我們認(rèn)為，在盈利進(jìn)一步恢復(fù)之后，中期可能會出現(xiàn)向順周期板塊的廣泛風(fēng)格轉(zhuǎn)變，而宏觀政策的作用需要時(shí)間顯現(xiàn)。如果我們在中期內(nèi)注意到順周期板塊盈利、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和工業(yè)利潤等指標(biāo)持續(xù)回升，我們可能會看到更大規(guī)模的風(fēng)格轉(zhuǎn)變。高股息板塊由于防御性更強(qiáng)，預(yù)計(jì)在短期內(nèi)將跑贏大盤。我們更偏好基本面穩(wěn)健且ROE較高、受益于保險(xiǎn)資金長期凈流入的高股息股票。

分析：上面講了這么多，其實(shí)核心原因簡單概括就一條，就是這一輪慢牛的主線科技前期累積的漲幅已經(jīng)不少了，很多短線資金有獲利了解的需求。了解后自然要找個(gè)安全的地方放一下，等科技股完成回調(diào)后看看能不能有繼續(xù)吃進(jìn)的機(jī)會，自然前期滯漲的老登成了首選（特別是盈利有改善跡象且股息率高的老登），這種操作表現(xiàn)在盤面上就是風(fēng)格切換。

在消費(fèi)方面，國慶期間中國主要零售和餐飲企業(yè)的總銷售額同比增長2.7%，相比之下今年勞動(dòng)節(jié)假期增長6.3%，春節(jié)期間增長4.1%。與此同時(shí)，假日期間國內(nèi)人均旅游消費(fèi)同比下降0.6%，僅恢復(fù)到2019年同期的97%。

在價(jià)格方面，9月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）錄得同比下降。瑞銀中國宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，中國的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增速可能要到2026年底才會轉(zhuǎn)正。我們注意到，在消費(fèi)者領(lǐng)域的五個(gè)一級行業(yè)中，只有家電在2022年第二季度錄得溫和的同比盈利增長，而餐飲、汽車、美容和社交服務(wù)均錄得不同程度的利潤下降。要使市場風(fēng)格向消費(fèi)傾斜，需要相關(guān)行業(yè)的盈利支撐。

圖19：CPI和PPI同比增長仍徘徊在0以下

分析：從今年的消費(fèi)數(shù)據(jù)上看，國慶數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于勞動(dòng)節(jié)和春節(jié)期間，假期旅游的人均消費(fèi)同比下降0.6%（仍低于2019年的水平）。同時(shí)CPI也是同比下降的，這與上面消費(fèi)疲軟數(shù)據(jù)相對應(yīng)，PPI雖然是負(fù)增長，但得益于持續(xù)的反內(nèi)卷行動(dòng)已經(jīng)開始拐頭向上，瑞銀估計(jì)起碼要到2026年才會轉(zhuǎn)正。

總體來看消費(fèi)板塊與之前的判斷一樣，今年四季度是壓力最大的一個(gè)季度，消費(fèi)行業(yè)的觸底起碼要看到明年去了（個(gè)人觀點(diǎn)看到明年年中，和房價(jià)具有一定的同步性）。而后續(xù)CPI和PPI兩個(gè)指標(biāo)的雙雙轉(zhuǎn)正并能維持三個(gè)月以上是消費(fèi)股右側(cè)買點(diǎn)的重要參考。

具體到行業(yè)，五個(gè)一級行業(yè)中只有家電錄得溫和的業(yè)績增長，但要知道家電的增長依靠的是以舊換新這根拐杖，離開以舊換新的話家電也會和其他行業(yè)一樣萎靡。總體而言消費(fèi)行業(yè)最困難的時(shí)刻可能還沒到來，這也是近期A股市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換至價(jià)值股，但很多消費(fèi)股卻沒輪動(dòng)到的主要原因。

在國慶假期期間，中國30個(gè)城市的房地產(chǎn)銷售量同比下降了12%（按建筑面積計(jì)算）。因此房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的盈利恢復(fù)可能需要一些時(shí)間。對于順周期行業(yè)來說，在中國反內(nèi)卷政策的背景下，我們更看好太陽能、化工和鋰行業(yè)。

圖18：三十個(gè)城市的房地產(chǎn)銷售建筑面積在2025年國慶黃金周同比下降12%

分析：國慶期間高線城市的房產(chǎn)銷售同比下降12%，所以房地產(chǎn)目前也是看不到任何好轉(zhuǎn)的跡象，按照投行的一致預(yù)期，高線城市房地產(chǎn)市場的整體企穩(wěn)需要等到2026年年底左右。而房地產(chǎn)市場和消費(fèi)市場具有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，一方面房地產(chǎn)關(guān)系著大量上游行業(yè)的利潤和就業(yè)，房地產(chǎn)回暖可以提高大量從業(yè)人員的收入，同時(shí)也可以創(chuàng)造大量就業(yè)。另一方面房價(jià)上漲的財(cái)富效應(yīng)是推動(dòng)中產(chǎn)擴(kuò)大消費(fèi)最好的催化劑，人只有在覺得自己有錢時(shí)候才會加大消費(fèi)。

