吃著剛買的鴨脖，我頓悟了映恩生物的“秘密”

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

看到映恩生物計劃回A上市的消息后，我的腦中始終畫著一個問號：對于一家剛在港股上市半年的“次新股”而言，映恩生物為何如此急迫的尋求融資呢？尤其映恩生物的賬面上，還躺著37億元資金，而且僅考慮經營層面，映恩生物甚至在上半年是盈利的。

思考是最殺時間的事情，秋天北京的天黑的也明顯更早了。一整天的思考并沒有找到答案，于是我決定下樓解決一下晚餐。繁華的夜景中，我看到了一家即將打樣的“XX鴨”，招牌上赫然寫著“全球第8XX號店”。一家賣鴨脖的店居然能開這么多店，想到這里我心中的敬佩之情油然而生，于是花了28元買了半斤麻辣味的鴨脖，慶幸的是老板還送了我一個鴨頭。

吃著剛買的鴨脖，我又重新翻開了映恩生物的招股書。在舌尖麻辣味的刺激下，我的思緒竟然出奇的順暢，很快我加速了鼠標滾輪的滑動，邏輯的閉環正在逐漸清晰。

01

核心指標：運轉速率

映恩生物成立于2019年7月，滿打滿算也才剛剛六年。可就是這樣一家初創藥企卻創造了管線連續BD的紀錄。它是如何實現這一成績的呢？關鍵還是在于“速度”二字。

以B7-H3靶點為例，映恩生物于2021年5月才開展臨床前開發，并于2022年5月從藥明生物旗下子公司獲得B7-H3抗體專利權，進而讓這一靶點研發進入實質性階段。出人意料的是，在臨床前研發尚未結束之前，映恩生物就成功將B7-H3靶點ADC藥物DB-1311授權給了BioNTech。

圖：DB-1311研發歷程，來源：公司公告

也就是說，映恩生物的B7-H3 ADC藥物DB-1311只完全獨立研發兩年時間，而且還是成本項最低的臨床前階段。進入臨床階段后，所有海外研發費用就均由BioNTech公司承擔，而映恩生物則能夠獲得后續里程碑及銷售分成，甚至還擁有美國市場分成的選擇權。

如果不考慮研發基層平臺DITAC（拓撲異構酶I抑制劑）的構建成本，僅從實際采購角度出發，映恩生物采購B7-H3抗體的首付款為1200萬美元，后續里程碑款項為9620萬美元（還可以用于雙抗開發）。而從映恩生物獲得的，則是1.7億美元首付款和15億美元里程碑款（包含DB-1303），簡單計算就可以知道映恩生物在這其中獲得的利潤。

對于映恩生物而言，它根本沒有必要考慮后續研發情況，即使管線失敗了它也是不虧的，因為在這BD過程中它早已回本，甚至賺到超額利潤。

先進行臨床前開發，然后采購靶點，并迅速將其授予外部公司，這套商業模式實際將創新藥冗長的變現周期縮短至臨床前階段。基于這套商業模式，映恩生物在B7-H3靶點之外，還將其復制到B7-H4、HER3等更多靶點。

圖：映恩生物采購靶點一覽，來源：錦緞研究院

想到這我看向了桌上的鴨脖，映恩生物的邏輯與它不正是如出一轍嗎？“XX鴨”賣的雖然是鴨脖，但其核心競爭力其實是腌料鹵水的研發，然后通過采購鴨脖，并將其制成鹵鴨脖送至門店銷售。“XX鴨”是無需向加盟商負責的，就好像映恩生物無需為后續研發負責一樣。

這套模式搭配BD高運轉周期，無疑將顯著提升資金運營效率，可以說映恩生物玩的就是速度。

02

外部藥企為何愿意買單？

聊過了映恩生物，我們再看研究一下交易的對手。

正如前文所述，多數外部藥企與映恩生物達成BD的事件都在早期臨床，甚至DB-1311的BD交易直接發生在臨床前研究階段。了解創新藥產業的投資者都清楚，越是早期的管線不確定性越大，映恩生物授出的管線亦不可能例外。

