作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

四季度以來，AI板塊正經歷一場驚心動魄的震蕩與分化。

此前被寄予厚望的AI云服務新貴深陷“重資產陷阱和債務迷霧”。昔日黑馬甲骨文股價接連遭遇滑鐵盧，短短三個月內市值從高位蒸發超四成；無獨有偶，即便是手握OpenAI和Meta數百億美元超級訂單的新貴CoreWeave，也難逃股價下跌的厄運，10月底以來，其股價累計下挫超40%。

這場大潰敗揭示了一個殘酷的現實：在AI板塊經歷了3年的高歌猛進之后，“紙面的富貴”已經無法刺激市場的神經。那些在高杠桿上起舞的算力中介，正淪為軍備競賽的風險“接力者”，承受著硬件折舊、高額負債與需求波動的三重絞殺。

反觀產業鏈上游，局面截然不同。美光等存儲巨頭憑借HBM的稀缺性，被視為“卡”住英偉達脖子的戰略受益者。在產能吃緊和話語權提升的雙重提振下，2025年內存價格迎來“史詩級”上漲，帶動美光、SK海力士、三星的股價同步起飛，10月以來股價漲幅分別為65%、68%和33%，而今年4月至今，美光股價漲幅更是超過了三倍。

圖：美光和甲骨文股價走勢分化

數據來源：wind，36氪整理

當“講故事”的算力新貴輸給了“硬通貨”的存儲芯片，市場開始重新審視：在AI鏈條的利益分配中，價值重心是否已經移位？

利潤向上

這場股價分化的直接導火索在于業績兌現能力的差距。甲骨文與美光近期的強烈反差，本質上是AI產業鏈價值分配與風險錯位的集中爆發。

12月17日，美光以一份“炸裂”的財報奠定了其在AI基建中的“戰略配給者”地位。數據顯示，當季美光營收136.4億美元，同比增長57%，連續三季創紀錄；同期，調整后的毛利率達到56.8%，環比提升11個百分點，Non-GAAP凈利潤54.8億美元，同比增長169%。

圖：美光營收和利潤表現亮眼

數據來源：公司財報，36氪整理

真正引爆市場情緒的是公司的業績指引：美光預計下季度營收將觸及187億美元，比市場共識高出37億美元；Non-GAAP EPS指引中位數為8.42美元，比市場共識高出近75%。這種超預期的增長，徹底粉碎了市場對AI需求見頂的疑慮。財報公布后，美光高開低走，最終漲超10個點，市值跨過三千億美元大關。

圖：美光激進的業績指引

數據來源：公司財報，36氪整理

業績狂飆的背后，是算力“木桶效應”觸發的身份反轉：存儲已成為決定AI資源流向的核心“配給者”，甚至對看似不可撼動的英偉達構成了實質制約。

一方面，英偉達的領先地位取決于新一代GPU的交付與滲透。然而，Rubin、Blackwell架構對HBM（高帶寬內存）的依賴度呈幾何倍數增長。美光、SK海力士、三星等存儲巨頭壟斷了HBM的先進產能，成為英偉達GPU順利出貨的先決條件。

只要存儲“掉鏈子”，數百萬美元的英偉達服務器就只能淪為庫存，其增長引擎也面臨熄火。換句話說，隨著產業鏈話語權的更迭，存儲供應商憑借產能稀缺性，正從英偉達手中分食蛋糕。據《韓京報》消息，25年4季度，預計三星、SK海力士的存儲業務毛利率將達到63%—67%，多年來首次超過臺積電。

另一方面，更深層的博弈在于，2025年，AI算力芯片市場的“去英偉達化”正反向助推存儲廠商的溢價空間。隨著谷歌等巨頭加速自研ASIC芯片，試圖打破英偉達的壟斷溢價，AI芯片的競爭愈發白熱化，行業格局懸而未決。

但市場意識到，無論芯片層如何更迭，HBM都是這場競賽中的“硬通貨”。這種“無論誰贏，存儲必收稅”的格局，促使英偉達等頭部玩家不惜簽訂數年的長約提前鎖定供給，在享受需求爆發紅利的同時，也必須接受上游存儲廠商的“戰略征稅”。

更重要的是，存儲漲價的風波遠不止于AI層面，當存儲廠商將產能全量梭哈至高毛利的HBM時，基礎DDR5內存陷入持續缺貨，傳統PC、手機與服務器廠商即便接受漲價也僅能拿到七成配額，供需間的嚴重失衡使整個存儲行業的閑置產能快速出清。“拿不到貨”的生存焦慮擊碎了價格敏感度，整個存儲行業陷入“全面提價+產能短缺”的螺旋上升期。

風險向下

而故事的另一面，則是甲骨文在12月初的財報中勾勒出的一幅矛盾圖景。

一方面，紙面訂單仍在瘋狂擴張：受AI需求激增驅動，其剩余履約義務（RPO）余額單季增加了677億美元，季度末總額達到5230億美元，意味著當季隱含訂單額（Bookings）高達838億美元，折射出市場對算力的極度饑渴。

圖：甲骨文PRO增量顯著擴大

數據來源：Barclays Research，36氪整理

另一方面，卻是業績落地的失速：季度內，甲骨文營收錄得160.6億美元，其中，云業務營收為80億美元，均未達到市場預期；而盈利質量的惡化，進一步引發了市場的擔憂——同期甲骨文毛利率顯著下滑，凈利潤的增長則主要依賴一次性股權出售收益，若剔除該部分，盈利增速也大幅收窄。

