文/勁草

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

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2026年1月5日，廣州本土嬰童輔食品牌“爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)”正式向港交所遞交招股書(shū)，擬登陸香港主板市場(chǎng)，招銀國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

招股書(shū)披露的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)頗為亮眼：2023年至2025年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入從6.22億元攀升至7.80億元，2024年更是以40.64%的同比增速實(shí)現(xiàn)營(yíng)收突破8.75億元，凈利潤(rùn)同步增長(zhǎng)至1.03億元。疊加弗若斯特沙利文出具的行業(yè)排名——2024年中國(guó)嬰童零輔食GMV排名第二、有機(jī)嬰童零輔食排名第一，市場(chǎng)份額分別達(dá)3.3%和23.2%，上市之路看似一片坦途。

而龐大的“營(yíng)銷(xiāo)輜重”與“輕裝研發(fā)”，已經(jīng)勾勒出公司的基本畫(huà)像：一家以營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，在嬰童輔食這一“信任敏感型”賽道借助OEM模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的品牌。

謀求上市，其實(shí)也是把“增長(zhǎng)故事”放到更嚴(yán)格的資本市場(chǎng)與大眾視野中接受檢驗(yàn)。然而從持續(xù)發(fā)酵的 “假洋牌”爭(zhēng)議、多次曝光的產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題，到全依賴代工的生產(chǎn)模式，再到戰(zhàn)略擴(kuò)張的迷茫，“”的上市闖關(guān)之路，實(shí)則遍布看不見(jiàn)的暗礁。

一筆“舊賬”：“歐洲國(guó)民品牌”的身份迷局

在嬰童食品行業(yè)，品牌信任往往比渠道、比口味更“硬”。

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)過(guò)往最核心的輿情爭(zhēng)議，莫過(guò)于其持續(xù)多年的“假洋牌”包裝。招股書(shū)明確披露，品牌于2015年啟動(dòng)運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)主體為廣州健特唯日用品有限公司，由楊鋼、姜福全、何建農(nóng)、劉海波四名中國(guó)籍創(chuàng)始人共同設(shè)立，核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)均有藍(lán)月亮、威萊（廣州）等本土日化企業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，本質(zhì)上是一家徹頭徹尾的中國(guó)本土品牌。

然而，在2018年產(chǎn)品正式推向市場(chǎng)時(shí)，呈現(xiàn)給大眾的卻是“歐洲血統(tǒng)”的品牌形象。萬(wàn)點(diǎn)研究查詢發(fā)現(xiàn)，2018年首場(chǎng)發(fā)布會(huì)上，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)以“歐洲荷蘭嬰幼兒食品品牌”的身份宣布進(jìn)駐中國(guó)，創(chuàng)始人之一的何建農(nóng)以中國(guó)區(qū)總經(jīng)銷(xiāo)商艾斯普瑞（廣州）食品有限公司市場(chǎng)總監(jiān)的身份接受采訪時(shí)，直言“此次引進(jìn)‘爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)’這一歐洲嬰幼兒食品品牌”，并強(qiáng)調(diào)品牌 “歐洲原裝進(jìn)口”“品類(lèi)豐富，有利于打通國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”。

其早期產(chǎn)品包裝以英文標(biāo)識(shí)為主，宣傳文案中反復(fù)強(qiáng)調(diào)“精選歐洲食材”“遵循歐洲食品質(zhì)量安全體系”“植根于歐洲”等核心賣(mài)點(diǎn)，微信公眾號(hào)作者欄長(zhǎng)期標(biāo)注 “歐洲國(guó)民輔食品牌”，進(jìn)一步強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)其歐洲背景的認(rèn)知。

上圖：微信公眾號(hào)“修改”前、顯示“歐洲國(guó)民輔食品牌”

