??鹽財(cái)經(jīng)

文丨辰夕

去年12月，鹽財(cái)經(jīng)曾報(bào)道過一位靠倒賣泡泡瑪特盲盒、一天凈賺2萬多元的“985”高校學(xué)生。在他的記憶里，那時(shí)，他唯一要做的事就是想辦法搶到貨；只要搶到Labubu，尤其是搪膠系列，轉(zhuǎn)手就能賺錢，最貴的一只娃娃的利潤接近2000元。

一年之后，泡泡瑪特的境況已完全不同。

今年12月，原價(jià)594元一盒的Labubu坐坐派對搪膠毛絨系列，二手平臺的均價(jià)已經(jīng)從1478元回落到632元左右；部分原價(jià)99元的單只款式甚至已經(jīng)跌破原價(jià)，在閃購里最低只賣到82元。

如今，一位長期倒賣Labubu的黃牛告訴鹽財(cái)經(jīng)，現(xiàn)在國內(nèi)已經(jīng)不好做了。以“前方高能”系列搪膠毛絨掛件為例，其官方定價(jià)為99元的盲盒，未拆封的不確定款式，只能賣到89元；只有指定款式，才能勉強(qiáng)加價(jià)30元出手。

即便如此，利潤也遠(yuǎn)不如去年，他反復(fù)強(qiáng)調(diào)一句話：現(xiàn)在賺的是小錢，行情早就不一樣了。

labubu在二手平臺的成交均價(jià)

就在今年12月底，遼寧一位玩家在二手平臺掛出了一只全新未拆盒的“前方高能”系列隱藏款，標(biāo)價(jià)600元。從結(jié)果看，這并不是一個急著出手的價(jià)格，畢竟平臺數(shù)據(jù)顯示，近三天同款的平均成交價(jià)在558元左右。

一只官方定價(jià)99元的盲盒，能擁有六倍左右的溢價(jià)，在外界看來，依然算得上一筆不錯的買賣。但是，對于潮玩圈內(nèi)的人來說，如果把時(shí)間撥回幾個月前，這樣的價(jià)格出現(xiàn)在泡泡瑪特身上幾乎不可想象。

八個月前，“前方高能”系列剛剛發(fā)售時(shí)，隱藏款“本我”被公認(rèn)為整個系列里最值錢的一只。那時(shí)，搶新品意味著利潤空間，“整端（指該系列產(chǎn)品的整套盲盒）”掃貨意味著賭一次高回報(bào)。有人凌晨蹲守補(bǔ)貨，有人付費(fèi)代搶，也有人一次性吃下整箱，只為了博中隱藏款的概率。

此前的囤貨現(xiàn)場

價(jià)格就在這樣的追逐中被推到高點(diǎn)。二手平臺數(shù)據(jù)顯示，“本我”隱藏款的成交價(jià)一度超過5400元，即便熱度稍有回落后，長期成交價(jià)也維持在千元以上。直到今年6月，價(jià)格觸及階段性高點(diǎn)后，開始持續(xù)回落，最終跌到如今500多元的區(qū)間。

這種變化并非個例。在閑魚、千島、得物等平臺，Labubu的掛牌數(shù)量明顯增多，但成交價(jià)格卻在同步下移。一些折扣連鎖門店里，曾經(jīng)需要搶的盲盒，被擺在最顯眼的位置，貼上了限時(shí)特惠的標(biāo)簽；在海外電商平臺上，過去需要排隊(duì)預(yù)約的熱門款式，如今頁面顯示有貨。

如果把視角再拉遠(yuǎn)一些，類似的降溫也出現(xiàn)在資本市場。自8月下旬創(chuàng)下339.8港元的階段性高點(diǎn)后，泡泡瑪特股價(jià)一路回落，截至12月中旬跌至約189港元，累計(jì)跌幅超過40%，市值蒸發(fā)逾2000億港元。

這些變化，很難用某一次發(fā)布、某一款產(chǎn)品或某一個具體事件來解釋。但當(dāng)價(jià)格不再被反復(fù)追問時(shí)，當(dāng)新品不再被迅速搶空時(shí)，市場已經(jīng)用最直接的方式給出了反饋——潮玩最先降溫的，從來不是銷量，而是信心。

