文源 | 源媒匯

作者 | 謝春生

編輯 | 蘇淮

短短兩天內(nèi)，國內(nèi)“AI六小虎”中接連有兩家企業(yè)成功上市。

2026年1月8日，智譜率先登陸港交所，成為“全球大模型第一股”；次日，MINIMAX緊隨其后，在港交所順利掛牌上市，創(chuàng)造了中國AI最快IPO的紀錄。

上市首日，兩家企業(yè)的股價漲幅分別為13.17%、109%。MINIMAX的風頭顯然更勁一些。

不過，在AI大熱的當下，尤其是摩爾線程和沐曦股份此前于科創(chuàng)板上市首日分別創(chuàng)下425.46%和692.95%漲幅的背景下，二級市場對智譜與MINIMAX兩家大模型企業(yè)的反應(yīng)，還是顯得較為冷靜和理性。

當然，這種差異背后，是硬科技與軟應(yīng)用在估值邏輯上的不同。摩爾線程和沐曦股份代表國產(chǎn)GPU，處于技術(shù)攻堅和國產(chǎn)替代的最前沿，稀缺性強且商業(yè)化路徑更清晰，在A股科創(chuàng)板享有政策與情緒溢價；智譜、MINIMAX所屬的大模型賽道，全球競爭激烈，虧損巨大，盈利模式仍在探索，加之港股市場更為理性，估值表現(xiàn)相對保守。

可即使是同處大模型賽道，“AI六小虎”內(nèi)部也在產(chǎn)品邏輯與商業(yè)模式上走向分岔——智譜堅定押注國內(nèi)B端市場，MINIMAX則盯上C端國際化市場。但從結(jié)果來看，兩者均未能跳出巨額虧損的泥潭。

就在智譜、MINIMAX上市前一周，月之暗面創(chuàng)始人楊植麟發(fā)布內(nèi)部信稱，公司賬上現(xiàn)金超百億，并不著急上市。

這難免令市場疑慮，率先上市的智譜與MINIMAX，究竟是已在技術(shù)與商業(yè)上取得先發(fā)優(yōu)勢，還是單純需要融資“續(xù)命”？

01

技術(shù)派的冒險終獲回報

創(chuàng)始人往往是解讀一家公司的鑰匙。

1989年出生的閆俊杰，從中科院自動化所博士畢業(yè)后加入商湯科技，從實習生一路晉升至集團副總裁。2021年底離開商湯后，受外公想寫回憶錄卻能力所限的觸動，閆俊杰于2022年初在上海創(chuàng)立MINIMAX（稀宇科技），將公司使命定為“與所有人共創(chuàng)智能”，致力實現(xiàn)通用人工智能（AGI）。

與智譜等其他大模型公司創(chuàng)始人不同，閆俊杰是純粹的技術(shù)派。即使在融資會談的場合，閆俊杰也常在酒店大堂閱讀學術(shù)論文而非商業(yè)計劃書。這種對技術(shù)的專注，成為MINIMAX早期吸引投資人的關(guān)鍵特質(zhì)。

投資人描述閆俊杰“說話聲音很輕、總是面帶笑容”，善于讓對談?wù)叻潘伞５鲃輨?chuàng)投創(chuàng)始合伙人黃明明認為，閆俊杰內(nèi)心深處有一種“狠勁”，在最艱難的決定中敢于賭上全部資源。

2023年下半年，當大多數(shù)中國同行繼續(xù)迭代稠密模型時，閆俊杰幾乎將全部研發(fā)和算力資源投入到不確定性更大的MoE（混合專家系統(tǒng)）模型上。

他判斷，未來要服務(wù)千萬乃至億級用戶，必須采用MoE架構(gòu)，否則“生成token的成本和延時我接受不了，很快會崩潰”。

資本對此給予了堅定支持。天眼查顯示，截至上市前，MINIMAX共計完成7輪融資，累計融資超15億美元。投資方陣容豪華，包括阿里、米哈游、騰訊、明勢資本等知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和投資機構(gòu)。