下圖：微信公眾號(hào)“修改”后、已不再顯示相關(guān)描述

頗有玩味的是，為支撐這一“洋身份”，公司于 2017 年在荷蘭注冊(cè)了海外公司 Earth Prime Enterprise B.V，法人最初為創(chuàng)始人姜福全，2018年品牌進(jìn)入中國(guó)時(shí)變更為外籍人士 Michele lacovitti，而中國(guó)區(qū)總經(jīng)銷(xiāo)商艾斯普瑞（廣州）的法人同樣是姜福全，形成了“海外注冊(cè)公司+國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體”的背書(shū)架構(gòu)。

隨著爭(zhēng)議不斷發(fā)酵，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)從2021年開(kāi)始逐步調(diào)整宣傳口徑，2022年的宣傳中已然不再提及“歐洲原裝進(jìn)口”，但仍倔強(qiáng)保留“原產(chǎn)歐洲的天然嬰幼兒食品品牌”的口號(hào)。

一系列“炫技”，堪稱營(yíng)銷(xiāo)高手的教科書(shū)式案例。

至2024年，徹底放棄類(lèi)似表述，替而代之的是“真材料、少添加、有營(yíng)養(yǎng)”的中性口號(hào)，產(chǎn)品包裝也從英文主導(dǎo)改為中英文兼具的形式。值得注意的是，招股書(shū)列舉的21個(gè)明星產(chǎn)品中有16個(gè)的原產(chǎn)地均為中國(guó)，包括中國(guó)東北的有機(jī)大米、廣西的水牛奶、山東的豬肝粉等。即便如此，品牌身份的質(zhì)疑從未消散。

需要警惕的是，嬰童品牌尤其是食品細(xì)分，信任是核心資產(chǎn)，嬰童食品的負(fù)面輿情具有“強(qiáng)記憶”和“強(qiáng)放大”特征。18年前的“毒奶粉”事件，對(duì)國(guó)產(chǎn)嬰童食品品牌的沖擊余震仍未徹底散去，它至今仍在警醒我們：信任坍塌的修復(fù)成本，極其昂貴。

靠著貼牌打天下：OEM模式下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

如果說(shuō)品牌身份爭(zhēng)議更多關(guān)乎“信任的起點(diǎn)”，那么產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題則直接觸及“信任的底線”。對(duì)嬰童食品企業(yè)而言，一次嚴(yán)重的質(zhì)量事件，足以抵消多年?duì)I銷(xiāo)投入。

根據(jù)公開(kāi)監(jiān)管通報(bào)，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)在2019至2021年間多次出現(xiàn)抽檢不合格記錄：

2019年，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局通報(bào)其兩款進(jìn)口輔食鈉含量不符合標(biāo)準(zhǔn)；

2020年，廣東省市場(chǎng)監(jiān)督管理局通報(bào)其兩款嬰幼兒米粉泛酸、碘含量不達(dá)標(biāo)，相關(guān)經(jīng)銷(xiāo)商被沒(méi)收違法所得并罰款，合計(jì)罰沒(méi)約29萬(wàn)元；

2021年，海關(guān)總署通報(bào)其一批進(jìn)口大米粉因鈣含量不符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)被拒絕入境。

這些通報(bào)并非孤立事件，而是在三年內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)，涉及不同品類(lèi)、不同產(chǎn)地，萬(wàn)點(diǎn)研究認(rèn)為，持續(xù)存在的產(chǎn)品質(zhì)量事件，反映的不是偶然問(wèn)題，而是供應(yīng)鏈與品控體系的穩(wěn)定性不足。

更值得注意的是，作為一家2015年就啟動(dòng)運(yùn)營(yíng)、2018年便推向市場(chǎng)的嬰童零輔食品牌，其質(zhì)量管理體系認(rèn)證直至2024年才獲得。

