郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

摘要

第一，11月BCI為51.6，稍低于前值的52.0，但仍屬下半年次高位。考慮到BCI兼有環比和同比特征，10月是低基數，11月是“924”政策密集落地影響下的高基數，這一表現更是有些超預期。從BCI復盤經濟節奏，今年一季度BCI延續修復進程，3月達到年內高點；二季度在外部關稅擾動下初步下臺階；在投資收縮影響下，7-8月下滑較快，引發廣義財政于9月底開始密集落地。9月BCI環比回升明顯，10-11月進一步略高于9月。

第二， 銷售和利潤分化。銷售環比上行1.2個點，利潤環比下行1.5個點。我們理解銷售好轉可能受益于政策性金融工具落地下的訂單回升；利潤下滑則主要是隨著煤炭、有色等原材料價格反彈，成本端上升，可以看到10-11月的BCI總成本指數躍升明顯；但因為需求好轉尚不鞏固，企業暫時無法向下游傳遞漲價，因此利潤有一定壓縮。

第三， 價格指數也是類似指向。11月中間品價格指數環比上行5.7個點；但消費品價格指數環比徘徊，小幅下行0.1個點。這與高頻數據也較為一致。在11月第三周周報中，我們預計11月PPI環比0.06%、CPI環比-0.11%。這實際上也是消費類資產往往后周期表現的一個原因，需求好轉要累積到一定程度之后，下游才會出現價格的趨勢性好轉。

第四， 值得注意的是，投資、招工這兩個代表企業預期的指數11月出現明顯的超季節性上升（圖），且均升至年內高點。一個合理的解釋仍是政策性金融工具落地的影響。10月31日， 國家發改委在新聞發布會上表示“5000億元新型政策性金融工具資金已全部投放完畢，共支持2300多個項目，項目總投資約7萬億元”，重點投向數字經濟、人工智能、消費基礎設施，以及交通、能源、地下管網建設改造等城市更新領域。

第五， 邏輯上來說，政策性金融工具全部用于補充項目資本金，會對配套信貸形成撬動。11月企業融資環境指數10月大幅上行4.8個點似乎對應這一點，11月則進一步上行0.1個點至52.5。10-11月均處于年內高位。

第六， 簡單總結，BCI的銷售、投資、招工、融資等分項均初步呈現出政策性金融工具落地的影響，但這些均屬于“軟數據”，固定資產投資增速、新增信貸等“硬數據”何時印證改善較為關鍵。我們理解不少項目可能都會于明年初開工，明年一季度開工季的“硬數據”的反應預計會更顯著一些；11-12月作為淡季，“硬數據”可能會小幅反彈。這一判斷有待于后續驗證。

正文

11月BCI為51.6，稍低于前值的52.0，但仍屬下半年次高位。考慮到BCI兼有環比和同比特征，10月是低基數，11月是“924”政策密集落地影響下的高基數，這一表現更是有些超預期。從BCI復盤經濟節奏，今年一季度BCI延續修復進程，3月達到年內高點；二季度在外部關稅擾動下初步下臺階；在投資收縮影響下，7-8月下滑較快，引發廣義財政于9月底開始密集落地。9月BCI環比回升明顯，10-11月進一步略高于9月。

1-3月BCI分別為49.4、52.8、54.8。4-6月小幅下臺階，分別為50.1、50.3、49.3。

7-8月下滑加快，分別為47.7、46.9。9月上行至51.1。10-11月分別為52.0、51.6。

銷售和利潤分化。銷售環比上行1.2個點，利潤環比下行1.5個點。我們理解銷售好轉可能受益于政策性金融工具落地下的訂單回升；利潤下滑則主要是隨著煤炭、有色等原材料價格反彈，成本端上升，可以看到10-11月的BCI總成本指數躍升明顯；但因為需求好轉尚不鞏固，企業暫時無法向下游傳遞漲價，因此利潤有一定壓縮。

11月企業銷售前瞻指數為60.9，高于前值的59.7。利潤前瞻指數為45.9，低于前值的47.4。

11月總成本前瞻指數為68.4，低于前值的69.3，但明顯高于8-9月的59.2、65.9。

價格指數也是類似指向。11月中間品價格指數環比上行5.7個點；但消費品價格指數環比徘徊，小幅下行0.1個點。這與高頻數據也較為一致。在11月第三周周報中，我們預計11月PPI環比0.06%、CPI環比-0.11%。這實際上也是消費類資產往往后周期表現的一個原因，需求好轉要累積到一定程度之后，下游才會出現價格的趨勢性好轉。

11月中間品價格前瞻指數為39.1，高于前值的33.5。

11月消費品價格前瞻指數為44.6，略低于前值的44.7。

在11月第三周周報《促進房地產市場回穩的政策空間》中，我們指出：預計11月CPI環比為-0.11%，同比為0.69%。預計11月PPI環比維持在0.06%，同比-2.14%。

值得注意的是，投資、招工這兩個代表企業預期的指數11月出現明顯的超季節性上升，且均升至年內高點。一個合理的解釋仍是政策性金融工具落地的影響。10月31日， 國家發改委在新聞發布會上表示“5000億元新型政策性金融工具資金已全部投放完畢，共支持2300多個項目，項目總投資約7萬億元”，重點投向數字經濟、人工智能、消費基礎設施，以及交通、能源、地下管網建設改造等城市更新領域 。

11月企業投資前瞻指數為61.2，高于前值的59.2，以及9月的53.4。

11月企業招工前瞻指數為57.4，高于前值的54.9，以及9月的50.5。

邏輯上來說，政策性金融工具全部用于補充項目資本金，會對配套信貸形成撬動。11月企業融資環境指數10月大幅上行4.8個點似乎對應這一點，11月則進一步上行0.1個點至52.5。10-11月均處于年內高位。

11月企業融資環境指數為52.5，高于前值的52.4和9月的47.6。

在前期報告《BCI數據繼續印證廣義財政影響》中，我們曾指出：企業融資環境指數環比大幅躍升。這一表現合乎邏輯，政策性金融工具全部用于補充項目資本金，會對信貸形成撬動。粗略估算下，假設政策性金融工具占資本金50%，最低資本金比例為20%，則5000億政策性金融工具對應1萬億元資本金，理論上可以帶動配套信貸4萬億元；假如更保守一些，政策性工具占資本金來源的80%，理論上帶動的配套信貸也在2.5萬億元左右。

簡單總結，BCI的銷售、投資、招工、融資等分項均初步呈現出政策性金融工具落地的影響，但這些均屬于“軟數據”，固定資產投資增速、新增信貸等“硬數據”何時印證改善較為關鍵。我們理解不少項目可能都會于明年初開工，明年一季度開工季的“硬數據”的反應預計會更顯著一些；11-12月作為淡季，“硬數據”可能會小幅反彈。這一點有待于后續驗證。

風險提示：外部經濟和金融環境變化超預期；地緣政治風險加大；逆全球化關稅落地且影響超預期；再次出現微觀上的“搶出口”節奏；部分產品面臨外部特定行業關稅；新型政策性金融工具對基建的支撐力度強于預期。