研發投入占比超70%，在AI、半導體、新能源等領域實現了從跟跑到并跑的跨越。國產替代進程進一步提速，AI產業正在加速構建“基礎模型-算力硬件-行業應用”的完整生態。這種創新能力的提升，不僅打開了科技板塊的成長空間，更通過“技術突破-成本下降-需求擴張”的傳導，帶動了全產業鏈盈利預期的改善，成為本輪資產重估的核心動能。從產業鏈協同看，中國工業化的獨特優勢是“全產業鏈覆蓋”，既保持著中低端制造的成本優勢，又在高端制造領域逐步突破，形成了“傳統產業升級與新興產業迸發并行”的格局。傳統制造業靠數字化改造提升效率，新興產業則在政策支持和市場需求雙重驅動下快速成長。這種“雙軌并行”模式，讓經濟在房地產調整、基建動能承壓時，仍能靠工業化升級對沖下行壓力。這種產業鏈協同能力，進一步強化了經濟復蘇的確定性，讓市場面對“地產拖累”“外需波動”等風險時，仍能聚焦AI、先進制造等結構性機會，不斷推動行情從“政策刺激驅動”向“產業盈利驅動”的轉化。

從資產定價傳導看，工業化對資產價格的支撐體現在三方面：

一是工業企業盈利預期改善，直接提升權益資產估值；

二是工業化帶來的出口韌性，穩定了外匯儲備，降低了人民幣貶值與資本外流壓力；

三是工業化升級催生的如AI、儲能等新質生產力，成為資金配置的核心賽道，讓市場從“普漲普跌”轉向“結構領跑”。

可以說，正是工業化體系提供的增長確定性，讓中國資產在全球貨幣寬松中，既享受到流動性紅利，又能依托基本面實現估值修復，最終走出了這波超出預期的結構性牛市。中國工業化進程走過了一條從“追趕”到“并跑”、部分領域實現“領跑”的進階之路，不同階段的產業特征與金融支撐體系高度適配。改革開放初期，以鋼鐵、機械、化工為代表的重工業體系，依托銀行信貸的規模化投放快速落地，通過“信貸-投資-產能擴張”的傳導鏈條，迅速夯實了工業經濟的物質基礎，這一階段金融的核心功能是“滿足工業化的資金總量需求”。隨著工業化進入中后期，尤其是數字智能革命興起推動后工業化時代到來，產業形態與融資需求發生根本性轉變。AI、半導體、新能源等新興產業，具有研發投入高、回報周期長、風險收益特征顯著的特點，傳統銀行信貸“重抵押、短周期”的模式已難以適配。此時，資本市場憑借直接融資、風險共擔、價值發現的功能，成為支撐產業升級的關鍵基礎設施—通過IPO、科創板、產業基金等工具，為創新企業提供長期穩定的資金支持，同時通過股價波動反映企業成長價值，引導社會資本向新質生產力領域聚集。當前高層提出的“金融強國”戰略，正是對后工業化時代金融與產業關系的頂層設計。資本市場不僅是投融資平臺，更是連接工業革命與國家競爭力的核心紐帶。從這個維度看，中國本輪牛市并非單純的流動性驅動，而是工業革命升級與金融體系轉型共振的必然結果，其本質是“產業價值通過資本市場進行重估”，這也決定了本輪行情具備更強的基本面支撐與更長的戰略屬性。

復盤美國經濟與資本市場走勢，美股……

PART 02

美國“無就業”繁榮之謎與“美股例外論”

