振宏股份IPO三硬傷：關聯買賣、現金流失血近億、研發毛利背離

本文為財富情報局原創

作者丨常譯文

2月13日，大型風電主軸鍛件供應商——振宏重工（江蘇）股份有限公司（證券代碼：874492）將接受北交所上市委審核，擬公開發行不超過2291.3萬股。

盡管公司近年來業績增長顯著，2025年全年營收規模已突破13.27億元，2022年至2024年扣非后歸母凈利潤復合增長率高達32.54%，但其沖刺IPO的背后，一系列經營與財務問題也隨之浮現。

客戶與供應商大量重疊的商業模式、與高毛利率形成鮮明反差的低研發投入、持續緊張的現金流與薄弱的償債能力，共同構成了其上市之路上的主要疑點，引發監管與市場的重點關注。

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業績增長背后的客戶依賴與重疊交易疑云

振宏股份經營中一個引發監管高度關注的現象，是其大量存在的“客戶與供應商重疊”情況。這種模式模糊了傳統的交易邊界，讓市場對其業務實質產生疑問。

其中一個典型案例是，天馬軸承同時出現在公司第五大客戶和第五大供應商的名單上。2024年，振宏股份向天馬軸承銷售了5209.76萬元的產品，同時卻從其處采購了高達1.15億元的商品。這種“既買又賣”的關系，在商業邏輯上并不常見，類似的客商在公司的名單上還有數家。

更值得關注的是，這類重疊交易在公司整體業務中占據了不小的比重。相關統計顯示，2022年-2024年與2025年1-6月（下稱“報告期”）的某些階段，公司向這類重疊客商的總采購額，占到了當期全部采購額的近六成。如此高比例的“雙向貿易”，自然引來了對其交易真實目的的審視。這究竟是行業特殊的合作生態，還是存在人為構造交易循環的可能性？北交所在問詢函中已明確要求公司就此作出解釋，并論證其商業合理性。

這種深度綁定的合作模式，從根本上挑戰了公司業務的獨立性和財務的透明度。當一家企業的重要合作伙伴身兼雙重角色時，雙方往來的定價是否完全公允，便很難被外界準確評估。這也導致振宏股份的經營業績，與這幾家特定公司的合作關系深度交織在一起，為其獨立的持續盈利能力打上了一個問號。

02

高毛利率與低研發投入形成反差

翻開公司的利潤表，一項鮮明的對比映入眼簾：一邊是顯著領先同行的毛利率水平，另一邊卻是持續低于行業平均的研發投入。這種反差，直接觸動了市場對其盈利根基是否牢固的神經。

從2022年到2025年上半年，振宏股份的綜合毛利率從17.56%穩步攀升至19.74%。尤其從2024年開始，其毛利率水平已經明確跑贏了行業平均水平，到2025年上半年，更是拉開了超過7個百分點的差距。公司將這一成績歸功于主動調整產品結構，更多聚焦于高附加值訂單。

然而，支撐這份漂亮盈利數據的研發投入，卻顯得相對單薄。報告期內，公司的研發費用占營收的比例始終徘徊在3.2%上下，這一數字持續低于同行業可比公司的均值。在風電裝備這樣一個技術驅動、快速迭代的行業中，持續的研發創新是維持產品競爭力和成本優勢的基石。“低研發”與“高毛利”的長期并存，顯然與行業的一般規律不盡相符。

這不禁讓人追問，公司高毛利的真實來源究竟是什么？是依賴于某種特殊的技術訣竅或難以復制的成本控制能力，還是與前述復雜的客商關系網絡有所關聯？在研發投入并不突出的情況下，公司如何確保能跟上風電大型化、輕量化的技術浪潮？一旦行業競爭加劇，下游客戶開始擠壓利潤空間，公司目前享有的毛利率優勢還能保持多久？這些問題，都是擺在公司面前亟待澄清的課題。

03

償債能力弱，現金流持續承壓

如果說盈利數據存在讓人琢磨的地方，那么振宏股份的資產負債表和現金流量表，則更為直白地揭示了其經營中面臨的現實壓力：公司償債能力偏弱，現金流緊張，財務結構存在隱憂。

衡量企業短期償債能力的關鍵指標顯示，振宏股份的處境并不寬松。截至2025年6月底，公司的流動比率和速動比率分別為1.51和1.16。作為對比，同期行業平均水平高達2.88和2.06。這意味著，公司手頭可以快速調動用來償還短期債務的資產，相對而言并不充裕。同時，盡管資產負債率從早前的57.32%降至49.47%，但仍比行業平均水平高出約10個百分點，長期負債壓力依然不小。

比償債指標更棘手的是現金流問題。翻看報告期數據，公司經營活動產生的現金流量凈額波動劇烈，在2022年、2023年及2025年上半年均為負數。這表明，公司賬面上實現的利潤，并沒有同步轉化為實實在在的經營現金流入。大量資金被沉淀在了不斷堆積的存貨和因客戶回款周期而產生的應收賬款里。

資金缺口是實實在在的。一個直觀的證據是，公司的貨幣資金常年不足以覆蓋其短期借款。以2025年6月末的數據為例，賬上貨幣資金約5858萬元，而同一天需要償還的短期借款卻超過1.61億元。這個超過1億元的缺口，清晰地解釋了為何公司此次IPO計劃募集的4.51億元資金中，要專門拿出8000萬元來補充流動資金。這相當于坦承，僅靠自身當前的經營，難以維持健康的資金循環。

“左右互搏”的交易模式、“低研高利”的盈利反差與持續失血的現金流，面對這些彼此矛盾的硬傷，振宏股份此番IPO闖關，能否真正說服市場與監管，仍是一個巨大的問號。