悠悠 又一| 撰文

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9月12日，湖岸生物（即依生生物）正式收到納斯達克的通知：由于公司普通股收盤價已連續(xù)30個交易日低于1美元，不符合上市規(guī)則，且不享有任何合規(guī)寬限期，其證券將被強制退市。

這紙通知，也為依生生物長達十余年的曲折上市路寫下了終章。自2012年紐交所闖關(guān)失利、2021年港股沖刺未果后，公司終于在2023年借助與SPAC公司Summit的合并，成功登陸納斯達克。可惜的是，這場費盡心力組起的資本之局，僅在兩年后便黯然收場。

依生生物曾經(jīng)有很好的基本面。公司核心產(chǎn)品“依生君安”人用狂犬病疫苗已經(jīng)上市，并憑借其特有的皮卡佐劑技術(shù)，打出“更快激發(fā)免疫反應(yīng)”的差異化賣點，一度成為公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。此外，管線中還有皮卡重組蛋白新冠疫苗與針對三陰性乳腺癌的治療性疫苗YS-ON-001等在研項目，至少在故事層面頗具想象力。

也正因如此，高翎、海通、奧博乃至后來的海松、康橋等一眾知名資本紛紛入局。在他們眼中，依生生物與那些“只燒錢、無收入”的Biotech不同——它有實際產(chǎn)品、有銷售渠道，每年還有數(shù)億元營收，看起來“踏實”得多。

即便在退市前，公司最新財報仍顯示其營收與凈利潤雙雙增長：截至2024年9月30日，收入3.72億元，同比增長36.2%；歸母凈利潤2057.9萬元，翻倍增長。

而退市前，湖岸生物的總市值僅余2584萬美元——相較于合并交易前股權(quán)價值 8.34 億美元，蒸發(fā)幅度驚人。

退市是誰也不想看到的結(jié)果。

一位知情人士表示，狂犬疫苗的概念在美國市場上是過時的，即便有利潤，如果沒有未來新的想象空間，利潤不達標的話，美股市場投資人不會看好。“如果在中國大陸或香港上市就會好很多。而后續(xù)的投資人判斷也不夠準確，估值做的太高，自己拿真金白銀投進去，為了避免更大的損失，才親自下場想要控制公司。”

就在退市前一個月，大股東海松資本聯(lián)手晶峰投資組成財團，提議以每股0.86美元的價格全現(xiàn)金收購其他股東持有的股份，意圖完成對公司的徹底控制。

而另一邊，依生生物的創(chuàng)始人，被罷免的前董事長張譯并未沉默，他正聯(lián)合中小股東公開反對收購，呼吁董事會履行信義義務(wù)，否決財團提議。一場關(guān)于老股東與新資本的拉鋸戰(zhàn)，在退市的陰影下悄然上演。

控制權(quán)，對于一家價值極速縮水的公司來講，已不僅是利益之爭，對創(chuàng)始人張譯來說，是“搶回孩子”樣的一口氣；而對于高價入局的資本方，就像股價高位入局，必須用盡一切手段攤薄成本。

這是一場沒有贏家的戰(zhàn)爭。

利益分歧

2023年3月底，依生生物還不到半月，股價從10美元下跌到不足2美元。

面對這一波動，在張譯的眼中，公司股價暴跌期間，公司基本面并無利空消息，反而是“業(yè)績迅速增長，產(chǎn)品供不應(yīng)求”，并有新產(chǎn)品完成三期臨床等重大利好。因此，他堅信股價異常暴跌是人為做空的結(jié)果。

在這一過程中，SPAC基石投資人雪湖資本，在依生生物與SPAC公司完成合并上市后，清倉所持有的非限售185萬股，并將本應(yīng)鎖定一年的35萬股提前解禁出售。

“上市后就是急速地低價賣，不管價格，只管賣，結(jié)果把股價都打下來了。”張譯猜測，這一行為可能與后來其他投資方如海松資本的低價增資有關(guān)，目的或在于以更低成本獲得更大的控制權(quán)。

但實際上，和張譯的理解不一致的是，一位熟悉美股市場的業(yè)內(nèi)人士分析指出，SPAC（特殊目的收購公司）的早期投資者，尤其是一些對沖基金，本質(zhì)上并非長期股東，而是利用SPAC結(jié)構(gòu)進行短期套利的交易者。他們的投資邏輯不依賴于對并購標的的基本面分析，也不關(guān)心公司業(yè)務(wù)的實際前景。其核心策略在于：在SPAC完成合并時，通過“贖回”機制收回本金，同時保留作為SPAC發(fā)行單位一部分的權(quán)證，以此實現(xiàn)低風險套利。