美國本輪貨幣寬松周期中的“無就業繁榮”，絕非經濟數據的偶然背離，而是后工業化時代AI產業周期與資本市場深度耦合的范式革命。其核心邏輯已跳出“經濟復蘇必帶就業擴張”的傳統框架，轉向“技術突破+資本集中”驅動的結構性增長—這不是繁榮的“例外”，而是數字時代產業演進的必然，更是“美股例外論”的底層密碼。即便就業復蘇乏力，權益市場仍能憑技術紅利與資本效率，走出獨立于傳統周期的結構性行情。宏觀數據的“矛盾”，清晰揭示了這種范式轉換。2025年8月美國非農就業僅增2.2萬人，遠低于預期并未改善前期疲軟，失業率微升至4.3%，但同期二季度GDP終值上修至3.8%，三季度預測穩定在2.6%，徹底脫離“就業疲軟即衰退”的傳統邏輯。這種背離的根源，是價值創造路徑的根本轉變：傳統工業周期依賴“產能擴張-雇傭增加-收入增長-消費提振”的線性鏈條，而AI新周期則通過“資本密集投入-技術效率躍升-企業盈利改善”的非線性路徑實現增量，人力要素在增長中的權重被顯著稀釋。AI產業“資本密集、技術密集”的屬性，直接決定其“創造價值不創大規模就業”的特征。當前美國AI繁榮，本質是科技巨頭主導的“數字基建軍備競賽”，頭部企業上半年資本開支超2000億美元，但其對就業的拉動效應僅為傳統制造業的10%左右。這種“錢多人少”的投資模式，讓資本與技術取代人力成為核心引擎，在直接快速提升經濟產出的同時卻無需同步增加以往比例的就業崗位。AI對就業市場的結構性替代，進一步放大“無就業繁榮”表象，但并未削弱價值創造本質，反而加速了生產要素優化配置。2025年二季度采納AI的企業初級崗位招聘環比降22%，應屆畢業生及科技行業基層員工失業率顯著上升，但這并非“就業消滅”而是“崗位升級”：低價值工作被優化后，企業資源轉向核心研發與高附加值業務，通過技術重構生產關系創造增量價值，而非依賴就業人數增加。

美國資本市場的“高效賦能機制”，是“美股例外論”……

PART 03

9月全球資產走勢：寬松驅動下的結構分化

（1） 權益市場：中美領漲，結構分化顯著

9月全球權益市場呈現“中美雙輪驅動、新興市場跟漲”格局，結構性特征貫穿始終。中國市場的行情，本質是“寬松政策+工業化韌性”驅動的悲觀預期修正；美國市場則是“寬松+AI周期”支撐的趨勢延續。納斯達克指數單月漲5.6%，標普500指數漲3.5%，都創了歷史新高，AI“七朵金花”表現則更為亮眼，英特爾單月漲幅超40%。這一走勢印證了市場對AI產業周期的堅定信心。哪怕估值在歷史高位，但AI技術落地帶來的盈利增長預期依舊支撐著美股的持續上行。中國權益市場表現則更強，呈現“全面修復+結構領跑”特征。A股方面，創業板指單月漲12%，創近3年新高，AI相關板塊漲超20%，半導體、通信設備等工業化升級領域領漲；上證50指數漲4.8%，反映出藍籌股估值也在同步修復。港股受益于流動性改善和A股聯動，恒生科技指數單月漲13%，互聯網科技與AI應用板塊成了上漲主力。可以說，中國權益資產的此輪上漲，靠的是……

（2） 固定收益：中美債市走勢分化

9月全球債券市場呈現“美債震蕩、中債企穩”的分化格局，政策預期與經濟數據是主要驅動因素。美債市場在降息落地與經濟數據的博弈中震蕩，10年期美債收益率月初因降息預期跌至4.1%，月末又因美國非農數據超預期強勁，回升到4.3%，全月波動達20個基點。從品種看，美元債表現相對平穩，高評級債券仍有避險屬性。中國債券市場有所企穩，開始逐步擺脫了此前的“股債蹺蹺板”效應。10年期國債收益率全月穩定在1.7%-1.88%區間。主要因為……

（3） 大宗商品：貴金屬與工業金屬領漲

9月大宗商品市場在宏觀寬松與供需共振下整體震蕩上行，其中貴金屬與工業金屬表現最亮眼，成了資產配置的明星品種。貴金屬板塊爆發式上漲，現貨黃金價格升至3800美元/盎司的歷史關口，單月漲8%；白銀表現更強，全月漲超15%，創2020年以來最佳月度表現。黃金上漲是多重邏輯共振的結果：美聯儲降息讓美元走弱、實際利率下行，降低了持有黃金的機會成本；全球央行持續購金則構成了結構性支撐，2025年前8個月全球央行黃金凈增持達850噸；地緣政治緊張帶來的避險需求，也進一步推升了價格。白銀則兼具金融屬性與工業屬性優勢。除了受益于……

（4） 匯率市場：美元震蕩，人民幣企穩

9月匯率市場呈現‘美元V型震蕩、人民幣企穩回升’格局，中美利差變化與經濟預期是主要驅動因素。美元指數全月在96.3-98.6區間波動。美聯儲降息落地初期，美元指數因利差收窄一度跌至96.3的階段性低點。隨后因美國經濟數據提供支撐等因素反彈，但整體未突破前期高點，反映出市場對美元中長期走弱的預期未發生根本改變。人民幣匯率在中美利差預期收窄的背景下企穩回升。在岸人民幣對美元匯率在月中一度升破7.10關口，創下2024年11月以來新高。全月來看，人民幣延續……

