即便是在今年港股這樣全球最火爆的IPO市場中，小馬智行都算得上稀缺標(biāo)的，吸引到的投資人關(guān)注也是超出預(yù)期。

原因也很好看到：自己爭氣，也有背景。從這只股的基本面看，公司二季度營收同比飆升76%，毛利率從負(fù)值轉(zhuǎn)正至16.1%，標(biāo)志著他們的商業(yè)模式已經(jīng)走出最艱難的驗(yàn)證期；隨著不斷有新的自動(dòng)駕駛車輛上路，公司的技術(shù)驗(yàn)證也在走向加速擴(kuò)張的階段，再加上自動(dòng)駕駛也成為中美兩個(gè)市場追逐的共識(shí)熱點(diǎn)，內(nèi)外部環(huán)境都有足夠的利好氛圍。

也是因此，自從美股小馬智行Q2業(yè)績報(bào)發(fā)布之后，吸引來不少國際大機(jī)構(gòu)矚目。華爾街頂級投行杰弗瑞就對公司設(shè)置了32.8美元的目標(biāo)價(jià)，相對公司當(dāng)前股價(jià)有超過60%的漲幅。而“木頭姐”凱西·伍德旗下ARKQ基金在短短一個(gè)月內(nèi)三次加碼小馬智行合計(jì)超過1400萬美元，成為其布局中國L4級自動(dòng)駕駛公司的首個(gè)標(biāo)的。

此次港股上市，每股發(fā)售價(jià)確定為139港元，在公司預(yù)發(fā)售量調(diào)整權(quán)已經(jīng)行使、超額配售權(quán)授出的情況下，公司募集資金上限對應(yīng)約9.8億美元。另據(jù)公開信息，公司本次IPO已成功引入包括Eastspring在內(nèi)的多家國際頂級投資機(jī)構(gòu)作為基石投資者，基石認(rèn)購總額達(dá)到1.2億美元，同時(shí)將獲多家戰(zhàn)略投資方參與錨定認(rèn)購。

盡管公司經(jīng)營性現(xiàn)金流出在上半年達(dá)到7957萬美元，與去年同期相比有所擴(kuò)張，但賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物依然還有3.2億美元，加上此次港股募資，公司手中的現(xiàn)金將會(huì)恢復(fù)至13億美元以上，這樣的現(xiàn)金量讓公司有著充足的戰(zhàn)略騰挪空間，無論是加速車隊(duì)擴(kuò)張、投入研發(fā)還是開拓國際市場，資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)都相對較小。

目前，小馬智行管理層已經(jīng)明確采取了高利潤業(yè)務(wù)優(yōu)先的策略，經(jīng)營造血能力會(huì)隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張而逐漸增強(qiáng)，加上全球化布局完善，技術(shù)突破會(huì)有更大的空間帶來業(yè)績爆發(fā)。總體來看，小馬智行是典型的“輕資產(chǎn)+軟件驅(qū)動(dòng)”的成長型公司，無論是安全邊際，還是未來的增長空間，都值得市場更高的期待。

01 基本面是護(hù)城河

由于自動(dòng)駕駛出租車與網(wǎng)約車一樣，都屬于服務(wù)市場，因此它天然具有區(qū)域性，而非全球性。美國的自動(dòng)駕駛公司在中國受到限制，Waymo、Zoox和特斯拉并未在中國的自動(dòng)駕駛出租車市場參與競爭，反之亦然。

也是因此，僅從中國市場的情況看，目前決定自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)空間的并不是技術(shù)，而是監(jiān)管許可。只有得到監(jiān)管允許的企業(yè)才能在限定區(qū)域開展自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)，才能為技術(shù)進(jìn)步積累數(shù)據(jù)，并將技術(shù)突破轉(zhuǎn)化為商業(yè)進(jìn)步：一家專注于自動(dòng)駕駛的公司，最重要的基本面情況并不是目前的收入規(guī)模或是技術(shù)領(lǐng)先，而是監(jiān)管許可積累。

在這方面，小馬智行是相對更扎實(shí)的。

根據(jù)招股書披露，小馬智行是目前唯一一家在中國四大一線城市——北京、上海、廣州、深圳——全部獲得完全無人、收費(fèi)運(yùn)營牌照的Robotaxi公司，這一監(jiān)管突破的含金量極高。無論是港股還是美股市場，都知道中國對自動(dòng)駕駛的監(jiān)管向來審慎，從測試到載人，從有安全員到完全無人，從免費(fèi)到收費(fèi)，企業(yè)拓展的每一步都需要經(jīng)過嚴(yán)格的安全驗(yàn)證和政府審批。