圖：映恩生物BD交易一覽，來源：錦緞研究院

既然不確定性較高，那么為什么這么多外部藥企還愿意采購映恩生物的管線呢？這背后大致有兩點原因。

首先是外部藥企自身的考量，通過BD交易能夠迅速拓展自身管線版圖至全新領域。如與映恩生物達成多次合作的BioNTech，就是一家以mRNA為核心技術基石的疫苗公司，其最知名的產品正是與輝瑞合作開發的新冠疫苗Comirnaty。

在疫苗上賺了大錢的BioNTech，明顯希望向腫瘤領域轉型。除持續聚焦的腫瘤疫苗外，BioNTech還通過資本并購拓疆擴土：2024年11月以8億美元收購中國普米斯，連續與昂科免疫、映恩生物、宜聯生物等國內藥企達成BD交易。

另一家與映恩生物達成BD合作的Avenzo公司，則是一家正處于B輪融資階段的美國biotech，同樣急需拓展管線版圖。除與映恩生物開展BD交易外，還跟安銳生物達成關于CDK2藥物ARTS-021的BD交易。

其次映恩生物首付款的價格并不高，基本都在千萬美元級別，對于外部藥企的負擔并不大。外部藥企在BD映恩生物的管線后，完全有充足的時間考慮是否進一步推進研發。

這雙重原因相結合，投資者就不難看出外部藥企與映恩生物合作的邏輯：這相當于一次低成本的技術卡位。在無需進行前期基礎平臺資源投入的情況下，外部藥企亦能進行前沿技術或靶點的布局，大幅降低研發中的風險。

但從另一個角度看，這對于映恩生物來說卻是喜憂參半。低成本技術卡位增強了外部藥企的合作意愿，但最終外部藥企投入多少資源卻是映恩生物無法控制的。

成敗論英雄的商業戰場，能夠將管線“賣”出去的映恩生物無疑是成功的。但這種成功其實是相對的，投資者不應把預期過度放大。

03

回A的圖謀

映恩生物的成功，其實是一種商業模式差異化的勝利。其特殊之處在于，能夠將傳統創新藥長周期商業模式縮短化。

基于DITAC研發平臺，映恩生物實現連續BD交易，將燒錢最猛的全球臨床后期研究授權給了外部藥企，并在這個過程中實現盈利，其自身則專注于早期及國內臨床研究。

傳統創新藥研發中的“雙十定律”與映恩生物無關，依靠高頻BD運轉迅速擴大在研管線規模，所以投資者才能看到映恩生物能有如此卓凡的業績和股價表現。可在硬幣的另一面，全球市場權益的授出也將導致映恩生物天花板的降低。

投資者思考映恩生物的時候，需要注意到其背后路徑依賴的風險。畢竟目前映恩生物所取得的成績主要依托于其DITAC技術平臺，ADC技術固然火熱但卻并不是無限預期的，當已知靶點開發殆盡，留給映恩生物的空間也就越來越小，這就好像當初比特幣挖礦一樣，后期挖礦難度將顯著提升。

基于這一邏輯，映恩生物必須挖掘更多DITAC之外的技術平臺，而這極有可能耗費大量的資金。這就好像很多鴨脖品牌一樣，“麻辣味”固然是典型爆款，而“五香味”、“泡椒味”等多元化口味才是品牌遠期成長的關鍵。同時，映恩生物旗下管線的國內推進亦需要較多資本，這也是它另外一個重大的成本支出項。

因此主動披露回A，它的小心思還在于：在市場給予傳統ADC管線較高認同度的當下，希望借勢吸引更多的投資者關注，以獲得更高的融資額。

映恩生物的價值想要更進一步，實則需要更多其他技術平臺的驗證，如今年1月映恩生物授出的EGFR/HER3雙靶點ADC藥物DB-1418，就是DIBAC平臺（雙特異性ADC技術）的BD破冰。只不過，現在談DIBAC平臺的成功還為時尚早，仍需更多管線與BD來驗證。

一陣思緒過后，我決定明天試一下“XX鴨”其他口味的鴨脖。

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