泡泡瑪特的熱度，顯然正在回落。

泡泡瑪特開始五折甩賣了

如果只看過去兩年，Labubu幾乎是一個教科書式的成功案例。

現(xiàn)實(shí)世界里，Labubu一度成為一種全球現(xiàn)象。各大城市的泡泡瑪特門店外，排隊(duì)成了常態(tài)，部分熱門款式需要預(yù)約，甚至跨城購買。在倫敦，甚至出現(xiàn)過因搶購引發(fā)的沖突。蕾哈娜、Lisa、貝克漢姆等明星也在社交平臺曬出自己的Labubu，迅速放大了話題效應(yīng)。

稀缺、溢價(jià)和情緒，在同一時(shí)間被推到頂點(diǎn)。一時(shí)間，Labubu不再只是一個潮玩IP，更像是一種被集體認(rèn)可的“貨幣”。

過去兩年，Labubu一度成為一種全球現(xiàn)象/圖源：泡泡瑪特

買到它，意味著轉(zhuǎn)手空間。

擁有它，意味著站在潮流中心。

熱度并不只停留在現(xiàn)實(shí)世界里，資本市場同樣給出了極高評價(jià)。從2023年的股價(jià)低點(diǎn)算起，到2025年8月觸及階段性高點(diǎn)，泡泡瑪特股價(jià)累計(jì)漲幅超過22倍，跑贏了同期的黃金和大部分消費(fèi)股，被投資者稱為“年輕人的茅臺”，既稀缺，又能炒，還自帶情緒溢價(jià)。

摩根大通曾在一份研報(bào)中指出，Labubu正在加速成長為全球超級IP。到2025年5月，它在搜索引擎上的熱度一度超過Hello Kitty。對于一個誕生于中國的潮玩IP來說，這樣的評價(jià)幾乎是罕見的高度。

2025年10月21日，泡泡瑪特發(fā)布了第三季度業(yè)務(wù)公告。數(shù)據(jù)顯示，公司整體收入同比增長245%至250%，中國市場增長185%至190%，海外市場同比增幅達(dá)到365%至370%。這份財(cái)報(bào)延續(xù)了上半年的高增長節(jié)奏，也再次抬高了外界對潮玩行業(yè)的想象空間。

泡泡瑪特今年第三季度業(yè)務(wù)公告數(shù)據(jù)顯示，公司整體收入同比增長245%至250%

但就在這份“繼續(xù)增長”的財(cái)報(bào)發(fā)布之后，泡泡瑪特的股價(jià)卻沒有繼續(xù)向上。

自8月見到339.8港元的高點(diǎn)后，泡泡瑪特股價(jià)開始持續(xù)回落，至今跌幅已超過45%。業(yè)績?nèi)栽诟呶唬袌銮榫w卻先一步松動了。

這種變化，在二手市場上體現(xiàn)得更早，也更直接。6月12日發(fā)售的Labubu怪味便利店系列，上市第二天價(jià)格就從199元被炒到4600多元，當(dāng)天成交量超過170個。但隨著官方補(bǔ)貨跟上，價(jià)格很快跌回千元以內(nèi)，隨后一路下探至260元左右。

第四代迷你Labubu的走勢幾乎復(fù)制了這一過程。8月28日線上發(fā)售時(shí)瞬間售罄，二手平臺整盒價(jià)格一度沖到1600元，隱藏款接近800元。但到12月下旬，平臺數(shù)據(jù)顯示，隱藏款成交均價(jià)已回落至264元，整盒價(jià)格降至1077元。

價(jià)格的變化迅速改寫了預(yù)期。鹽財(cái)經(jīng)記者看到，有黃牛在社交平臺發(fā)帖稱，“暫緩收購Labubu系列”；在閑魚上，部分普通款已低于發(fā)售價(jià)；就連消費(fèi)者也受此影響，在社交平臺評論稱，如果所有款式都低于原價(jià)，那就直接買自己喜歡的，不再糾結(jié)抽盒。