由此可見，小馬智行能在四大超一線城市全部拿到最高級別的運(yùn)營資質(zhì)，不僅證明了其技術(shù)實(shí)力，更意味著與各地政府建立了深度信任關(guān)系。建立在夯實(shí)的政府關(guān)系之上，是公司目前全面的生態(tài)合作伙伴：包括豐田、北汽、廣汽、上汽和一汽等車企，以及英偉達(dá)、騰訊、Uber、如祺出行、高德地圖、支付寶、中國外運(yùn)等上下游企業(yè)。

擁有夯實(shí)的政府信任關(guān)系，再加上完善的生態(tài)伙伴，讓小馬智行的基本面看起來相當(dāng)吸引人。

根據(jù)公司招股書，2025年上半年小馬智行營收3543.4萬美元，同比增長43.3%，凈虧損9064萬美元，同比擴(kuò)大75%；2025Q2單季度營收2100萬美元，同比增長75.9%，相比Q1單季度12%的增速大幅度增快。坦白說，對于一家尚未完全實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的公司來說，凈虧損的擴(kuò)大是正常現(xiàn)象；而毛利率的持續(xù)回升，讓他們有了未來盈利的希望。

從收入結(jié)構(gòu)方面，公司接近91%的收入來源于商業(yè)化路徑較清晰的自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)，以及建立在完善生態(tài)環(huán)境中的技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用服務(wù)。業(yè)務(wù)定位上看，自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)承載著公司盈利能力改善的任務(wù)，管理層明確削減了利潤率低的物流線路，盡管收入是負(fù)增長，但收入質(zhì)量明顯提高；技術(shù)授權(quán)應(yīng)用業(yè)務(wù)的收入增長相當(dāng)驚喜，也是公司二季度業(yè)績預(yù)期差的主要來源。

而自動(dòng)駕駛出行服務(wù)，則是目前正在起步、未來成長空間非常廣闊的業(yè)務(wù)，上半年增速高達(dá)279%。不僅如此，這部分業(yè)務(wù)的成本下降速度也很快，Q2公司提高了遠(yuǎn)程協(xié)助與車輛的配比，預(yù)計(jì)到年底，一名人類助理將能同時(shí)為30輛自動(dòng)駕駛出租車的行程提供支持。

橫向?qū)Ρ鹊脑挘瑯邮墙谝鲜械淖詣?dòng)駕駛企業(yè)文遠(yuǎn)知行，不僅自動(dòng)駕駛出行服務(wù)獲得的監(jiān)管許可范圍比不上小馬智行，更沒有自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)這樣成熟、商業(yè)化路徑更清晰的業(yè)務(wù)作為第二曲線。相比之下，僅從基本面的穩(wěn)定性、成長性來看，小馬智行是更具確定性的標(biāo)的。

02 行業(yè)拐點(diǎn)將至：資本決定一切？

要理解小馬智行的投資價(jià)值，必須放在整個(gè)Robotaxi行業(yè)的大背景下審視。這個(gè)行業(yè)正在經(jīng)歷從概念驗(yàn)證到商業(yè)化爆發(fā)的關(guān)鍵拐點(diǎn)，而中國市場無疑是全球最有希望實(shí)現(xiàn)率先突破的戰(zhàn)場。

高盛在其五月發(fā)布的研究報(bào)告中給出了相當(dāng)明確的預(yù)測：中國Robotaxi市場規(guī)模將從2025年的5400萬美元暴漲至2035年的470億美元，十年增長約700倍。到2030年，中國將有約50萬輛Robotaxi在十個(gè)以上主要城市運(yùn)營，到2035年這一數(shù)字將達(dá)到190萬輛，占據(jù)全球共享出行車輛的25%。

得益于24小時(shí)運(yùn)營和更高的車輛利用率，每輛Robotaxi的日均收入將從2025年的36美元增長至2035年的69美元；車輛硬件成本從當(dāng)前的超過10萬美元降至3萬美元以下，遠(yuǎn)程監(jiān)控成本從每車每年2600美元降至1200美元，保險(xiǎn)費(fèi)用降低50%。這種成本曲線的快速下降將使Robotaxi在經(jīng)濟(jì)性上全面超越傳統(tǒng)出租車和網(wǎng)約車，從而觸發(fā)大規(guī)模的用戶遷移。

其他權(quán)威機(jī)構(gòu)的預(yù)測也大差不差：麥肯錫的研究預(yù)計(jì)中國自動(dòng)駕駛汽車和移動(dòng)出行服務(wù)的收入將在2030年突破5000億美元。BloombergNEF則預(yù)計(jì)到2040年，中國將運(yùn)營全球最大的Robotaxi車隊(duì)，規(guī)模達(dá)到1200萬輛，遠(yuǎn)超美國的700萬輛。

