出品I下海fallsea

撰文I胡不知

2025年12月9日，港交所的招股書系統迎來一份充滿矛盾的申請文件——中國第五大跨境電商服務供應商米多多集團正式遞表，沖刺主板上市。這份招股書勾勒出一幅“增收不增利”的詭異圖景：2025年上半年營收同比激增81.6%至5577.9萬美元，創下單期新高；但同期凈虧損卻擴大892倍，達到1985萬美元，凈利率低至-35.6%。

藏在這份矛盾數據背后的，是一道足以致命的枷鎖——低毛利。招股書顯示，米多多核心業務海外營銷服務的毛利率在2023年跌至3.8%的谷底，2025年上半年僅回升至4%；整體毛利率長期徘徊在4%-8%的區間，2025年上半年為4.8%。這個數字不僅遠低于跨境營銷服務行業頭部企業20%以上的毛利率水平，甚至低于普通貿易行業的平均毛利，成為制約其盈利、流動性乃至IPO成敗的核心死穴。

在全球跨境電商蓬勃發展的浪潮中，中國出海營銷市場規模預計2029年將增至1237億美元，年復合增長率達24.3%。但米多多的案例卻撕開了行業光鮮的面紗：大量中小跨境服務商陷入“平臺附庸—低價競爭—毛利枯竭”的惡性循環，而低毛利正是這場惡性循環的起點與終點。米多多的赴港IPO，本質上是一次在低毛利枷鎖下的“續命式”突圍，但其能否成功上岸，不僅取決于港股市場的估值包容度，更取決于其能否打破低毛利的結構性困局。

4%毛利率的生死局，低毛利已成定局而非偶然

米多多的低毛利并非短期波動，而是長期存在的結構性缺陷。從2022年到2025年上半年，其整體毛利率始終在4%-8%的低位徘徊，核心業務海外營銷服務的毛利率更是跌破4%，這種“地板級”的毛利水平，在跨境服務行業中處于墊底位置，也直接決定了其盈利的脆弱性。

招股書數據顯示，米多多的收入結構呈現極端“一極獨大”：2022年至2025年上半年，海外營銷服務的收入占比分別為99%、99.3%、99.3%和98.7%，是絕對的收入支柱。但這個支柱的盈利能力卻極其薄弱，2023年成為毛利走勢的“分水嶺”——此前，得益于Google等平臺的高返點政策，米多多的整體毛利率維持在8%的水平；2023年，一家國際數字媒體平臺（招股書未明說，市場普遍推測為Google）降低了中國廣告代理的返點率，直接導致米多多的整體毛利率從8%腰斬至4.1%，核心的海外營銷服務毛利率更是跌至3.8%。

盡管2025年上半年，米多多通過拓展毛利率相對較高的TikTok相關服務，以及引入全新的海外電商運營業務，將整體毛利率小幅提升至4.8%，核心業務毛利率回升至4%，但這種回升更像是“杯水車薪”。對比行業頭部企業，這種毛利水平的差距堪稱懸殊：A股跨境營銷服務商易點天下2024年三季報的毛利率為24.18%，即便與全球同行Applovin（毛利率70%以上）因收入確認方式不同不可直接對比，但差距仍達5倍以上；另一家頭部企業鈦動科技憑借全鏈路服務，毛利率也穩定在15%以上。

低毛利直接導致了盈利的持續惡化。2022年，米多多還能實現164.1萬美元的凈利潤；2023年，隨著毛利率腰斬，凈利潤轉為虧損1641.3萬美元；2024年虧損收窄至16.3萬美元，但2025年上半年，凈虧損再度擴大至1985萬美元，較2024年同期的2.2萬美元暴增892倍。即便剔除股權激勵產生的1946萬美元股份支付費用，其經調整凈利潤仍為-2.2萬美元，核心業務的“造血”能力完全缺失。

米多多低毛利的根源，在于其極度失衡的成本結構——幾乎所有的銷售成本都被上游媒體平臺“吞噬”。招股書顯示，報告期內，米多多的銷售成本主要由媒體成本構成，占比分別高達98.6%、99.3%、95.7%和98.3%。這意味著，米多多每賺100美元收入，就有98美元以上要支付給Google、TikTok等平臺，自身能留存的毛利空間極其有限。

這種成本結構源于其“中間商”的商業模式。米多多的核心業務本質上是“采購—轉售”的中介服務：從Google、TikTok等國際平臺采購廣告流量，然后加價轉售給跨境電商賣家，同時提供廣告創作、投放優化等附加服務，賺取差價和服務費。但在這個價值鏈中，米多多完全處于被動地位——上游的媒體平臺掌握著流量壟斷權，下游的跨境賣家需求分散且議價能力逐步提升，夾在中間的米多多既無法向上游壓低采購價，也無法向下游大幅提高售價，毛利空間被嚴重擠壓。

