沈建光、樊磊（沈建光系京東集團首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事）

導 讀

今年三季度以來，國家統計局固定資產投資（FAI）增速下滑，1-10月已跌至-1.7%，10月單月更低至-11.2%，引發海內外對“中國投資失速”的擔憂。然而，中國資本形成總額三季度對GDP貢獻僅從二季度的1.3個百分點溫和回落至0.9個百分點，粗鋼、水泥等實物量指標也未現明顯走弱，工業增加值、用電量、服務業CPI等均保持平穩，顯示投資并未如FAI所顯示的失速。

FAI與真正的投資指標相背離的關鍵在于統計口徑差異：土地購置費用三季度下降17.9%，拖累名義FAI但不影響真實的產出和收入；與此同時，軟件與信息技術服務業增速升至13%，推升實際資本形成。可見，以FAI大幅負增長斷言“投資失速”有失偏頗。近期筆者在財經網發表文章《中國投資并沒有失速》，詳情請參閱下文！

文 | 沈建光 樊磊

首發于財經雜志（2025-11-23），轉載請注明出處

今年三季度以來，國家統計局公布的固定資產投資（FAI）增速下滑，10月累計同比增速甚至下降到了-1.7%，引發關于“中國投資失速”的擔憂。

但筆者從粗鋼、水泥產量等實物量的數據以及工業產出、物價等相關指標來看，中國投資增長在三季度大幅放緩甚至沖擊整體經濟增長的跡象并不明顯。三季度資本形成仍然貢獻了0.9%的GDP（國內生產總值）增長，并支持實現了4.8%的GDP增速，僅僅較二季度略有下降。盡管投資品價格的變動、庫存的調整不能很好解釋固定資產投資和資本形成數據的差異，但是土地購置費用的明顯下行，以及軟件等無形固定資產形成增長較快則可能在固定資產投資（FAI）明顯下降的同時，讓資本形成繼續保持溫和增長。

總體而言，近期中國資本形成——真正的GDP三駕馬車中投資的代表——增速并沒有明顯下降，“中國投資失速”的說法有失偏頗。

對中國近期投資增長的兩種解讀

從官方公布的數據來看，近期中國固定資產投資增長出現了明顯下滑：其累計同比增速從1月-6月的2.8%下滑到1月-9月的-0.5%，剛剛公布的1月-10月累計同比更是進一步下滑到-1.7%。如果對累計同比增速進行換算，這一下滑則更加明顯；中國二季度的固定投資同比增速尚有2.3%，三季度就下降到了-6.1%，而10月的同比增速更是下滑到-11.2%。

中國固定資產投資增速的下滑引發了廣泛關切。比如，新加坡《聯合早報》11月16日刊發的文章警告中國已經出現“投資失速”。

然而，三季度中國GDP仍然實現了4.8%的增長，僅僅較二季度的5.2%溫和放緩。其中，投資的代表性指標——資本形成總額——對三季度的GDP貢獻為0.9%，也僅僅較二季度的1.3%溫和下降。

如果粗略的認為投資占GDP的比重在二季度、三季度都是40%，這意味著二季度資本形成的同比增速是3.2%，而三季度資本形成的同比增速是1.2%。資本形成的同比增速確實有所放緩，但是肯定遠遠談不上出現了“投資失速”。

中國投資是否失速？

在兩個經濟指標存在明顯差異的情況下，到底應該如何看待中國近期的投資增長？實際上，考慮到投資占2024年中國經濟的40.6%，若投資失速出現，中國經濟恐怕也難以獨善其身。情況確實如此嗎？

筆者以為，中國投資失速和經濟增長超預期下滑的跡象并不明顯：

首先，從與投資最相關的實物產出的指標來看，粗鋼產量同比從二季度的-6.2%反彈到三季度的-2.7%，水泥產量同比增速在二、三季度基本平穩，分別是-6.2%和-6.7%，沒有明顯的惡化。

其次，二三季度之間，中國出口交貨值從2.0%下滑到1.7%，商品零售同比增速也5.6%下滑到3.6%，但是工業增加值也不過從6.2%放緩到5.3%，而工業部門用電量反而從3.0%上升到5.3%。在出口和消費增長甚至有所放緩的情況下，工業增加值等綜合性的經濟指標保持平穩，可能也說明投資增速沒有大幅下滑。