還有消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)，在部分折扣零售門店里，老款泡泡瑪特產(chǎn)品被集中陳列，以五折甚至更低的價(jià)格出售。對一個曾經(jīng)需要靠搶才能買到的IP來說，這種變化本身，已經(jīng)足夠說明問題。

在部分折扣零售門店里，老款泡泡瑪特產(chǎn)品以五折甚至更低的價(jià)格出售/圖源：小紅書@千層荔枝

市場很快將這種變化解讀為情緒的轉(zhuǎn)向。華泰證券在研報(bào)中提到，資金對泡泡瑪特2026年業(yè)績增長確定性的擔(dān)憂，主要來自海外市場對Labubu的依賴度過高，而其他IP的認(rèn)知度仍有限。

不過，如果只從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營收結(jié)構(gòu)來看，“依賴單一IP”并非真正的問題。據(jù)媒體遠(yuǎn)川研究所梳理，泡泡瑪特目前的核心IP包括THE MONSTERS、DIMOO、SKULLPANDA、Molly和CRYBABY。Labubu所在的THE MONSTERS系列確實(shí)是營收主力，上半年收入占比為34.7%，但它的爆發(fā)并沒有擠壓其他IP。以最早推出的Molly為例，2017年至2024年，其系列銷售額從4000萬元增長至約20億元，其他核心IP的走勢也大體相同。

那么，真正讓市場的態(tài)度轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎的原因是什么呢？

答案是供給端的變化。

過去一年里，泡泡瑪特明顯加快了擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，缺貨問題被系統(tǒng)性解決，而稀缺性的消退，成為看空者反復(fù)提及的核心理由。

主動踩下剎車

轉(zhuǎn)折發(fā)生在6月18日。那天，泡泡瑪特官方宣布，對Labubu 3.0系列進(jìn)行大規(guī)模補(bǔ)貨，并同步開啟線上預(yù)售。

對市場而言，這不是一次普通的補(bǔ)貨，而是一次供給預(yù)期的根本性改變——意味著，Labubu不再是“搶不到”的稀缺品，而是“可以等、可以買到”的常規(guī)商品。

變化很快傳導(dǎo)到價(jià)格端。幾個月前，Labubu 3.0處在供不應(yīng)求的階段，玩家需要凌晨守點(diǎn)，黃牛層層加價(jià)，整端掃貨，只為了換取一個隱藏款的概率。

但當(dāng)預(yù)售機(jī)制和穩(wěn)定供給同時(shí)打開，所有建立在緊張感之上的判斷都開始失效了。價(jià)格不再只向上看，市場第一次認(rèn)真考慮起“下行”的可能。

6月18日，泡泡瑪特對Labubu 3.0系列進(jìn)行大規(guī)模補(bǔ)貨

這并非泡泡瑪特的一次臨時(shí)決策，事實(shí)上，其供給側(cè)調(diào)整早已啟動。

今年8月，泡泡瑪特供應(yīng)鏈中心總裁袁俊杰公開表示，以毛絨玩具為例，公司當(dāng)前一個月的產(chǎn)能已是去年同期的十倍以上，約3000萬只，且仍處在持續(xù)擴(kuò)張階段。這意味著，泡泡瑪特正在從制造稀缺轉(zhuǎn)向滿足需求。

銷售和營銷策略也在同步調(diào)整。過去，限量發(fā)售、分批放貨、制造搶購氛圍，是行業(yè)通行的做法。但今年以來，泡泡瑪特明顯弱化了這一套路，轉(zhuǎn)而采用更常態(tài)化的預(yù)售和滾動生產(chǎn)，延長購買窗口，減少瞬時(shí)刺激。同時(shí)，官方還加強(qiáng)了全渠道供貨、限購規(guī)則和技術(shù)防護(hù)，盡可能壓縮中間環(huán)節(jié)的套利空間。