要知道，嬰童食品是食品行業(yè)中監(jiān)管最嚴(yán)格的細(xì)分領(lǐng)域之一，質(zhì)量管理體系是基礎(chǔ)，更是大型商超、電商平臺(tái)的常見(jiàn)準(zhǔn)入門(mén)檻。爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)在運(yùn)營(yíng)近十年后才補(bǔ)齊這一基礎(chǔ)認(rèn)證，這種“先擴(kuò)張、后補(bǔ)合規(guī)”的操作，本身就存在明顯的不合規(guī)隱患，也進(jìn)一步印證了其品控體系的先天薄弱。

進(jìn)一步看，靠著貼牌打天下的OEM模式、也決定了其品控難度天然偏高。

招股書(shū)顯示，公司產(chǎn)品SKU數(shù)量從2023年的158個(gè)暴增至2025年9月的269個(gè)，涵蓋嬰童零輔食、家庭食品等多個(gè)品類(lèi)，合作代工廠數(shù)量多達(dá)62家，其中部分位于海外。公司也坦言：“我們委托第三方制造商以O(shè)EM模式生產(chǎn)自有品牌的幾乎所有產(chǎn)品”，“由于對(duì)生產(chǎn)過(guò)程控制力度較弱，可能面臨產(chǎn)量不足或質(zhì)量不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，且OEM制造商可能未能持有必要牌照或認(rèn)證”。

代工本身并非原罪。

在食品行業(yè)，代工是普遍模式，關(guān)鍵在于品牌方是否具備足夠強(qiáng)的供應(yīng)鏈管理能力，比如包括供應(yīng)商準(zhǔn)入、過(guò)程稽核、批次檢測(cè)、留樣制度、問(wèn)題追溯與召回機(jī)制等。

仔細(xì)查閱其招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，從投入結(jié)構(gòu)看，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)內(nèi)部資源明顯向營(yíng)銷(xiāo)傾斜。2023至2025年前三季度，銷(xiāo)售及分銷(xiāo)費(fèi)用占比分別為32.3%、35.0%、36.3%，且成上升趨勢(shì)。在這種傾斜型內(nèi)控結(jié)構(gòu)下，品控體系的深入性、有效性或許有待考量。

另一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是：其增城生產(chǎn)基地雖已于25年10月啟動(dòng)小規(guī)模生產(chǎn)，但產(chǎn)能有限，短期內(nèi)難以改變“高度依賴代工”的格局。這意味著，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，品控風(fēng)險(xiǎn)仍將是公司最核心的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之一。

增長(zhǎng)邏輯的可持續(xù)性：重營(yíng)銷(xiāo)+輕研發(fā)，疊加合規(guī)隱患

僅從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)無(wú)疑是“增長(zhǎng)型品牌”，而判斷其增長(zhǎng)是否可持續(xù)，需要穿透營(yíng)收增速，觀察更為深入的隱藏細(xì)節(jié)——重金砸廣告的“投流”引客，或許已經(jīng)事倍功半。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，深度依賴電商渠道的背景下，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)70%以上的戰(zhàn)績(jī)來(lái)自于電商平臺(tái)，這意味著公司增長(zhǎng)深度依賴流量投放。

流量投放的特點(diǎn)是“邊際效應(yīng)遞減”，通俗解釋就是當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，獲取同樣規(guī)模的用戶可能需要更高的投放成本。再做個(gè)數(shù)學(xué)換算就是：高營(yíng)銷(xiāo)投入可能會(huì)逐漸侵蝕利潤(rùn)。

與高營(yíng)銷(xiāo)投入形成鮮明對(duì)比的是研發(fā)投入的嚴(yán)重不足，研發(fā)投入占比僅在2%至3%左右。

在嬰童輔食行業(yè)，研發(fā)不僅意味著配方創(chuàng)新，還包括營(yíng)養(yǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、過(guò)敏原控制、工藝穩(wěn)定性提升等關(guān)鍵能力。從歐美品牌來(lái)看，雀巢嬰兒營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)每年投入的研發(fā)費(fèi)用超過(guò)17億瑞士法郎（約合人民幣130億元），依托150余年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)構(gòu)建技術(shù)壁壘；丹麥品牌Arla為推進(jìn)有機(jī)嬰幼兒配方奶粉的技術(shù)革新，僅兩年內(nèi)就投入超10億元人民幣用于新技術(shù)研發(fā)及新廠房建設(shè)，專門(mén)針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)優(yōu)化產(chǎn)品新鮮度與配方科學(xué)性。

