2025年的最后時刻，蘇寧電器集團等38家公司實質合并重整草案獲得通過，之后將面對法院的審批裁定，并最終進入執行階段。

這場“中國商業史上最復雜破產案”的重整草案表決，從2025年10月17日先后延期至11月14日、12月14日、12月26日，直至12月29日確定通過，充分顯現了債權結構的復雜與各方利益的博弈難度。

其中，張近東以個人身家入局換取蘇寧未來發展機會，更成為中國企業破產史上罕見案例。

以下我們來簡要梳理蘇寧重整的關鍵問題。

蘇寧重整后啥樣？

蘇寧電器集團等38家公司重整以后啥樣？

歸為兩類。

1、新蘇寧集團

運營管理平臺。

運營管理持有蘇寧置業集團、蘇寧商業生活集團、蘇寧股權管理公司100%股權。

蘇寧置業集團（地產運營主體），包括南京、無錫、徐州、鎮江5個已建成蘇寧廣場；4個在建綜合體；9項REITs份額。

蘇寧商業生活集團（輕資產運營主體），持有銀河物管、蘇寧商管100%股權，負責商業管理與物業管理。

蘇寧股權管理公司（股權管理平臺），持有蘇寧易購股票、上海星圖金融服務集團有限公司股權等增值型資產。

2、南京眾城公司

資產處置平臺。

負責非核心、低效資產的市場化變現。

蘇寧債權情況如何？

債權

蘇寧總債權：2387.3億元

（含已確認、暫緩、未申報債權）

資產情況

賬面資產：968.4億元（審計值）

評估市場價值：636.9億元

清算價值：410.1億元

由此計算，若破產清算，普通債權清償率預計僅約3.5%。正是由于清償率太低，重整方式才成為最優解：以避免系統性崩塌，保留蘇寧廣場、商業管理、蘇寧易購股權等核心資產的持續運營能力來清償債務。

重整后的蘇寧如何運轉？

蘇寧38家公司實質合并重整案，未引入外部戰略投資人。

38家公司的全部股權及核心資產打包（涵蓋零售、地產、文化、體育、酒店、物業等核心板塊），注入“蘇寧債務重整專項信托”。

債權人作為信托受益人，未來通過信托資產運營收益與處置變現逐步受償。

最高權力機構

所有持有信托份額的債權人組成“受益人大會”，下設“管理委員會”，負責批準預算、決定重大資產處置等核心事項。

管理團隊

“管理委員會”由債權人代表、國資代表、張近東團隊共9人組成，其中張近東提名5席，形成“經營權與所有權分離”架構，張近東仍保留重大影響力。

運營團隊

公司的日常運營仍主要由現有管理團隊負責。

主要利益方都有誰？

債權人（含普通、擔保、稅款）：成為信托計劃受益人，債務逐步清償。小額債權（10萬以下）獲全額現金清償。超過10萬元的部分，可選擇轉換為信托普通級份額。超過100萬元的部分，每1元債權轉換為1份信托優先級份額。

原股東（張近東、劉玉萍、張康陽等13名登記股東）：股權全部無償讓渡。所有外部股東權益清零，僅可依據實繳出資額獲得信托劣后級份額，無優先分配權。張近東夫婦承諾在信托設立后3個月內注入全部個人資產，換取債權人暫停追索其個人擔保責任，實質實現“以家產償企債”。

新加入的共益債投資人(中信金融江蘇省分公司、東方資產江蘇省分公司)：提供最高80億元共益債，專項盤活4個核心在建地產項目：江蘇南京仙林、鼓樓項目及安徽滁州、安慶項目。這些項目是重整后“新蘇寧集團”最重要的核心資產，通過注入共益債，將項目從“半成品”轉化為可運營商業體。

蘇寧易購(上市公司002024)：作為獨立法人，并非本次38家公司的重整主體，但存在業務與品牌關聯，若母公司重整成功，有助于切斷風險傳導，穩定供應鏈和市場信心。

張近東的角色有何變化？

張近東以個人全部資產注入信托為代價，實質是以“無限責任”換取了蘇寧核心資產的存續機會與經營主導權，是一場以個人財富為抵押的系統性博弈。

按照重整草案，張近東及其配偶劉玉萍承諾：在破產重整信托成立后3個月內，將其名下全部個人資產注入信托計劃，作為換取債權人“暫停追索其個人擔保責任”的核心條件。這一承諾涵蓋：

房產、現金、金融資產等實物資產；

其持有的蘇寧易購16.4億股股票（約占總股本17.7%），市值約28億元；

即便11億股已被質押、5.4億股被司法凍結，其仍承諾讓渡未質押部分的完整權益及已質押部分的超額收益權。

此舉意味著，張近東個人將不再保留任何可獨立處置的財產，其財富與蘇寧系的命運徹底綁定。換取的“博弈機會”為：保留運營主導權與企業重生可能。

盡管股權清零、個人資產歸零，張近東仍保留了關鍵話語權：

1.信托管理委員會提名權

張近東可提名信托管理委員會多數成員，實質主導新蘇寧集團的運營方向。

2.原管理團隊延續

新蘇寧集團、蘇寧商業生活集團等運營主體仍由原團隊管理，張近東影響力持續存在。

3.資產運營主導權

保留蘇寧廣場、蘇寧易購股權、REITs等核心資產的持續運營，避免資產被快速賤賣。

總結

蘇寧重整寫下了以一個“以破產求重生，以個人無限責任為個人免責”的獨特案例。

這場押上張近東身家的“賭局”，至少直接影響有幾個方面：

1.38家關聯企業避免徹底崩塌；

2.蘇寧品牌與商業網絡的存續；

3.數萬員工崗位的保留；

4.債權人獲得遠高于清算的長期清償可能。

如果下一步，重整計劃獲得南京中院的最終裁定批準，蘇寧重整將進入執行階段。這時，對蘇寧與張近東的考驗才真正展開，如數千億的債權將轉化為信托份額，而信托收益依賴于資產運營效率，這一效率究竟如何，極具挑戰性；再如，張近東個人資產注入是重整關鍵一環，這一過程，如估值與執行等是否存在現實障礙、是否能順利進行，也備受矚目。

值班編委：李紅梅

編輯：韓澗明

審讀：戴士潮