PART 04

未來展望：結構性機會延續，波動中把握主線

（1） 宏觀預期：政策轉向與周期拐點下的復蘇路徑

當前世界正處在經濟轉型與周期演進的十字路口，宏觀環境已經發生了根本性變化。從外部看，全球化黃金時代已落幕，取而代之的是“價值觀驅動的價值鏈重構”，貿易保護主義與地緣政治沖突成為了“新常態”。這既帶來挑戰，也倒逼我們加速產業鏈自主可控—而中國工業化體系的全產業鏈優勢，正是應對這一挑戰的核心底氣。全球貨幣政策雖在寬松周期，但利率中樞很難再回到此前低利率水平，流動性環境依舊會呈現“總量寬松、結構分化”特征。從內部看，中國經濟正經歷“舊模式出清與新動能培育”的陣痛期。房地產等傳統引擎的調整還在持續，頭部房企的風險化解仍需要較長時間，對地方財政與產業鏈的拖累也依舊會存在，這也是轉型必須承受的代價。但更該關注的是，政策思路已從過去的“破”轉向現在的“立”，“全力搞經濟”再次成為決策層核心導向，政策協同性顯著提升，而工業化升級作為新動能培育的核心，這將成為經濟復蘇的最大推動力。短期看，中國經濟會呈現“溫和復蘇、結構優化”態勢。支撐這一判斷的核心邏輯有三個：一是政策寬松的累積效應會持續釋放，“924”政策經過一年傳導，已逐步轉化為實體經濟的復蘇動能；二是工業化驅動的新質生產力培育取得了實質性進展，AI、高端制造等產業的增長韌性不斷增強，正逐步抵消傳統行業的下行壓力；三是市場信心在修復，從資產價格看，中國資產已從2022年以來的“打折拋售”進入再重估階段，國際投資者對中國資產的配置比例也開始回升，且后續仍有提升空間。但復蘇不會一帆風順，仍面臨多重挑戰。一是民間投資與居民預防性儲蓄傾向還沒有根本改變，內生動能恢復需要政策持續呵護。二是外需不確定性高，歐美經濟放緩可能拖累出口增長。此外，潛在的地緣政治沖突也可能加劇供應鏈波動，帶來額外的增長壓力。總體而言，經濟復蘇會是“進二退一”的曲折過程，而且大面積全面復蘇不會一蹴而就，而在復蘇的起始階段，結構性行情將仍為主導，但向上趨勢已確立無疑。

（2） 政策環境：寬松基調不變，結構導向明確

短期看，全球貨幣政策寬松基調會持續，但政策力度與節奏可能分化。美聯儲大概率維持降息節奏，預計年底前可能再降25個基點，具體幅度得看通脹與就業數據。歐洲央行與日本央行則會保持現有的偏寬松政策，全球流動性環境仍會相對充裕。中國央行則會繼續維持流動性合理充裕，進一步大幅降息的空間有限，但降準仍有可能。結構性貨幣政策工具則會繼續重點支持AI、先進制造、新能源等“新質生產力”領域，通過金融工具進一步強化工業化升級所需的資金支撐。財政政策預計會更加積極，專項債發行也會保持高位，特別國債資金效能會逐步顯現，資金也將持續流向新基建與產業升級等領域。同時“十五五”規劃的編制與部署將成為重要政策催化劑，10月召開的二十屆四中全會將明確未來五年產業發展方向，也會給市場提供新的政策指引和行業熱點。政策協同性會進一步提升，金融支持制造業升級的力度有望進一步……

（三）大類資產走勢預期：結構機會為主，分化延續

· 美元與美債：震蕩格局延續

· 美股與A/H股：結構牛市延續，主線清晰

· 大宗商品：資源品與抗通脹資產機會突出

· 人民幣：區間震蕩，雙向波動

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PART 05

結論與投資建議

站在當前的十字路口，最關鍵的是避免“時代的錯誤”—既不能在周期拐點來臨時踏空，也不能固守舊模式錯失新機遇。過去四年中國資產經歷了深度折價，各類風險資產被“打折拋售”，這只是時代浪潮下的階段性現象。而從去年924政策轉向開始，資產重估的大幕已拉開，這是把握未來機會的核心前提。今年的市場走勢也清晰印證了我們之前的核心邏輯：貨幣寬松環境下，資金從現金類資產向風險資產與抗通脹資產遷移，而經濟基本面與產業周期差異，則決定了資產價格的結構性分化，所以……

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