上市公司收益溫和增長將持續(xù)，加速增長將發(fā)生在2027年

我們對(duì)2025年和2026年的收益增長預(yù)測保持相對(duì)保守，略微下調(diào)2025年的收益增長預(yù)測至5%，以反映通過第三季度財(cái)報(bào)季顯示出的收益實(shí)現(xiàn)可能出現(xiàn)的輕微惡化。對(duì)于2026年仍保持相對(duì)保守的收益增長預(yù)測為6%，主要是基于我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)將仍然陷于通縮的基本判斷。

分析：鑒于2025年三季度A股整體盈利略不及預(yù)期，所以大摩保守預(yù)測2026年的盈利增長預(yù)期為6%，這是基于2026年通縮持續(xù)而得出的結(jié)論。所以如果2026年中國股市能有所突破的話，大部分原因會(huì)是市盈率的抬高而非每股盈利的增長。

盈利增長將在2027年重新加速：相比之下我們預(yù)測到2027年盈利增長將實(shí)現(xiàn)明顯加速，增幅達(dá)到10%，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為2027年將是自2023年以來宏觀經(jīng)濟(jì)體首次走出通縮環(huán)境的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

人民幣兌美元的升值也將特別有利于恒生指數(shù)、國企指數(shù)和MSCI中國指數(shù)，因?yàn)樗鼈兊挠且愿墼蛎涝?jì)算的。由于美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)一步降息，美元兌人民幣將在2026年底交易至約7.05，然后到2027年底達(dá)到6.95，我們與市場共識(shí)估計(jì)的對(duì)比見（圖表10）。

圖表 10：CSI300在2025年12月、2026年12月、2027年12月的每股收益基本預(yù)測

分析：預(yù)計(jì)中國上市公司盈利會(huì)在2027年真正開啟加速模式，預(yù)計(jì)增幅達(dá)10%（相比于2026年的6%有大幅的邊際改善）。兩個(gè)原因?qū)⒊蔀檫@種大幅改善的推手，第一個(gè)是最重要的通縮正式結(jié)束，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了最有利的大環(huán)境。第二個(gè)是匯率升值1.5%，這將特別有利于國際資本流入以港元或美元結(jié)算的H股市場。

當(dāng)然以上預(yù)測的時(shí)間點(diǎn)肯定會(huì)有出入，但上市公司盈利改善的路徑是比較確定的，主要就是看通縮什么時(shí)候結(jié)束。長期看股市是稱重機(jī)，盈利這個(gè)重量到位了股價(jià)到位是遲早的事，所以長期投資者需要特別關(guān)注上市公司盈利改善的推演路徑，從而尋找合適的長期切入點(diǎn)。

盡管短期存在波動(dòng)，但中國股市的收益穩(wěn)定化仍在進(jìn)行中。自2023年以來，盈利增長已連續(xù)三年對(duì)MSCI中國的年度總回報(bào)產(chǎn)生正面貢獻(xiàn)，同時(shí)自2021年9月以來一直為負(fù)的MSCI中國盈利修正在8月份也轉(zhuǎn)為正值（見圖表11）。

圖表11：MSCI中國年度總回報(bào)分解

分析：以上是上市公司盈利增長與股價(jià)增長關(guān)系的實(shí)證，自2023年以來上市公司盈利增長已經(jīng)連續(xù)三年對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正面貢獻(xiàn)。這說明中國股市并不特殊，價(jià)值投資肯定是適用的，只是中國的市場先生有時(shí)候比其他國家的市場先生更加癲一點(diǎn)而已，但長期來看市場先生恢復(fù)理智是100%的確定性事件。

與此同時(shí)，我們還確定了推動(dòng)MSCI中國絕對(duì)每股收益以及每股收益增長的關(guān)鍵行業(yè)，包括互聯(lián)網(wǎng)、金融、信息技術(shù)、材料、制藥/生物技術(shù)（圖表15）。盡管信息技術(shù)和生物技術(shù)在最近的第三季度業(yè)績中出現(xiàn)了一些不及預(yù)期的情況，但我們看到這些行業(yè)的盈利修正幅度大多是向上的。