對黃牛而言，這幾乎是一場結(jié)構(gòu)性的改變。因?yàn)椋麄兪掷锏呢洸辉倬邆鋾r(shí)間優(yōu)勢，官方隨時(shí)可能追加供給，唯一能做的，只剩下盡快變現(xiàn)。拋售隨之出現(xiàn)，二手價(jià)格也在短時(shí)間內(nèi)快速下探。

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧其實(shí)早已有預(yù)告。

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧

今年7月，王寧在接受媒體采訪時(shí)直言：“9月之后，Labubu每個月銷售可能接近1000萬只，全世界范圍內(nèi)需求量太大了，我們在用各種方式，爭取不要讓它被惡意炒作。”

當(dāng)“炒作空間”被主動壓縮時(shí)，原本依附其上的投機(jī)資金自然會選擇撤離。德銀在一份報(bào)告中指出，為滿足激增的需求，Labubu的產(chǎn)能已從上半年的1000萬只，拉升至年底月均5000萬只。這一舉措，有望在2025年帶來約145億元人民幣的調(diào)整后凈利潤。

從這個意義上看，Labubu的降溫，并非一次被動的市場波動，而是一場主動觸發(fā)的“去泡沫”過程。泡泡瑪特選擇用產(chǎn)能和供應(yīng)，換取秩序與長期規(guī)模，這在商業(yè)邏輯上并不激進(jìn)，卻必然以短期犧牲部分稀缺溢價(jià)為代價(jià)。

早在2024年業(yè)績會上，泡泡瑪特管理層就亮明了態(tài)度：“我們希望賣的是好的產(chǎn)品，而不是理財(cái)產(chǎn)品。”

當(dāng)“買不到”不再是故事核心，Labubu所承載的，便只剩下產(chǎn)品本身的吸引力。

尤其是對一家試圖走向全球化、長期化的潮玩公司而言，這或許是必須跨出的那一步，熱度的回落，也幾乎是注定的結(jié)果。

進(jìn)入更嚴(yán)格的審視階段

隨著出貨量急劇上升，供給之外，另一個更直接沖擊消費(fèi)者信心的，是泡泡瑪特長期被人詬病的品控問題。

掉漆、歪頭、縫線粗糙……在社交平臺上，圍繞“Labubu品控差”的吐槽不斷出現(xiàn)。有消費(fèi)者形容，自己為了換到一個“看起來正常”的Labubu，前后折騰了四次。

類似的問題，也出現(xiàn)在泡泡瑪特的其他IP身上。比如，SKULLPANDA餐桌系列盲盒，被消費(fèi)者集體投訴存在明顯的品控瑕疵：品牌Logo被印成“POP MAET”，字母缺失；鋼印重疊、模糊不清。盡管泡泡瑪特隨后緊急下架相關(guān)產(chǎn)品，但整體回應(yīng)節(jié)奏和解決方案，并未完全平息爭議。

SKULLPANDA餐桌系列盲盒，存在明顯的品控瑕疵：品牌Logo被印成“POP MAET”

截至報(bào)道發(fā)出，泡泡瑪特在黑貓投訴平臺上的投訴量已超過2.1萬條。對一個高度依賴“情緒價(jià)值”的品牌來說，這種體驗(yàn)層面的損耗，遠(yuǎn)比一次價(jià)格回調(diào)更致命，它直接動搖的是消費(fèi)者對“值不值”的直覺判斷。

當(dāng)熱度開始退潮之后，IP本身隨之也進(jìn)入了更嚴(yán)格的審視階段。

王寧曾在2025年3月的一次媒體溝通會上，用“杯子”的比喻解釋過公司的核心邏輯：一個杯子，通過提升生產(chǎn)效率，價(jià)格從100塊錢降到10塊錢，這說明中國制造足夠優(yōu)秀；同樣的玻璃杯，上面印一個拉布布，就可以重新賣到100塊錢；我們跟優(yōu)秀的藝術(shù)家合作，依托中國成熟的制造業(yè)，創(chuàng)造新的價(jià)值。

但這種邏輯的前提是，IP本身足夠穩(wěn)固。

最典型的例子就是迪士尼。迪士尼IP背后，有電影、動畫構(gòu)建的完整世界觀與敘事體系，人物性格清晰，情感連接可以被反復(fù)激活。最近的《瘋狂動物城2》在國內(nèi)上映27天，票房便達(dá)到38.15億元，再次掀起現(xiàn)象級熱度。