第三，若投資失速出現，中國經濟恐怕也會同步快速下滑，價格下行的壓力會明顯顯現。然而，中國的服務業CPI（居民消費價格指數）同比增長從二季度末的0.5%反彈到三季度末的0.6%，反而略有回升。GDP平減指數也略有回升。

固定資產投資為何與資本形成總額差異較大？

若中國投資乃至整體經濟并未經歷明顯失速，如何解釋固定資產投資同比增長如此低迷的表現？為什么和固定資本形成存在這樣明顯的差異呢？筆者以為兩者統計口徑的不同可能是主要的解釋。雖然價格因素和庫存因素這兩個傳統上解釋兩者差異的因素對近期數據的解釋力不強，但是一些平時被忽視的因素，包括土地購置費的大幅下滑，軟件等無形固定資產投資增長較快等因素在最近幾個月發揮的作用需要關注。

由于固定資產投資是名義值，而資本形成是實際值，價格因素常常被用于解釋兩者增速的差異。實際上，若投資品價格大幅下行，確實可以解釋資本形成增速放緩程度比固定資產投資更加溫和。然而，受到反內卷等因素的影響，三季度PPI同比增速反而較二季度略有反彈，考慮到歷史上中國固定資產投資價格指數同比增長與PPI（生產者價格指數）的波動方向高度趨同，價格因素應該不是解釋兩個指標差異的關鍵因素。

固定資產投資僅僅包括了對固定資產的統計，而資本形成則還包括了庫存的增加；庫存變動是這兩個指標統計口徑差異的另一個關鍵因素。但筆者的研究表明庫存也不能解釋近期兩個指標的差異。筆者估計，若不考慮價格在二季度、三季度的變動（參考PPI變動很有限），由于兩個指標增速差異較大，三季度庫存增加對GDP的貢獻需要比二季度增加約1.9%（大約7000億元），才可以在固定資產投資大幅負增長的情況下，實現資本形成的溫和增長。

然而，約占全部庫存統計一半的工業產成品庫存在三季度僅僅增加1057億元，二季度的數據是增加566億元，而去年三季度和二季度則為1216億和1219億元。這意味著從對GDP同比增長貢獻的角度考慮，三季度工業產成品庫存增長對GDP僅僅比二季度多貢獻了約500億元，與筆者的估算差異較大。

雖然這兩個常見的口徑差異難以解釋這兩個指標的不同，資本形成和固定資產投資還存在一些其他差異，包括商品房建成之后銷售環節的增值、無形資產如軟件投資計入資本形成但不計入固定資產投資，以及舊建筑、舊設備和土地購置費用計入固定資產投資但不計入資本形成等。進一步的數據挖掘顯示，其中部分因素可能是近期固定資產投資數據異常下滑背后的關鍵原因。

從統計局公布的土地購置費來看，其單季同比從二季度的-8.6%下降到三季度的-17.9%，出現了劇烈下滑且創出歷史新低，而主要的下行出現在六七月之間，從-6.7%下降到-20.1%，與固定資產投資大幅下行的節奏非常一致。這意味著近期固定資產投資的下行有相當一部分受到土地購置費下滑的拖累。而資本形成由于可以剔除出這個因素，下滑自然會比較緩和。客觀而言，土地購置費只是牽扯到資產交易，不影響真實的產出和收入，也確實對GDP和資本形成沒有影響。

另外，今年下半年以來，中國服務業生產指數中的信息軟件和信息技術服務業同比增速加速上行，從二季度的11.1%上升到三季度的12.3%，甚至在10月進一步上升到13%。軟件產品如果被企業采購，會被納入到資本形成的統計。相關行業產出的上升可能意味著此類無形資產的資本形成在加速，對資本形成有額外的貢獻，也擴大了其與固定資產投資增速的差異。

總體而言，近期以來中國固定資產投資增速和資本形成增速可能存在較大差異，而后者才是GDP的直接組成部分，也是中國投資最直接的代表。僅僅依據固定資產投資增速大幅下滑就認為中國已經出現了投資失速，顯然言過其實。