幾乎國內(nèi)外所有機(jī)構(gòu)得出的結(jié)論都在說明一個(gè)事實(shí)：出行的智能化和新能源化似乎只能在中國同時(shí)實(shí)現(xiàn)。

看小馬智行的招股書，會(huì)對這個(gè)趨勢有著更清晰地觀察。

根據(jù)小馬智行招股書，公司2025年上半年Robotaxi車隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張非常迅速，訂單總量也大幅上升；平均單車單日營收增長接近翻倍，反映出車輛運(yùn)營效率上升；用戶規(guī)模擴(kuò)張?jiān)鏊倬薮螅\(yùn)營里程也大幅度上升。更高的用戶接受度、更高的運(yùn)營效率、更大的行駛里程，最后就是更高的收入和更多的運(yùn)營數(shù)據(jù)，一方面反哺基本面，另一方面反哺自動(dòng)駕駛技術(shù)迭代。

車隊(duì)和訂單快速擴(kuò)張的另一個(gè)側(cè)面是成本下降。根據(jù)公開信息，今年七月小馬智行發(fā)布了第七代車型，相比上一代，該系統(tǒng)的成本下降了70%，主要得益于激光雷達(dá)成本下降48%，以及車載計(jì)算單元成本下降80%。眾所周知，這些服務(wù)于Robotaxi的零部件，實(shí)際上也受益于近幾年中國新能源乘用車市場快速擴(kuò)張，讓小馬智行不需要太多研發(fā)投入和規(guī)模效應(yīng)，也能享受到成本的快速下降。

這種產(chǎn)業(yè)鏈“搭順風(fēng)車”的效應(yīng)，會(huì)讓公司的成本曲線相較其他AI應(yīng)用場景下降得更陡峭。至此，又有充分的市場容量，又有良好的產(chǎn)業(yè)鏈成本下降空間，還有技術(shù)能力作為底座，小馬智行和同行們唯一需要解答的問題就是：錢夠不夠多。

換句話說，融資能力和規(guī)模的強(qiáng)弱，在目前這個(gè)行業(yè)大拐點(diǎn)出現(xiàn)雛形的時(shí)候尤為重要。它決定了企業(yè)能否有足夠的資金和競爭對手PK，在初步起量的時(shí)候購置更多車輛擴(kuò)張車隊(duì)，為用戶補(bǔ)貼更多獲得粘性，早期滴滴、快的和優(yōu)步的燒錢大戰(zhàn)，決定滴滴領(lǐng)先的一大因素就是融資能力。

盡管此次小馬智行和文遠(yuǎn)知行回港上市擬發(fā)行股份數(shù)量近乎持平（均約1.02億股），但發(fā)行比例與潛在融資規(guī)模懸殊：小馬智行發(fā)行股份占總股本比例達(dá)22.3%，對應(yīng)發(fā)行規(guī)模高達(dá)9.8億美元；文遠(yuǎn)知行發(fā)行比例僅為9.8%，對應(yīng)募資總額約為3.8億美元，二者差距接近2.6倍。

03 結(jié)語

上市之后表現(xiàn)好不好，上市的時(shí)機(jī)非常重要。

小馬智行在四大一線城市全覆蓋的監(jiān)管地位，在美國投資者看來可能只是一個(gè)事實(shí)，但在港股投資者眼中，這代表著與政府的信任背書和巨大的護(hù)城河價(jià)值。

香港今年是全球IPO市場的領(lǐng)頭羊，中國股市也剛剛摸到十年高點(diǎn)，國內(nèi)投資者對AI概念股的熱情也非常高漲。小馬智行去年十一月在納斯達(dá)克上市，融了四億多美元，但美國投資者對中概股一直比較謹(jǐn)慎，總是有稀奇古怪的理由給你低估值，現(xiàn)在小馬回香港上市，等于給自己開了一扇新的門，在這個(gè)流動(dòng)性越來越好的市場里得到國內(nèi)資金的支持。

當(dāng)然，根據(jù)港股通規(guī)則，需上市滿“6個(gè)月+20個(gè)交易日”且符合特定條件方可納入港股通，這意味著小馬智行半年之后就可以獲得南向資金支持。盡管如此，從中長期看，港股上市對公司來說無疑是巨大利好，小馬智行憑借內(nèi)外部的優(yōu)勢，已經(jīng)在這個(gè)賽道上占據(jù)了有利位置，港股上市則為其打開了更大的空間，讓更多理解中國市場的投資者能夠參與這個(gè)故事。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。