更致命的是，米多多對上游平臺的依賴已達到“命脈級”。2025年上半年，其前五大供應商的采購額占總銷售成本的比例高達96.5%，其中直接來自Google及TikTok for Business的媒體成本占比超91%。這種高度集中的供應商結構，意味著平臺的任何政策變動都能直接決定米多多的盈利狀況。2023年的毛利率“腰斬”已經印證了這一點——當平臺降低返點率，米多多既無法通過其他供應商替代采購，也無法將成本壓力完全轉嫁給客戶，只能被動承受毛利下滑。

如果說上游平臺的壟斷是米多多低毛利的“外部枷鎖”，那么下游客戶結構的短板則是“內部拖累”。盡管米多多已服務超1700家直接客戶，業務覆蓋20多個國家，但客戶集中度仍處于較高水平：2022年至2025年上半年，來自前五大客戶的收入占比分別為62.2%、66.8%、43.8%和37.2%，即便呈現下降趨勢，但仍遠高于行業平均水平。

更關鍵的是，米多多的客戶以中小跨境賣家為主，單客戶收入極低。2024年，米多多新增客戶1075家，但單客戶平均收入僅65.7萬美元。這類客戶對價格極其敏感，往往會同時與多家廣告代理合作，通過比價選擇性價比最高的服務商。為了搶奪客戶，米多多只能采取低價競爭策略，進一步壓縮自身的毛利空間。一位跨境電商賣家透露：“我們會把廣告預算拆分給2-3家代理，哪家的投放成本低、效果好，就把更多預算交給哪家，價格是核心考量因素。”

此外，米多多與客戶訂立的多為短期服務合約，收入穩定性極差。由于缺乏長期綁定的核心客戶，米多多需要持續投入大量銷售費用拓展新客戶，2025年上半年，其銷售及營銷開支達328萬美元，占營收的5.9%，進一步侵蝕了本就微薄的利潤。客戶結構的短板與上游平臺的擠壓形成“雙向夾擊”，讓米多多的低毛利困局難以突破。

低毛利引發的生存危機

4%的低毛利并非只是盈利層面的問題，而是引發了一系列連鎖反應，形成了覆蓋盈利、流動性、發展的三重致命危機。對米多多而言，低毛利就像一個“黑洞”，不斷吞噬著公司的現金流和發展潛力，而此次赴港IPO，更像是在危機爆發前的一次“續命”嘗試。

低毛利的直接后果，是核心業務“造血”能力的完全喪失，持續虧損成為常態。2023年至2025年上半年，米多多的凈虧損累計達3642.6萬美元，即便剔除一次性的股份支付費用，經調整凈虧損也累計達14萬美元，核心業務始終無法實現正向盈利。這種“增收不增利”的模式，讓米多多陷入了“越擴張越虧損”的怪圈——2025年上半年營收同比激增81.6%，但凈虧損卻擴大892倍，營收增長完全無法轉化為利潤增長。

持續的虧損已導致米多多出現資不抵債的情況。截至2025年6月末，公司流動負債凈額達264.4萬美元，負債凈額184.7萬美元，連續四年處于資不抵債狀態。盡管2025年上半年，其經營活動現金流凈流入385.6萬美元，但這主要依賴預收款項增加320萬美元，并非核心業務盈利帶來的現金流，可持續性極差。期末，米多多的現金及等價物為1583.7萬美元，主要來自股東增資的7000萬港元，自身“造血”能力的缺失，讓其隨時面臨現金流斷裂的風險。

更嚴峻的是，米多多的盈利能力短期內難以改善。核心的海外營銷服務受平臺政策和市場競爭影響，毛利率仍將維持在低位；新業務尚未形成規模，無法貢獻實質性利潤。若此次IPO失敗，無法通過募資補充現金流，米多多的持續經營能力將受到嚴重質疑。

持續虧損和資不抵債，直接引發了流動性危機。截至2025年6月末，米多多的流動比率僅為0.91，低于行業平均的1.5，意味著其流動資產不足以覆蓋流動負債，短期償債能力嚴重不足。同時，其貿易應付款項周轉天數為50.6天，高于行業平均水平，說明公司對上游供應商的付款壓力較大，進一步加劇了現金流的緊張。

