作者| 丁卯 黃繹達

編輯|張帆

封面來源|IC photo

近期倫敦白銀價格表現活躍，12月3日倫敦現貨白銀價格再創歷史新高，盤中首次站上每盎司58.97美元。今年以來，國際銀價漲幅已超100%，大幅跑贏金價。

作為貴金屬的兩個主要品類，白銀與黃金通常被認為方向一致。但由于白銀波動更大，因此白銀被認為是黃金的放大器。

圖：倫敦白銀現貨價和COMEX金價走勢；資料來源：wind，36氪

本輪白銀暴漲行情的背后，除了避險需求釋放、流動性寬松等幾大主導因素外，是否還有其他關鍵變量值得關注？

擠庫效應是直接導火索

年內白銀價格上漲的直接導火索是，避險需求催生出的白銀現貨跨境流動帶來的擠庫效應。今年2月，特朗普在白宮簽署總統備忘錄，宣布對其他國家征收“對等關稅”，推行“公平對等計劃”貿易政策；進入6月后，白宮進一步宣布將鋼鋁關稅從25%提高至50%。

因此，交易商普遍預期美國政府可能對白銀等其他主要金屬采取類似的高額關稅措施，從而引發市場恐慌。為了規避未來可能產生的關稅成本，大量白銀開始從國際主要存儲地之一的倫敦運往紐約。這種避險性質的跨境流動直接引發了倫敦市場的供應危機，數據顯示，在今年初，倫敦金銀市場協會（LBMA）的白銀庫存出現大幅下降。

與此同時，倫敦白銀供給端的結構性問題也更加突出。由于白銀庫存大多儲存在為ETF基金提供背書的金庫中，起到類似保證金的作用，故而不能在市場上直接買賣或拆借，進一步導致可流通庫存的極度緊缺。白銀供給端的驟然枯竭迅速傳導至交易端，直接推高白銀的借貸成本，倫敦白銀一個月期的拆借成本飆升至年化35%，創下歷史紀錄。

更重要的是，白銀供應危機還引發了倫敦白銀現貨和COMEX白銀期貨價差的劇烈波動。通常，COMEX期貨價格較倫敦現貨僅溢價幾十美分；然而，在10月10日，出現了COMEX期貨價對倫敦現貨價貼水超過3美元/盎司的罕見現象。

圖：COMEX白銀期貨與倫敦白銀現貨價差；資料來源：wind，36氪

隨著倫敦－紐約價差在短期內快速走擴，馬上引發了一輪短期的套利行為，即交易商傾向于在紐約以相對低價買入，再運至倫敦以高價出售，從而進一步加劇了白銀的跨境流動和價格上漲。由于COMEX銀期貨-倫銀現貨價差短期出現連續負值，導致倫敦銀現貨在10月17日盤中一度站上53.8美元/盎司的歷史級高位，同時市場的恐慌情緒達到頂峰。

進入11月后，白銀的擠庫效應再度上演。11月6日，特朗普政府正式將白銀列入《關鍵礦產清單》。這一舉措意味著白銀在未來可能面臨第232條關稅審查，市場對貿易政策不確定性的擔憂顯著升溫，進而引發類似10月紐約與倫敦市場之間的白銀庫存結構性調整，只不過這次的主角從倫敦換成了上海。

滬銀現貨向COMEX倉庫的轉移，導致上海白銀庫存出現大幅下滑。截至2025年11月末，上期所的白銀庫存一度跌破446噸，刷新2016年以來的最低水平。僅在10月份，上期所白銀庫存就減少了超過300噸。而與此同時，根據海關數據，今年9月和10月，我國白銀出口量顯著增加，證實了白銀因套利窗口的存在，并因此而持續外流。

圖：上期所白銀庫存，單位：千克；資料來源：wind，36氪

隨著上海與倫敦市場之間白銀庫存跨境轉移的持續，不僅導致上海市場的可流通庫存急速枯竭，也進一步為銀價提供了上行動能。截至發稿，11月24日以來，滬銀最大漲幅已經接近14%，COMEX白銀期貨的最大漲幅更是超過18%。