另外關(guān)于反內(nèi)卷受益股的邏輯是比較清楚的，就是產(chǎn)能削減后利好利潤明顯改善的龍頭股，瑞銀比較看好的行業(yè)包括太陽能，化工，鋰電，這三個(gè)行業(yè)近期也確實(shí)已經(jīng)漲起來了。

在風(fēng)格配置方面，我們認(rèn)為在中期市場前景仍然積極的情況下，成長股可能會跑贏價(jià)值股，成長股若出現(xiàn)重大回調(diào)可能提供逢低買入的機(jī)會。至于大盤股與小盤股之間的拉鋸戰(zhàn)，我們預(yù)計(jì)整體將保持平衡，因?yàn)榻灰琢窟M(jìn)一步大幅躍升的可能性較低，因此在小盤股在2025年上半年顯著跑贏大盤股之后，小盤股要進(jìn)一步超越大盤股的難度較大。

我們認(rèn)為，在A股近期相對于香港股市表現(xiàn)優(yōu)異之后，一些共同基金可能會將資金分配給A股。同時(shí)保險(xiǎn)公司對高股息股票和大盤成長股的偏好可能會與共同基金的流入互相補(bǔ)充，從而推動(dòng)大盤股與小盤股之間的再平衡。

圖23：成長型與穩(wěn)健型及周期型風(fēng)格以及萬得全A指數(shù)的相對估值

分析：首先瑞銀的中期策略是成長股優(yōu)于價(jià)值股，這是因?yàn)橹罢f的成長線的調(diào)整屬于獲利回吐性質(zhì)而并非科技行情的了解，后續(xù)如果慢牛要持續(xù)的話，科技成長股應(yīng)該還是主線。所以瑞銀建議成長股在經(jīng)歷重大調(diào)整后可以考慮逢低買入，而想買順周期價(jià)值老登的投資者估計(jì)還需要等比較久，因?yàn)榭傮w上看經(jīng)濟(jì)周期還在持續(xù)探底的過程中。

在大小盤風(fēng)格方面瑞銀認(rèn)為總體上會保持平衡，原因是上半年小盤股漲幅比較大，后續(xù)要繼續(xù)推上去是比較困難的，因?yàn)樾”P股受眾大多是散戶，預(yù)期的一致性并不強(qiáng)。另一個(gè)重要原因是后續(xù)一些國內(nèi)外機(jī)構(gòu)都會繼續(xù)騰出手來增配A股，而機(jī)構(gòu)的偏好一般都是大盤股。

在成長風(fēng)格中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益相對較高。科技板塊占創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的比例高達(dá)39%，包括多家受益于技術(shù)發(fā)展和中國產(chǎn)業(yè)政策支持的龍頭企業(yè)如寧德時(shí)代、中際旭創(chuàng)、陽光電源等。

從絕對估值角度來看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的滾動(dòng)市盈率比其長期平均水平低0.4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。從相對估值角度來看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相對于滬深300的相對估值最近有所上升，但仍遠(yuǎn)低于歷史平均水平。從股本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來看情況也類似。此外，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的盈利增長今年已明顯回升，2025年上半年同比增長16.5%.

圖30：創(chuàng)業(yè)板指成分股利潤總額同比增長

分析：瑞銀對于創(chuàng)業(yè)板是繼續(xù)看好的，主要理由有三個(gè)：1，本輪牛市科技是主線，而創(chuàng)業(yè)板科技占比高達(dá)39%，里面包含了大量寧德時(shí)代等科技龍頭。2，從估值角度上看，創(chuàng)業(yè)板目前的市盈率仍低于歷史平均水平。3，創(chuàng)業(yè)板整體的業(yè)績今年上半年同比增長16.5%，后續(xù)如果業(yè)績增長可以持續(xù)擴(kuò)大的話，那就表明現(xiàn)在市盈率倍數(shù)的提升是站得住的。

這里有一點(diǎn)我覺得存疑，就是目前創(chuàng)業(yè)板的市盈率超過70倍，而歷史均值應(yīng)該是在50倍左右，目前市盈率應(yīng)該是顯著高于歷史均值，不知道瑞銀是怎么算出來低于長期平均水平。我覺得創(chuàng)業(yè)板可以對標(biāo)一下納斯達(dá)克40倍的市盈率，當(dāng)然我們這邊的科技企業(yè)的業(yè)績預(yù)期增速比美國的科技企業(yè)高一點(diǎn)，但如果創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)漲的話就不好說了。當(dāng)然這只是靜態(tài)對比，而且目前處于流動(dòng)性行情中，市盈率之類的估值指標(biāo)是暫時(shí)失效的。

再啰嗦一個(gè)數(shù)據(jù)，就是標(biāo)普指數(shù)目前估值是25倍，以美國十年期國債收益率4%為錨來算估值是合理的，而我們這邊上證的估值大概是20倍，也就是說上證離合理估值還能漲25%。當(dāng)然這也是簡單的靜態(tài)比較，如果把經(jīng)濟(jì)基本面趨勢等因素考慮進(jìn)去的話就不是這么一回事了。