米多多的流動性壓力還來自于業務模式本身。作為廣告代理商，米多多需要先向上游平臺墊付廣告費用，再從客戶處收回款項，這種“先墊資、后收款”的模式對現金流的要求極高。而低毛利導致其利潤留存極少，無法積累足夠的資金應對墊資需求，只能通過股東增資和銀行借款緩解壓力。但股東增資不可持續，銀行借款則會增加財務費用，進一步惡化盈利狀況，形成惡性循環。

此外，米多多還存在關聯交易定價公允性的問題，可能進一步加劇流動性風險。2024年，公司向控股股東阮衛星控制的薈源國際租賃辦公物業，支付的租金較市場均價高出12%，存在利益輸送嫌疑。這種關聯交易不僅損害了中小股東利益，也消耗了公司本就緊張的現金流，讓流動性危機雪上加霜。

低毛利導致的利潤枯竭，還讓米多多喪失了通過技術研發和新業務拓展突破困局的能力。在跨境營銷行業向AI賦能、全鏈路服務轉型的趨勢下，米多多的研發投入嚴重不足，業務結構升級滯后，進一步鎖定了低毛利的宿命。

當前，AI技術已成為跨境營銷服務商提升競爭力的核心抓手。頭部企業如鈦動科技已推出AI智能體Navos，通過多模態數據融合技術實現市場洞察自動生成、創意內容批量產出及廣告投放實時優化，顯著提升了服務效率和毛利率。但米多多的研發投入卻微乎其微，2025年上半年，其研發開支僅為45萬美元，占營收的0.8%，遠低于頭部企業5%以上的研發投入占比。研發投入的不足，讓米多多無法通過技術創新提升服務附加值，只能停留在低附加值的廣告代理層面，陷入低價競爭的泥潭。

為了擺脫低毛利困局，米多多在2025年5月推出了海外電商運營業務，該業務的毛利率高達67.9%，遠超核心的海外營銷服務。但由于缺乏前期研發和人才儲備，這項新業務的進展極其緩慢，2025年上半年僅實現收入35.2萬美元，占總營收的比例僅為0.6%，完全無法扭轉整體的低毛利格局。同樣，其數字展覽服務依賴聯合承辦的“中國跨境電商交易會”，收入占比僅0.7%，且受展會周期影響，收入波動較大，難以成為穩定的盈利增長點。

低毛利是中小跨境服務商的集體困境

米多多的低毛利困局并非個例，而是大量中小跨境營銷服務商的集體縮影。在全球跨境電商蓬勃發展的背景下，中國出海營銷市場規模持續擴張，但行業競爭卻陷入“同質化、低毛利”的惡性競爭，頭部企業憑借資源和技術優勢搶占高毛利市場，中小服務商則在底層艱難求生。

中國企業出海的浪潮，為跨境營銷服務行業帶來了巨大的市場空間。2024年，中國出口總額超25萬億元，同比增長7.1%，50%左右的大中小型企業已布局海外市場或有出海計劃，其中跨境電商成為出海關鍵渠道，2019-2024年跨境電商出口額占貿易出口額的比重從4.6%升至8.4%。對應的，2024年中國出海營銷市場規模達420億美元，預計2029年將增至1237億美元，2025-2029年復合增長率達24.3%，其中跨境電商營銷需求占比超30%。

但市場規模的擴張卻引發了“野蠻生長”式的競爭。當前，中國活躍的出海營銷服務商逾千家，行業市場化程度極高，CR5僅約25%，尚未形成絕對龍頭，仍處于“群雄逐鹿”的階段。大量中小服務商涌入市場，由于缺乏核心競爭力，只能聚焦于低附加值的廣告代理業務，采取低價競爭策略搶奪客戶，導致行業整體毛利率被拉低。數據顯示，行業內中小服務商的平均毛利率僅為3%-5%，與米多多的水平相當，大量企業處于虧損或微利狀態。

中小服務商的低毛利困境，本質上是平臺壟斷下的“中間商”宿命。當前，Google、TikTok、Meta、Amazon等國際平臺占據了全球海外數字廣告市場80%以上的份額，掌握著流量的絕對話語權。服務商要開展業務，必須獲得這些平臺的代理資質，而平臺通過控制返點率、提高準入門檻等方式，牢牢掌握著價值鏈的主導權。

平臺對代理商的管控正在不斷加強。為了規范市場和提升自身利潤，Google、TikTok等平臺近年來不斷降低中國廣告代理的返點率，同時加強廣告內容審核，增加了代理商的運營成本。2023年，除了米多多，多家中小跨境營銷服務商都因平臺返點率下降出現毛利率下滑，部分企業甚至因此退出市場。更嚴峻的是，平臺正在逐步削弱代理商的價值，推出自動化廣告投放工具，允許賣家自主投放廣告，同時直接對接大型賣家，繞過代理商環節，進一步壓縮了中小代理商的生存空間。