圖：甲骨文營收和核心利潤弱于預期

數據來源：公司財報，36氪整理

不僅如此，令投資者戰栗的，是甲骨文商業模式的潛在“降級”及其引發的債務隱患。為了消化訂單，甲骨文陷入“墊資蓋房”的重資產泥潭。在這種畸形的供需鏈條中，甲骨文不僅需要承受上游英偉達芯片持續漲價且需預付現款的霸權，而且下游客戶的過度集中，也使得付款周期不斷拉長，甚至出現了“邊用邊付、慢速回款”的被動博弈。

“高杠桿墊資、慢回款”的模式，直接導致其資本開支（CapEX）失控擴張和自由現金流的日益干涸。財報顯示，本季度公司資本支出為120億美元，同比增長超過200%，遠高于共識預期的84億美元，導致自由現金流（FCF）降至負100億美元。

圖：甲骨文資本開支攀升但自由現金流銳減

數據來源：wind，36氪整理

敏銳的信貸市場已率先嗅到了危險氣息——近期甲骨文的信用違約互換（CDS）飆升至151.3個基點，創下2009年以來新高。這意味著即便尚未真正違約，但資本市場對這家云巨頭的償債能力已經投下了失信票。

圖：甲骨文的信用違約互換飆升

數據來源：Barclays Research，36氪整理

為了轉嫁風險，甲骨文在電話會中甚至開創了新的云商模式——默許客戶“自帶芯片”租用設施。但市場對此似乎并不買單，反而坐實了恐慌：甲骨文正從高毛利的“算力巨頭”，淪為替英偉達打工、替客戶墊資的“數據中心房東”，市場對其將訂單轉化為持久利潤的能力喪失了信心。

算力狂歡

綜上所述，隨著博弈的升級，產業鏈利潤向上收斂，風險向下堆積，權力結構正在重塑。以存儲為代表的上游供應商正憑借稀缺產能鎖死長約，握緊高毛利、卷走現金流；英偉達雖占據生態核心，享受著旺盛的需求，但也開始受到上游“卡脖子”和競爭加劇的雙重挑戰；而云商、大模型廠商等玩家為了維持領先身位，只能在巨額折舊與高昂利息的泥淖中掙扎。

只不過，權力結構的變化并非源于需求的萎縮。

首先，算力建設仍在加速，且已從“散裝采購”進入“萬卡甚至十萬卡集群”時代。從OpenAI的“星際之門”（Stargate）計劃，到谷歌自研TPU的百億級數據中心布局、微軟的Fairwater數據中心，再到Meta與xAI數十萬張GPU集群的競相落地，共同勾勒出一幅史無前例的基建宏圖。這種規模的幾何級躍遷，宣告AI軍備競賽進入貼身肉搏階段。

圖：近期簽署的算力與芯片采購匯總

數據來源：伯恩斯坦，36氪整理

其次，為了支撐這場競賽，巨頭的資本開支（CapEX）加速擴張。在2025年第三季度財報后，市場進一步調高了美國四大云商（亞馬遜、Meta、微軟、谷歌）的資本開支預測。根據伯恩斯坦數據，預計2024—2027年的CAGR將達33%，總額達到約5360億美元。如果加上新興云服務商（Neo-cloud）和甲骨文，整體資本開支到2027年將達到6300億美元，較此前共識上調近20%。而根據各大廠財報，資本開支中的80%以上流向了“AI基礎設施”。

圖：云商資本開支繼續上調

數據來源：

伯恩斯坦，36氪整理

暗影隨行

但繁榮背后，核心邏輯悄然生變：市場不再擔心AI需求的消失，而是開始恐懼資金與資產負債表的約束會逐漸顯化，并最終演化為刺破AI泡沫的一根利刺。

以甲骨文為例，2026財年，公司的資本支出展望被上調至500億美元，較此前增加了150億美元，約占2026年營收的75%，這意味著未來甲骨文每收入100塊錢，就要拿出75塊錢去買設備、建廠房。

這種“入不敷出”的擴張模式，將甲骨文推向流動性懸崖。截至2025財年末（截止25年5月底），其年度EBITDA僅為289億美元，而凈債務規模卻高達977億美元，杠桿率超過3倍，逼近臨界點。

更深層次的擔憂，在于“償付能力”的連鎖式崩塌。當前AI產業鏈構建起一張復雜且脆弱的循環交易網：云廠商舉債買芯片建機房→創業公司融資付租金練模型→末端應用嘗試變現。一旦末端應用的投資回報率（ROI）無法閉環，整條杠桿鏈條將面臨毀滅性的坍塌。

圖：AI系統的循環融資

數據來源：伯恩斯坦，36氪整理

目前來看，下游的盈利模式似乎并未跑通。以OpenAI為例，盡管其2025年營收目標已上調至130億美元，但在巨大的基建黑洞面前仍杯水車薪：據估算，為了支撐AGI的愿景，OpenAI在未來5-7年面臨的算力采購及基建配套承諾總額約在萬億美元級別。這種營收規模與采購承諾之間的脫節，讓市場對整個生態的可持續性產生了懷疑。

種種跡象表明，在AI狂歡的下半場，風險回報正在顯著惡化。預期的定價變得更加困難，資金端的任何搖擺都可能放大波動。因此，投資者不再滿足于遠期訂單的大餅，轉而苛求現金流的質量、訂單的確定性以及融資能力的循環驗證。

這種背景下，資金加速向上游盈利確定性更高的核心資產（如存儲、光模塊等）轉移，試圖在系統性波動來臨前尋找避風港。

不管怎樣，這場AI盛宴中，投資者“躺贏”的時代似乎已經落幕。

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