圖片來源：天眼查

值得一提的是，明勢資本從2022年首次投資MINIMAX起，連續(xù)六輪“加注”，成為參與輪次最多的機構(gòu)投資人。黃明明甚至向海外LP申請豁免，突破了基金規(guī)定的單一項目投資上限，由此可見其對MINIMAX的看好程度。

MINIMAX也沒有令股東們失望。2026年1月9日上市時，其公開發(fā)售部分超額認購倍數(shù)高達1837倍，凍結(jié)資金超2831億港元。

另據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前阿里、米哈游仍分別持有MINIMAX約12.52%、5.24%的股份，為第二、第三大股東。

圖片來源：Wind

02

兩條不同的商業(yè)化路徑

資本的重注，讓MINIMAX在業(yè)績上獲得了指數(shù)級增長。?

招股書顯示，2023年至2025年前三季度，MINIMAX的營收從346萬美元增至5343.7萬美元，增長超15倍。

圖片來源：公司招股書

從營收結(jié)構(gòu)上來看，AI原生產(chǎn)品、開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)，是MINIMAX的兩大主要收入來源。

這里需要指出的是，AI原生產(chǎn)品收入，包括視覺生成平臺海螺AI、全模態(tài)交互平臺Talkie/星野、智能Agent應(yīng)用MiniMax和音頻生成工具MiniMax語音等AI原生應(yīng)用的訂閱服務(wù)創(chuàng)收；開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)，則為公司向企業(yè)客戶和開發(fā)者提供訪問公司基于使用量計費的開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)。

2023年，MINIMAX正式產(chǎn)生營收，彼時開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻收入近八成。

到了2024年及2025年前三季度，MINIMAX的營收結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，面向個人用戶的AI原生產(chǎn)品業(yè)務(wù)開始發(fā)力，分別占到當年營收比例的71.4%、71.1%，成為公司的第一大收入。

圖片來源：公司招股書

其中，視覺生成平臺海螺AI和全模態(tài)交互平臺Talkie/星野是AI原生產(chǎn)品撬動增量的關(guān)鍵。2025年前三季度，該兩款產(chǎn)品收入占MINIMAX總營收比例分別為32.6%和35.1%。

圖片來源：公司招股書

這種收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變背后，是MINIMAX在商業(yè)化模式上的“非主流選擇”。

與同行普遍選擇做項目、賣解決方案以求快速變現(xiàn)的To B路徑不同，創(chuàng)業(yè)早期，MINIMAX便將目光對準全球市場，并決定直接做C端市場，且定下三條原則：第一，不做項目、只做用戶；第二，必須國際化；第三，堅持技術(shù)驅(qū)動。

之所以堅持要做海外市場，在接受羅永浩采訪時，閆俊杰坦言，主要是國內(nèi)用戶軟件付費意愿低；此外還有一個關(guān)鍵因素——其預(yù)判到一旦AI行業(yè)引發(fā)高度關(guān)注，國內(nèi)勢必會陷入免費模式的較量，這對創(chuàng)業(yè)公司而言是致命的。

結(jié)果也驗證了閆俊杰當初的判斷。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年至2025年前三季度，美國、新加坡以及其他地區(qū)合計分別為MINIMAX貢獻了69.81%、73.05%的營收。截至2025年三季度，MINIMAX的產(chǎn)品已覆蓋全球200多個國家和地區(qū)，擁有超2.12億個人用戶。

換言之，不僅C端業(yè)務(wù)是MINIMAX的營收主力，且大頭在海外。

圖片來源：Wind

然而，國際化也伴隨著風險。2025年9月，迪士尼、環(huán)球影業(yè)、華納兄弟探索公司聯(lián)合起訴MINIMAX及其海外運營主體侵犯著作權(quán)。