圖表 15：MSCI中國2026年盈利共識(shí)增長拆解

分析：從推動(dòng)MSCI指數(shù)盈利增長的具體結(jié)構(gòu)來看，互聯(lián)網(wǎng)、金融、信息技術(shù)、材料、制藥/生物技術(shù)行業(yè)是業(yè)上市公司績?cè)鲩L的主力。可以看出實(shí)實(shí)在在盈利增長的行業(yè)里有相當(dāng)部分是老登和中登，雖然業(yè)績?cè)鲩L不如小登快，但確定性和韌性都比較強(qiáng)。

估值看起來公平且可持續(xù)，重新評(píng)級(jí)的上行空間相對(duì)有限

MSCI中國12個(gè)月預(yù)期市盈率目前為13.1倍，與MSCI新興市場的13.9倍相比，意味著有6%的折價(jià)。雖然當(dāng)前市盈率比MSCI中國過去5年的平均預(yù)期市盈率11.5倍高出0.7個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，但我們認(rèn)為這是合理的，因?yàn)橹袊虡I(yè)環(huán)境的持續(xù)改善、中國企業(yè)的創(chuàng)新和研發(fā)能力增強(qiáng)、全球地緣環(huán)境對(duì)中國的穩(wěn)定，特別是中美關(guān)系。

同時(shí)基于我們近期的全球營銷反饋，我們相信全球投資者將會(huì)投入更多資金到中國股市。因此無論從絕對(duì)還是相對(duì)角度來看，我們認(rèn)為中國股市的估值合理且具有可持續(xù)性。

圖表21：MSCI中國12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率與MSCI新興市場對(duì)比存在約6%的折扣

分析：橫向?qū)Ρ龋壳癕SCI中國指數(shù)估值相比MSCI新興市場指數(shù)仍有6%的折價(jià)（即潛在上升空間）。縱向?qū)Ρ龋m然目前MSCI中國指數(shù)估值相比過去5年的平均水平略高，但由于過去5年中國經(jīng)濟(jì)處于下行周期內(nèi)，平均估值本身就偏低，這種比較基準(zhǔn)并不能反映未來長期的合理估值水平。所以簡單說，中國股市在滿足一定條件后仍然具備上行的空間。

在經(jīng)歷了年初至今超過30%的漲幅后，如果沒有出現(xiàn)有意義的積極催化因素，我們認(rèn)為進(jìn)一步的重新估值上行空間有限。事實(shí)上這并非僅發(fā)生在中國，預(yù)計(jì)全球股市整體上估值上行空間有限甚至幾乎沒有。例如，對(duì)于MSCI新興市場指數(shù)，我們預(yù)計(jì)12個(gè)月前瞻市盈率目標(biāo)為13倍，而其當(dāng)前市盈率為13.9倍。對(duì)于標(biāo)普500，我們的美國股票策略團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)其2026年底前瞻市盈率為22倍，相較于當(dāng)前22.7倍的估值水平略有折價(jià)。

推動(dòng)MSCI中國估值進(jìn)一步上行的因素可能包括以下幾個(gè)方面：宏觀經(jīng)濟(jì)擺脫通縮，美國和中國關(guān)系顯著進(jìn)一步緩和，并且確認(rèn)將在2026年第一季度進(jìn)行訪問，科技和創(chuàng)新領(lǐng)域取得重大突破。

圖表22：MSCI中國的12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率為13.1倍，仍低于其他主要全球股票市場的水平

分析：在經(jīng)歷了2025年30%的大幅上漲后，中國股市在市盈率倍數(shù)上的提升空間有限，后續(xù)要繼續(xù)上漲的話有賴于每股收益實(shí)實(shí)在在的提高。換句話說，由情緒和預(yù)期推動(dòng)的估值提升已經(jīng)告一段落，后續(xù)的上漲取決于個(gè)股的實(shí)際業(yè)績，這也是2025年四季度股市風(fēng)格轉(zhuǎn)換的主要原因之一。

推動(dòng)未來中國股市長期估值上升的因素包括政策持續(xù)寬松、創(chuàng)新能力的增強(qiáng)、中美關(guān)系趨于穩(wěn)定、國際資本的流入潛力較大、美聯(lián)儲(chǔ)降息周期持續(xù)等長期因素。