《瘋狂動物城2》在國內(nèi)上映27天，票房達(dá)到38.15億元

相比之下，Labubu這樣的IP主要依賴外形設(shè)計(jì)與名人效應(yīng)，故事背景、性格成長線和長期敘事空間還不夠清晰。一旦新鮮感消退，IP就更容易被拉回到“做工、材質(zhì)和定價(jià)”的現(xiàn)實(shí)維度，審美疲勞隨之加速。

泡泡瑪特顯然意識到了這一問題，并開始“補(bǔ)課”。

企查查顯示，今年3月，公司登記了《LABUBU與朋友們》動畫劇集第一季劇本V1的作品著作權(quán)；11月，業(yè)內(nèi)又傳出索尼影業(yè)獲得Labubu電影改編權(quán)的消息，計(jì)劃開發(fā)相關(guān)系列電影，具體形式仍在規(guī)劃中。

盡管泡泡瑪特方面對此不予置評，但王寧在今年7月曾向媒體透露，已有多家好萊塢電影公司主動尋求合作，“我們還在思考，是自己做，還是和好萊塢合作，以及用什么方式來做”。

只是，所有IP敘事和內(nèi)容孵化都需要時(shí)間。而市場與消費(fèi)者的耐心，正在發(fā)生微妙變化。

11月6日晚，泡泡瑪特直播間內(nèi)，一名工作人員在展示售價(jià)79元的DIMOO掛鏈盲盒時(shí)脫口而出：“媽呀，這東西賣79塊錢，確實(shí)有點(diǎn)……” 一旁的同事立刻接話：“沒事，會有人買單的。”

這段直播切片迅速登上熱搜。

很快，有網(wǎng)友拆解該產(chǎn)品的材質(zhì)構(gòu)成，包括鋅合金掛件、聚酯纖維掛繩、樹脂公仔和玻璃或亞克力配件，并指出類似仿品在電商平臺上的成本僅需幾元錢。

這或許只是一次無心的“失言”，卻精準(zhǔn)擊中了當(dāng)下的情緒節(jié)點(diǎn)——當(dāng)連賣貨的人都開始對價(jià)格本身感到猶豫時(shí)，那套建立在“情緒溢價(jià)”之上的定價(jià)邏輯，也開始被消費(fèi)者重新審視。

會成為一個文化符號嗎？

近期，在經(jīng)歷了供給反轉(zhuǎn)、價(jià)格回調(diào)與品控爭議之后，泡泡瑪特還迎來了一次意味深長的人事變化。

12月10日，泡泡瑪特發(fā)布公告，69歲的LVMH大中華區(qū)集團(tuán)總裁吳越，接替黑蟻資本管理合伙人何愚，出任公司非執(zhí)行董事，任期三年。按照披露信息，吳越將獲得每年120萬港元的固定現(xiàn)金薪酬，以及每年180萬港元的股份激勵。

這并不是一則普通的董事會調(diào)整公告。從吳越的履歷來看，他幾乎是奢侈品行業(yè)在中國的“見證者”。

可以說，相比制造爆款，吳越更熟悉的是如何在長周期內(nèi)維持品牌的價(jià)值感、稀缺感和邊界感。而這，恰恰是泡泡瑪特當(dāng)下最需要補(bǔ)上的一課。

69歲的LVMH大中華區(qū)集團(tuán)總裁吳越

摩根士丹利在最新研報(bào)中指出，吳越加入董事會，意味著泡泡瑪特過去兩年的增長，已經(jīng)為其拓展新業(yè)務(wù)、引入頂級資源贏得了空間。更重要的是，這釋放出一個信號，泡泡瑪特的核心IP，正在被納入更廣義的時(shí)尚與娛樂體系中，市場對其品牌升級與長期運(yùn)營能力的預(yù)期正在發(fā)生變化。