光伏需求激增加劇白銀短缺

盡管避險需求激增和跨境套利交易引發了年內白銀庫存的結構性緊缺，是白銀漲價的短期核心催化劑，但從全球以及長期視角來看，支撐白銀價格長期上行的底層邏輯，是白銀長期供不應求的結構性失衡。

白銀的供不應求已經持續了5年，這背后主要基于其工業屬性權重的大幅提升。近年來，全球能源轉型和AI的快速發展，加速推動光伏、新能源汽車、儲能等產業迭代，而白銀是這些領域不可或缺的關鍵材料，因此白銀的工業屬性得到顯著強化，成為驅動需求增長的核心力量。

根據世界白銀協會的數據，2024年白銀下游需求中，工業需求占比高達58%，遠超同期珠寶首飾（18%）和投資需求（16%）。而在具體的需求場景中，電氣領域和光伏領域的占比就已經超過了40%；該協會還預測，到2030年工業用銀需求將比2020年增長逾40%。由此可見，未來白銀的工業需求長期向好。

進入2025年，光伏裝機量的增長，進一步引發了白銀需求的爆發式增長。受136號文的影響，國內光伏行業在今年出現搶裝潮，國內強勁的裝機需求疊加歐洲等地的向好態勢，共同帶動全球光伏裝機再創新高。根據彭博新能源的預計，今年全球光伏裝機將會達到694GW，同比增長16%。

圖：全球光伏新增裝機容量及預期值

資料來源：彭博新能源，36氪

銀漿在光伏組件總成本中約占12%，在電池片非硅成本中的占比更是超過50%，受益于光伏裝機量的提升，工業用銀消耗量大幅增長。根據預測，2025年全球光伏用銀預計將突破5200噸。此外，新能源汽車（單車用銀約50克）及AI算力中心建設（單機柜耗銀約1.2kg）也成為年內白銀工業需求激增的重要助力。

但是，白銀供給側正面臨嚴峻約束，與需求的持續激增形成鮮明對比。

近年來，無論是礦產銀還是再生銀的年增長量都極為有限，特別是礦端產量，在過去十年幾乎沒有增長。這背后的主要原因，是白銀在自然界中極少以單質狀態存在，大多以硫化物形式與鉛鋅銅礦伴生或共生。換句話說，目前全球約70%的銀礦都屬于伴生礦，這就導致白銀的供給端對價格變動的敏感性偏低，銀價的上漲并不能有效刺激供給端加快開采，由此加劇了供給緊張的局面。

在工業需求持續爆發與供給剛性約束的共同作用下，年內白銀持續面臨供需失衡，而且這種趨勢進一步延續的概率極大，無疑為白銀價格的長期上行提供了穩定支撐。根據東興證券預測，2025-2027年間，白銀供需結構將維持偏緊的狀態，供應缺口將由2024年的6,003噸逐漸放大至2027年的7,248噸，供需差的走擴主要來自光伏需求的提升。

銀價暴漲，打爆空頭

再回到銀價，在貴金屬投資圈有“白銀由空頭控盤”的說法。根據美國商品期貨交易委員會CFTC的數據，白銀市場的前八大交易商中，空頭的集中度已達52%，同期多頭集中度僅有26%，而且空頭的集中度還在逐步走高。其中，以摩根大通為代表的一眾華爾街大投行，是白銀市場的核心大空頭。

對于這些大空頭而言，目前面臨的最突出問題是手里缺乏足夠的現貨。那么，當銀價暴漲，交割需求走高時，大空頭們不得不在白銀租賃市場借入現貨白銀以完成交割。公開數據顯示，近期白銀租賃利率出現大幅攀升，由此印證了大空頭為完成合約交割，對白銀的借入需求顯著增加，進而推升了白銀租賃成本。

展望未來，隨著白銀行情的持續，機構與散戶將持續流入白銀市場，對銀價將形成穩定支撐，白銀ETF的持倉量是一大核心觀測點。再看那些華爾街大空頭們，交割需求的激增導致其做空白銀的成本急速上升，基于白銀目前的供需格局，特別是庫存水平，多頭逼倉之下，華爾街大空頭們存在一定的強平風險。

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