與中小服務商的低毛利困境形成鮮明對比的是，頭部企業通過技術賦能和全鏈路服務，成功實現了高毛利突圍，印證了低毛利并非行業必然，而是模式選擇的結果。

技術賦能提升服務附加值。頭部企業如鈦動科技、易點天下加大研發投入，通過AI、大數據等技術構建核心競爭力。鈦動科技發布的AI智能體Navos，可實現市場洞察自動生成、創意內容批量產出及廣告投放實時優化，顯著提升了投放效率，其年度管理廣告預算規模達50億美元，累計服務企業超8萬家，毛利率穩定在15%以上。易點天下則通過大數據分析為客戶提供精準的海外市場洞察，毛利率達24.18%，遠超行業平均水平。

全鏈路服務拓展盈利空間。頭部企業不再局限于單一的廣告代理業務，而是圍繞跨境電商賣家的需求，構建覆蓋“營銷、運營、供應鏈、物流、合規”的全鏈路服務體系。例如，鈦動科技通過“1+7”服務矩陣，為電商、游戲、APP等行業提供全鏈路營銷解決方案；藍色光標則依托全球化資源，為企業提供品牌建設、社媒營銷、網紅合作等整合營銷服務，2024年出海廣告投放營收達483億元，毛利率保持在12%以上。全鏈路服務不僅提升了客戶粘性，也拓展了盈利空間，擺脫了對單一廣告代理業務的依賴。

米多多破局希望與現實困境

面對低毛利引發的三重危機，米多多選擇赴港IPO募資突圍。根據招股書，此次募資將主要用于擴大全球業務覆蓋、開發海外電商運營業務、營銷相關技術研發、策略性投資或收購，以及補充營運資金。從募資用途來看，米多多試圖通過新業務拓展和技術研發打破低毛利困局，但現實困境卻讓這條突圍之路充滿不確定性。

海外電商運營業務是米多多最明確的高毛利突圍方向。該業務的毛利率高達67.9%，遠高于核心的海外營銷服務，若能成功起量，將顯著改善公司的整體盈利狀況。米多多計劃將部分募資用于組建專業的運營團隊，提供店鋪裝修、產品上架、訂單處理、客戶服務等全流程運營支持，與核心的海外營銷服務形成協同，構建“營銷+運營”的服務閉環。

但這條路徑的現實挑戰極大。首先，人才短缺是最大障礙。跨境電商運營需要具備海外市場認知、平臺規則熟悉、供應鏈管理等綜合能力的專業人才，當前行業內優質運營人才稀缺，米多多短期內難以組建起具備競爭力的運營團隊。其次，品牌合作資源不足。海外電商運營業務需要與優質品牌供應商合作，獲取有競爭力的產品資源，但米多多此前缺乏相關業務積累，品牌合作資源有限，難以在短期內形成規模優勢。最后，資金投入大、回報周期長。海外電商運營需要投入大量資金用于采購商品、建設海外倉庫、物流配送等，而米多多的現金流本就緊張，即便IPO成功募資，也難以支撐大規模的資金投入。

從目前的進展來看，海外電商運營業務的起量極其緩慢。2025年5月推出至今，該業務僅實現收入35.2萬美元，占總營收的0.6%，短期內完全無法扭轉整體的低毛利格局。多位行業分析師認為，米多多的海外電商運營業務至少需要3-5年的培育期才能形成規模，而其當前的現金流狀況能否支撐到那一天，仍是未知數。

技術研發是米多多打破“平臺附庸”宿命的另一條路徑。招股書顯示，公司計劃將部分募資用于營銷相關技術的研發，升級聚多多技術平臺，強化AI在廣告素材創作、投放優化中的應用。通過AI技術提升投放效率，降低運營成本，同時通過大數據分析為客戶提供更精準的營銷策略建議，增強服務的差異化競爭力。

但技術研發需要長期、持續的資金投入，而米多多此前的研發投入嚴重不足，2025年上半年僅為45萬美元，占營收的0.8%。即便IPO成功募資，若研發投入占比無法提升至行業頭部企業的5%以上，很難形成有競爭力的核心技術。此外，技術研發還需要專業的研發團隊，而米多多當前的研發人員數量較少，缺乏頂尖的AI和大數據人才，短期內難以實現技術突破。

更關鍵的是，技術研發的回報周期較長，而米多多的現金流狀況已不允許其等待長期回報。在持續虧損和流動性緊張的壓力下，米多多可能會將募資優先用于補充現金流，而非長期的技術研發，導致技術突圍的計劃流于形式。

