從縣城赴港趕考。

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出品/獨角獸觀察

1月2日，松果出行正式向香港聯交所主板遞交上市申請，再次沖刺“港股共享電單車第一股”。

作為一家不走尋常路的獨角獸企業，松果出行更像“共享電單車版拼多多”，以縣域市場為根基，在巨頭環伺中走出了差異化路徑。

這已是松果出行時隔五年再啟IPO征程。

2021年，松果出行帶著連續兩年實現全面盈利的底氣赴美上市，因市場環境變化折戟。如今，松果出行帶著近三年累計超4億元的虧損，轉戰港股，縣域故事的光環之下，是業績與資本的雙重拷問。

01

從盈利底氣到虧損承壓

松果出行的創業史，始終貼著“錯位競爭”的標簽。

2017年，當摩拜、ofo在一二線城市掀起共享單車“彩虹大戰”時，美團創始人翟光龍避開紅海，將目光投向被巨頭忽視的縣域市場，創立松果出行。

在此之前，美團早期創始團隊成員翟光龍曾創辦順風車平臺“天天用車”，親歷巨頭合并對中小玩家的擠壓，這份經歷讓他堅定了“下沉求生”的戰略。

憑借對縣域市場的深耕，松果出行迅速站穩腳跟，2021年上半年啟動赴美IPO時，其最大底氣是“連續兩年實現全面盈利”，彼時資本對下沉市場的熱情正盛，松果出行也獲得了百度、紅杉中國等機構的加持。

五年時間，松果出行的IPO敘事已然反轉。

相較于2021年的盈利宣言，此次招股書披露的財務數據盡顯承壓：2023年、2024年及2025年前三季度，公司凈虧損分別為1.92億元、1.51億元和5999萬元，累計虧損超4億元。

2025年前三季度經調整凈利潤實現2640萬元扭虧，但GAAP準則下仍未擺脫虧損，盈利質量遭市場質疑。

營收增長更是近乎停滯，2023年、2024年營收分別為9.53億元、9.63億元，2025年前三季度為7.46億元，與上年同期基本持平。

核心運營數據的反差更值得警惕。根據招股說明書，一方面，公司規模持續擴張，覆蓋市縣從2023年的371個增至2025年9月的422個，投放車輛從39萬輛增至45.46萬輛，注冊用戶從9900萬增至1.28億；另一方面，日均訂單量卻連續下滑，從2023年的110.19萬單降至2025年前三季度的100.60萬單，活躍車輛占比走低。

為對沖訂單下滑，松果出行采取“以價補量”策略，單次行程均價從2023年的2.73元漲至2025年的2.94元，卻引發用戶吐槽“收費貴”，微信小程序評分僅1.2分，用戶黏性持續承壓。

此外，資本態度在這幾年也悄然轉變，2020年百度撤資，2023年某基金投資以成本價回購，最新D+輪投后估值9.96億美元，較2021年D輪明顯縮水。

02

差異化路徑下的優勢沉淀

松果出行選擇扎根縣城，本質是對市場需求的精準洞察，這與拼多多深耕下沉市場的邏輯異曲同工。

在縣域及下沉市場，公共交通覆蓋不足、通勤距離多在3-10公里，共享電單車的續航能力較共享單車更適配需求，且單次收費2-3元的性價比高于出租車，成為居民日常出行的剛需。

國際智能運載科技協會秘書長張翔曾指出，下沉地區電單車能覆蓋更長距離，性價比優勢顯著，這是其取代共享單車成為主流的核心原因。

相較于巨頭在一二線城市的激烈廝殺，松果出行的“農村包圍城市”戰略，成功避開正面競爭，搶占了縣域市場的先發紅利。

多年深耕讓松果出行在縣域市場站穩腳跟。據灼識咨詢報告，按2024年交易額及車輛投放量計算，松果出行在縣級市、縣等外圍發展區域以18.7%的市場份額位居第一，形成了深厚的區域運營壁壘。這種成績的背后，是其三大核心優勢的支撐。

全產業鏈布局構建成本壁壘是其核心競爭力。

松果出行是國內唯一自建智能工廠且以自產車輛為主的共享電單車平臺，工廠自動化率超50%，可自主設計、生產車輛及電池，有效控制成本與迭代節奏。行業平均共享電單車購置成本約2000-2500元。

雖然松果雖單輛車成本達3000元，但憑借自產優勢及折舊周期優化（2-4年），在不考慮其他成本的情況下可實現一年回本，2025年前三季度毛利率提升至24.3%，較2023年增長8.5個百分點。

不同于美團、哈啰依托生態的重協同模式，松果出行決策鏈條短，在點位規劃、運維響應、政企合作上更具彈性。同時，通過綁定地方政府、深耕社區關系，松果出行在縣域建立了合規先發優勢，契合“雙碳”政策導向，在行業規范化整合中更易淘汰小玩家。

03

巨頭圍獵與增長困局

松果出行的縣域故事，正面臨巨頭下沉與自身增長瓶頸的雙重擠壓，其IPO之路布滿荊棘。

從市場格局來看，共享電單車行業呈現“三足鼎立”態勢，2024年哈啰、美團、青桔三大巨頭合計占據67.4%的市場份額，單家市占率均超20%，而松果出行僅為6.6%，差距懸殊。

巨頭憑借超級App的流量優勢，可實現交叉業務導流，哈啰平臺就為電單車業務帶來60.5%的新用戶；同時依托生態補貼能力，巨頭可通過低價策略快速沖擊縣域市場，而松果出行作為單一業務線公司，缺乏虧損承受能力，用戶極易因價格敏感流失。

營收增長乏力與盈利模式的可持續性，成為資本市場關注的核心痛點。

資本市場雖可容忍短期虧損，但對成長性高度敏感。松果出行日均訂單量持續下滑，“以價補量”策略難以長期維系，疊加縣域市場滲透率提升導致增量收窄，營收增長近乎停滯，極大限制了其估值空間。

更嚴峻的是資金與債務風險，截至2025年9月，公司流動負債凈額高達14.52億元，而現金及等價物僅1.57億元，短期償債壓力巨大；應收款項從2023年的790萬元增至2025年前三季度的2020萬元，撥備金額飆升至2710萬元，重資產運營模式進一步加劇了資金鏈的脆弱性。

研發與業務多元化滯后，削弱了其抗風險能力。2023年至2025年前三季度，公司研發開支從1.29億元降至0.85億元，逐年縮水導致其智能化與數據價值挖掘能力落后于巨頭。

業務結構更是高度單一，2025年前三季度共享電單車服務收入占比仍達93.6%，廣告、電單車銷售等新業務尚未形成規模，難以對沖主業風險。

政策與市場天花板進一步壓縮增長空間。縣域市場方面，家用電單車普及與區域小品牌分流用戶，增量空間逐漸枯竭；監管層面，各地對共享電單車實施總量控制、技術標準升級等政策，松果出行在洛陽、樂山等地因違規投放無牌車輛遭處罰、清理，合規成本持續上升。而一二線城市牌照壁壘高，巨頭已牢牢把控，松果出行“農村包圍城市”的戰略進階受阻。

此次IPO對松果出行而言，更像是一場背水一戰的資金“輸血”。其規劃將募資用于市場拓展、研發及海外布局，但縣域增量見頂、一二線突破乏力、海外運營風險未知，這些戰略設想的落地難度極大。

若不能破解增長動力不足、競爭壁壘薄弱、資金鏈緊張的核心問題，即便成功上市，松果出行的縣域故事也難以持續打動資本市場，最終可能在巨頭圍獵與行業洗牌中淪為蕓蕓眾生。（完）