如果研發(fā)投入長(zhǎng)期偏低，“源頭活水”缺失，產(chǎn)品很容易被動(dòng)陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，除了營(yíng)銷(xiāo)投放、只能通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)維持增長(zhǎng)。事實(shí)上，這一問(wèn)題已經(jīng)顯現(xiàn)。招股書(shū)顯示，公司核心產(chǎn)品嬰童零輔食的平均售價(jià)已出現(xiàn)下滑：從2024年前三季度的23.7元/個(gè)，降至2025年前三季度的21.8元/個(gè)。

低水平研發(fā)投入的問(wèn)題，還引發(fā)了其高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)的合規(guī)性探討。

根據(jù)國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，最近一年銷(xiāo)售收入在2億元以上的企業(yè)，研發(fā)費(fèi)用占比需不低于3%。而爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)2023年?duì)I收已達(dá)6.22億元，遠(yuǎn)超2億元門(mén)檻，但同期研發(fā)投入占比僅為2.8%（2025年前三季度更是降至2.2%），明顯不滿足認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中關(guān)于研發(fā)費(fèi)占比的核心要求。

令人費(fèi)解的是，公司目前仍持有有效期內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)并享受15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率。

從行業(yè)經(jīng)驗(yàn)看，“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”且存在合規(guī)瑕疵的消費(fèi)品牌在上市后往往面臨增長(zhǎng)瓶頸。藍(lán)月亮就是典型案例，上市前依賴高額營(yíng)銷(xiāo)投入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但上市后由于產(chǎn)品創(chuàng)新不足、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇、增長(zhǎng)放緩，股價(jià)表現(xiàn)長(zhǎng)期承壓。

而有關(guān)合規(guī)隱患，不止于此。

公司招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)存在未足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金的情況，累計(jì)欠繳金額達(dá)1740萬(wàn)元。盡管公司可能已采取補(bǔ)繳措施，但這類(lèi)問(wèn)題容易被解讀為內(nèi)部治理不夠規(guī)范。對(duì)擬上市公司而言，治理規(guī)范不僅是“合規(guī)成本”，更是“信任資產(chǎn)”。如果市場(chǎng)認(rèn)為公司治理基礎(chǔ)薄弱，那么在估值上就可能要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

更為值得注意的是，公司在上市前進(jìn)行了大額分紅。2024年派息750萬(wàn)元，2025年前三季度批準(zhǔn)派息6300萬(wàn)元，而同期凈利潤(rùn)即為8742萬(wàn)元。

上市前大額分紅本身并非違法違規(guī)，但在公司仍需大量資金投入營(yíng)銷(xiāo)、供應(yīng)鏈與研發(fā)的階段，這種做法容易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其資金需求與盈利質(zhì)量的質(zhì)疑：公司是在“回饋股東”，還是在通過(guò)分紅提前兌現(xiàn)收益，而將未來(lái)增長(zhǎng)的資金壓力轉(zhuǎn)嫁資本市場(chǎng)？

對(duì)嬰童食品企業(yè)而言，上市從來(lái)不是終點(diǎn)，而是治理能力的“成人禮”。資本市場(chǎng)給予的估值，不僅看短期增速，更看長(zhǎng)期確定性。完善品控體系、提升研發(fā)投入、厘清合規(guī)問(wèn)題、修復(fù)品牌信任，只有這樣，才能從“營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)故事”，真正成長(zhǎng)為“以產(chǎn)品與信任為核心的長(zhǎng)期品牌”。

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