因此，這類行為本質(zhì)上是一種金融結(jié)構(gòu)套利，而非價值投資。

其實更重要的是，依生生物上市時已錯過新冠疫苗風口，其被寄予厚望的皮卡重組蛋白新冠疫苗經(jīng)歷不可避免的價值重估。

股價持續(xù)暴跌引發(fā)了股東與董事會層面的普遍不安。在2021年B輪融資中出資4000萬美元獲得4.95%股權(quán)的海松資本，作為公司第三大股東，此時提出追加4000萬美元投資，并堅持要求進入董事會，但遭到張譯的明確拒絕。

從張譯的角度看，海松資本的意圖已不僅是降低持股成本，而是進一步謀求公司控制權(quán)，這直接觸動了他對股權(quán)稀釋與控制權(quán)穩(wěn)定的警惕。

而站在海松資本的立場，面對股價暴跌帶來的巨額賬面虧損，他們也難以坐視不管。

雙方在融資安排、董事會席位與公司戰(zhàn)略方向上的分歧不斷加劇，在控制權(quán)面前，誰也不愿輕易退讓。這場因股價下跌而激化的矛盾，也逐漸從市場層面蔓延至公司治理的核心戰(zhàn)場，為后續(xù)的控制權(quán)之爭埋下了伏筆。

罷免糾紛

依生生物在早前通過借殼上市時，曾從康橋資本獲得一筆4000萬美元的債權(quán)融資。該協(xié)議中包含一項關(guān)鍵條款：一旦公司董事長或控股股東發(fā)生變更，債權(quán)人有權(quán)要求公司立即償還全部借款。這一條款，在后續(xù)的控制權(quán)爭奪中成為了關(guān)鍵杠桿。

“他們就利用這個先逼我辭職，然后啟動股權(quán)融資。”

盡管張譯仍是公司控股股東，但在董事會中卻陷入孤立。2023年12月9日，董事會以5：2的投票結(jié)果罷免其董事長職務(wù)。

張譯對此表示強烈反對，認為該罷免程序違反了公司章程，并已向開曼法院提起訴訟。目前相關(guān)司法程序仍在進行中，預(yù)計明年將有明確結(jié)果。

不過，有分析認為，在美國納斯達克上市公司規(guī)則中，董事會有權(quán)罷免董事會主席。美國公司治理實踐中，創(chuàng)始人CEO被董事會投票罷免的情況并不少見。只要獲得足夠多數(shù)的董事同意，就可以通過決議，罷免董事長或CEO。這類董事會決議投票不涉及股權(quán)比例問題，完全取決于董事們的獨立表決。

而作為公司創(chuàng)始人及大股東，張譯本應(yīng)在公司融資和股權(quán)設(shè)計中更加警覺，避免自身股份被過度稀釋。

在張譯被罷免，觸發(fā)還款機制后，張譯表示，當時公司賬面資金已不足以全額還款，而當他尋求其他途徑借款時，已被對方控制的董事會卻以“必須進行股權(quán)融資”為由予以拒絕。

如果張譯通過還款而不是股權(quán)融資解決問題，那么他會繼續(xù)掌握控股權(quán)，但之所以對方強調(diào)股權(quán)融資，意圖稀釋張譯的股份，成為大股東。

至此，一場圍繞還款條款、董事會席位與融資路徑的控制權(quán)之爭，從制度設(shè)計的暗處，徹底走向臺前。

理論上，張譯作為創(chuàng)始人，在董事長職務(wù)被罷免后，仍可憑借其持有過半股份的身份，嘗試通過召開股東大會謀求翻盤。但問題的關(guān)鍵在于，他的行動速度可能不夠快。

某種程度上，這也源于他過去在公司的強勢地位——可能因過于自信而忽視了其他聲音，未能及時妥協(xié)，導(dǎo)致矛盾激化直至不可收拾。商業(yè)決策中，適時讓步與平衡各方利益，往往比強硬對抗更能保障長期穩(wěn)定。

等到融資結(jié)束后，張譯已經(jīng)失去了持股比例上的絕對優(yōu)勢，已經(jīng)無法反擊。

資本，環(huán)環(huán)相扣

依生生物從創(chuàng)立到衰落的全過程，始終伴隨著深刻的資本運作痕跡。

其上市前夕，公司經(jīng)過一頓操作，通過SPAC合并登陸納斯達克，在生物科技板塊的熱潮中市值一度突破10億美元，透支了市場預(yù)期。

然而，SPAC機制本身也對公司造成了結(jié)構(gòu)性傷害。這類交易中，早期投資者多為套利者而非長期股東，一旦完成合并便迅速退出。他們撤離后，留在市場上的往往是看好公司發(fā)展的普通散戶。若公司基本面未能及時支撐高估值，股價便面臨持續(xù)壓力。這種模式制造了IPO時的短暫繁榮，卻在資本離場后留下一片殘局。