泡泡瑪特方面也向鹽財(cái)經(jīng)表示，這次跨界，為整個中國新消費(fèi)品牌如何實(shí)現(xiàn)品牌向上與全球化，提供了一個值得觀察的樣本。盡管潮玩與奢侈品看似分屬兩個世界，但在某種意義上其實(shí)是相通的，“那就是創(chuàng)造美、傳遞美，并讓美的力量永遠(yuǎn)流傳下去”。

在行業(yè)分析師張書樂看來，引入奢侈品體系的高管，本質(zhì)上是為了加速泡泡瑪特既定的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向——從單一的潮流玩具公司，走向更寬泛的潮流文化平臺。這條路徑并不只指向二次元衍生品，也可能延伸至穿搭、服飾乃至更多生活方式領(lǐng)域。此前Labubu在穿搭文化中被頻繁使用，本身已經(jīng)釋放出信號，當(dāng)IP從擺件變成可展示、可使用的符號，它的邊界正在被重新定義。

但這條路并不輕松。張書樂也向鹽財(cái)經(jīng)提醒道，奢侈品和潮玩并非簡單疊加的關(guān)系。潮玩可以憑借創(chuàng)意迅速走紅，而奢侈品則依賴長期的文化積累和消費(fèi)習(xí)慣的塑造。如果只是給潮玩套上奢侈品的外殼，很容易失真。

事實(shí)上，Labubu此前的大規(guī)模放量，也在一定程度上暴露出泡泡瑪特對潮流節(jié)奏的把握仍在摸索階段。如何在滿足需求與保持克制之間找到平衡，正是奢侈品行業(yè)花了數(shù)十年才建立起來的能力。

資本市場已經(jīng)給出了分化的預(yù)期。德銀維持了泡泡瑪特的“持有”評級，但給出了截然不同的兩種估值情景。在熊市情景中，如果Labubu在2026年熱度回落，且缺乏新IP接力，中國市場收入可能同比下滑20%，海外收入下滑10%，利潤空間明顯承壓。在牛市情景下，若增長勢頭延續(xù)、新IP成功爆發(fā)，中國收入增長30%，海外增長50%，公司將迎來新一輪估值重塑。

這兩種情景之間的差距，幾乎就是泡泡瑪特未來三到五年的分水嶺。

在張書樂看來，泡泡瑪特要完成真正的升級，至少要跨過三道門檻。第一，如何讓產(chǎn)品進(jìn)入更成熟的潮流體系，避免長期停留在低齡審美；第二，在跨界擴(kuò)展中，如何增強(qiáng)實(shí)用性，而不僅是繼續(xù)生產(chǎn)擺件；第三，也是最難的一點(diǎn)，如何讓IP從單一商品，演變?yōu)橐环N可持續(xù)的文化符號。

泡泡瑪特門店/圖源：視覺中國

關(guān)于IP的長期主義，王寧在媒體溝通會上反復(fù)提及“尊重時(shí)間，尊重經(jīng)營”。在他看來，Labubu即將十歲，MOLLY也接近二十歲，只要持續(xù)、健康地投入，IP的生命周期遠(yuǎn)比市場想象中更長。與傳統(tǒng)IP公司強(qiáng)調(diào)邊界和排他不同，泡泡瑪特選擇了一條更開放的路徑，通過與不同藝術(shù)家和流行文化元素合作，讓IP在變化中不斷被重新解釋。

對泡泡瑪特來說，眼下的降溫，或許不只是一次風(fēng)險(xiǎn)提示，還可能是一段必要的校準(zhǔn)期。當(dāng)潮玩從投機(jī)品回歸消費(fèi)品，當(dāng)熱度回歸現(xiàn)實(shí)，真正的考驗(yàn)不再是制造爆款的速度，而是是否有能力把一個故事講得足夠久。

只要一個IP曾經(jīng)被真正喜歡過，它就有機(jī)會在不同階段被重新喚醒。王寧也并不回避公司的起伏：“公司會時(shí)而大，時(shí)而小，但是我相信我們可能是屬于活得最久的一家公司。”

鏡象娛樂（ID：jingxiangyuler）

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