即便米多多成功登陸港股，也將面臨嚴峻的估值壓力。近年來，港股市場對新經濟企業的估值趨于理性，尤其是對持續虧損、盈利能力薄弱的企業，估值溢價顯著降低。以同為跨境營銷服務商的易點天下為例，其A股上市后的市盈率（TTM）長期維持在20倍左右，而米多多的盈利能力遠低于易點天下，估值可能會更低。

更嚴峻的是，米多多的基本面存在諸多硬傷，可能會影響其IPO的成功率。除了持續虧損、低毛利、流動性緊張外，公司還存在客戶與供應商高度集中、關聯交易定價公允性存疑、數據合規風險等問題。招股書顯示，米多多的跨境數據傳輸未完成安全評估，可能違反《網絡數據安全管理條例》面臨處罰，這一合規風險也成為其IPO的潛在障礙。

多位投行人士表示，米多多的IPO能否成功，關鍵在于其能否向市場傳遞出清晰的盈利改善路徑。但從目前的情況來看，其低毛利的結構性困局難以在短期內打破，新業務和技術研發的進展緩慢，盈利改善的前景不明朗，可能會導致投資者對其信心不足，影響IPO的發行結果。

擺不脫的低毛利陷阱？

米多多的低毛利困局，為眾多中小跨境服務商提供了深刻的行業啟示。在平臺壟斷加劇、市場競爭激烈的背景下，跨境服務商要擺脫低毛利陷阱，實現可持續發展，必須抓住技術賦能、全鏈路服務、客戶深耕三大關鍵。

在同質化競爭的市場環境中，技術是服務商實現差異化競爭的核心。中小服務商應加大研發投入，利用AI、大數據、云計算等技術，提升服務效率和質量，擺脫對平臺的過度依賴。具體而言，可從三個方面發力：一是廣告投放的智能化，通過AI算法實現精準定向、素材優化、出價調整，提升廣告轉化效率，降低運營成本；二是數據洞察的深度化，通過大數據分析挖掘目標市場的消費習慣、趨勢變化，為客戶提供個性化的營銷策略建議，提升服務附加值；三是服務的自動化，通過SaaS工具實現廣告賬戶管理、數據報告生成等流程的自動化，提升服務效率。

從單一的廣告代理業務向全鏈路服務轉型，是跨境服務商拓展盈利空間的必然趨勢。隨著出海企業的需求升級，其不再滿足于單一的廣告投放，而是需要“營銷、運營、供應鏈、物流、合規”的一站式解決方案。服務商應圍繞客戶的核心需求，逐步拓展業務板塊，構建全鏈路服務體系。可以通過內部孵化或外部收購的方式，補充運營、供應鏈、物流等領域的能力，實現從“廣告代理商”向“出海解決方案提供商”的轉型，提升客戶粘性和盈利能力。

中小服務商應擺脫低價競爭的惡性循環，轉向客戶深耕策略，提升單客戶價值。可以聚焦特定行業或細分市場，打造行業專屬的營銷解決方案，形成差異化優勢；同時，加強與核心客戶的長期合作，通過優質的服務提升客戶粘性，逐步提升單客戶的廣告預算和服務費用。此外，還可以拓展高附加值的服務，如品牌建設、網紅營銷、本地化內容創作等，提升服務的毛利率。

結語

米多多赴港IPO的冒險，本質上是一次在低毛利枷鎖下的生死考驗。4%的毛利率不僅讓其陷入持續虧損和流動性危機，更鎖定了其“平臺附庸”的宿命。盡管米多多試圖通過新業務拓展和技術研發打破困局，但現實的挑戰卻讓這條突圍之路充滿不確定性。

米多多的案例折射出中國跨境服務行業的深層焦慮：在全球跨境電商蓬勃發展的浪潮中，大量中小服務商卻陷入“規模狂歡”下的盈利困境，低毛利成為制約行業發展的核心瓶頸。對這些服務商而言，米多多的經歷是一次深刻的警示：依賴平臺的“中間商”模式難以長久，只有通過技術賦能、全鏈路服務和客戶深耕，才能擺脫低毛利陷阱，實現可持續發展。

港股市場的大門是否會向米多多敞開，仍有待觀察。但無論IPO結果如何，米多多的低毛利困局都將成為中國跨境服務行業的經典案例，提醒著所有從業者：在追求規模增長的同時，必須守住盈利的底線，否則再洶涌的行業浪潮，也無法承載缺乏核心競爭力的企業遠航。