MINIMAX在招股書中承認，可能面臨最高7500萬美元的索賠。公司董事認為，訴訟在所有重大方面均屬無理據(jù)，且缺乏足夠證據(jù)支持。針對上述訴訟，源媒匯亦向MINIMAX致函詢問，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

海外市場的競爭同樣激烈。根據(jù)灼識咨詢，以2024年全球基于模型的收入計，MINIMAX市占率為0.3%，排名全球第十。而排名第一的OpenAI市占率高達30.1%，兩者差距顯著。

反觀智譜，則是走典型的To B路徑，為中國前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中的九家提供GLM大模型服務(wù)，也是唯一一家做到MaaS有規(guī)模收入的創(chuàng)業(yè)公司。

據(jù)綜合報道，2022年智譜一個模型甚至能賣出千萬元的高價，還有不少科技大廠、中廠選擇購買。但歷經(jīng)“百模大戰(zhàn)”后，千萬元標價的大模型已經(jīng)很難賣出了。不過這并沒有動搖智譜押注B端市場的決心。

截至2025年上半年，智譜MaaS開放平臺上有超過270萬企業(yè)及應(yīng)用開發(fā)者。它的模式更像是互聯(lián)網(wǎng)時代的SaaS公司，主要為企業(yè)提供基座大模型能力和本地化部署服務(wù)。

03

擴張背后的虧損現(xiàn)實

無論To C還是To B，智譜和MINIMAX目前均未擺脫虧損困境。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年前三季度，MINIMAX累計虧損達13.2億美元，這一數(shù)字遠超其同期累計收入0.87億美元。

圖片來源：公司招股書

研發(fā)是MINIMAX的主要支出方向，同期累計研發(fā)開支約4.5億美元。另據(jù)招股書顯示，截至2025年前三季度末，公司現(xiàn)金結(jié)余為10.46億美元，倘若以每月現(xiàn)金消耗為2810萬美元，若無新資金注入，僅能維持約37個月；疊加首次公開發(fā)售4.69億美元的所得凈額后，其維持時間可增至54個月，約為4.5年。

智譜同樣面臨巨額虧損。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年其累計虧損約62.5億元，其中研發(fā)投入亦是主要原因，累計研發(fā)開支約44億元。2025年上半年，其算力支出高達11億元。而MINIMAX同期的算力支出為1.4億美元。

圖片來源：智譜招股書

大模型行業(yè)存在一個現(xiàn)實悖論：用戶越多、使用量越大，算力成本越高。如何平衡增長與盈利，成為擺在每家公司面前的棘手問題。

當MINIMAX與智譜激烈爭奪“大模型第一股”之時，其他玩家已選擇不同道路。

2025年12月31日，月之暗面創(chuàng)始人楊植麟發(fā)布內(nèi)部信，宣布完成5億美元C輪融資，現(xiàn)金持有量超100億元。

圖片來源：天眼查

楊植麟在信中明確表示：“相比于二級市場，我們判斷還可以從一級市場募集更大量資金。所以我們短期不著急上市，也不以上市為目的。”

月之暗面選擇將資金投入下一場競賽——激進地擴增顯卡，加速K3模型的訓練和研發(fā)。同時，公司計劃將2026年的平均激勵提升至2025年的200%。

而階躍星辰則繼續(xù)投入基礎(chǔ)模型研發(fā)，百川智能聚焦醫(yī)療垂直領(lǐng)域，零一萬物轉(zhuǎn)向中規(guī)模、高性價比模型。

這種分化，既是商業(yè)化壓力的體現(xiàn)，也受到DeepSeek等開源模型的沖擊，更反映出行業(yè)從狂熱走向務(wù)實的整體轉(zhuǎn)折。

上市鐘聲余韻漸散，擺在MINIMAX與智譜面前的問題，已從“能否上市”變?yōu)椤叭绾纬掷m(xù)生存”。在技術(shù)與商業(yè)的雙重競賽中，它們的路徑選擇，或?qū)橹袊鳤I行業(yè)的未來提供重要注腳。

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