資本從不沉睡，即便在依生生物陷入困境后，其剩余價值仍被繼續(xù)挖掘。

罷免創(chuàng)始人張譯后，2024年2月，名為“頂峰前景”（Apex Prospect Limited）的投資方以4000萬美元增資額，按每股0.42美元的價格認購公司約9526.98萬股普通股，成為持股52%的最大股東。此次增發(fā)導(dǎo)致張譯的股權(quán)被稀釋至26.1%，眾多小股東的持股比例也大幅縮水。

張譯還揭示了一個關(guān)鍵程序問題：這次股權(quán)收購并未經(jīng)過股東大會批準，而是由董事會直接表決通過。可以說，這次大規(guī)模低價增資成為整場控制權(quán)爭奪的轉(zhuǎn)折點。投資方以極低估值注入資金，一舉改變了股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)力平衡，實現(xiàn)了對公司的實際控制，此后局面越發(fā)不可逆轉(zhuǎn)。

與此同時，公司治理與戰(zhàn)略方向也引發(fā)質(zhì)疑。一位知情人士透露，公司后續(xù)運營決策幾乎完全圍繞“削減成本”展開，逐漸偏離原有發(fā)展方向，湖岸生物連基本面也逐步喪失。

為維持上市地位，2024年10月，公司進行10：1反向股票分割。這一操作最直接的目的，是應(yīng)對納斯達克對股價持續(xù)低于1美元的退市警告。理論上，并股可將股價提升十倍，是典型的“續(xù)命”手段。然而在極低股價下進行融資，公司需發(fā)行大量新股，嚴重稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益。因此，這次并股也被視為是為后續(xù)定向增發(fā)打下可操作的股價基礎(chǔ)，甚至進一步改變控制權(quán)格局。

果不其然，2025年7月8日，公司再次向晶峰投資（Crystal Peak Investment Inc.）進行定向增發(fā)，普通股發(fā)行價為0.883美元/股，認股權(quán)證定價1.079美元/股。交易完成后，晶峰投資持有公司約51%股權(quán)。

2025年8月， 海松資本 聯(lián)合晶峰投資等組成的財團提出以每股0.86美元收購湖岸生物剩余股份的提議，若通過將實現(xiàn)對公司的徹底控制。

“外界可能一度低估了海松資本。他們最初或許未被視作主導(dǎo)力量，但其為保全投資、奪取控制權(quán)所采取的策略相當果決。如今他們提出極低報價，意圖全額收購所有流通股。”

在一個投資機構(gòu)人士看來：“海松是無奈，為了自救，必須下場”。

“一些更大的資本，擁有更強的資源，為了構(gòu)筑生態(tài)圈，會主動并購、孵化企業(yè)（當然效果不一定好），如果不是怕自己的資本縮水，收不回來，海松這個體量不算大的基金是不愿意下場的。”上述人士表示。

但一旦下場并掌握控制權(quán)，就會全力維護自己的利益，張譯和其它小股東方將處在被動的地位。

至此，這場始于資本入場、終于資本控局的博弈，已幾乎再無回旋余地。

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雪崩在前

如今依生生物已經(jīng)退市，根據(jù)資本市場規(guī)則，一旦退市，持股占絕對多數(shù)的大股東便可以啟動程序，強行收購少數(shù)股東的股份。而令張譯憤慨的是，海松資本提出的收購價格，僅為股東初始投資價值的約1/100。

如今為了捍衛(wèi)自身與其他小股東的權(quán)益，張譯已在境外對公司董事會及海松資本等相關(guān)方提起了訴訟，指控其在罷免程序及增發(fā)交易中存在違法行為。案件預(yù)計在明年開庭。然而，他正身處一場與時間的賽跑之中——海松資本極有可能在訴訟結(jié)果出爐前，就完成私有化交易。

談及訴訟目標，張譯表示：“我的預(yù)期就是糾正他們董事會的非法行為，恢復(fù)到原狀。責任方必須為其行為付出代價，并追究其賠償責任。”

為增加勝算，張譯及其代表的小股東群體已向海松資本發(fā)出律師函，明確警告其若強行推進私有化將面臨巨大的法律風險。

依生生物的興衰，是藥企與資本從共生走向決裂的縮影。他們在公司走勢上揚時，利益一致，一榮俱榮。當市場退潮、基本面未達預(yù)期時，資本反噬，公司暴露于狙擊風險之下。依生生物的結(jié)局，將為行業(yè)帶來如何平衡各方利益的長久的反思。

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吳妮：nora4409