2月26日，攜程集團(tuán)發(fā)布了2025年全年財(cái)報(bào)，數(shù)字堪稱(chēng)驚艷——凈利潤(rùn)334億元，同比增長(zhǎng)94%；單四季度歸屬股東凈利潤(rùn)43億元，同比增長(zhǎng)近一倍。

然而資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻耐人尋味。

2月26日港股開(kāi)盤(pán)，攜程低開(kāi)低走，盤(pán)中最低觸及397.2港元/股，創(chuàng)下52周新低。當(dāng)天，攜程每股收?qǐng)?bào)400.4港元，下跌3.24%。

一邊是利潤(rùn)翻倍、現(xiàn)金儲(chǔ)備突破千億的“財(cái)務(wù)巨人”，一邊是估值持續(xù)下探、投資者信心低迷的“市場(chǎng)棄兒”。

這種悖論，本質(zhì)上是一家公司進(jìn)入到“舊增長(zhǎng)敘事終結(jié)”與“新增長(zhǎng)故事尚未被市場(chǎng)充分定價(jià)”之間的真空期。

攜程的確手握千億現(xiàn)金、穩(wěn)固的高端客群與煥新的治理結(jié)構(gòu)，具備穿越周期的底牌。但要重獲資本青睞，它必須證明：

即使在反壟斷約束、流量碎片化、消費(fèi)理性化的“新常態(tài)”下，攜程依然能構(gòu)建不可替代的價(jià)值閉環(huán)。

01 95%增長(zhǎng)，含金量幾何？

乍看之下，攜程2025年凈利潤(rùn)暴漲94%似乎有“注水”嫌疑。

財(cái)報(bào)明確指出，全年包含在“其他收入”中的投資利得高達(dá)199億元，而2024年僅為11億元。若剔除這一非經(jīng)常性項(xiàng)目，其歸屬于股東的凈利潤(rùn)為318億元，同比增長(zhǎng)77%；與此同時(shí)，截至2025年底，攜程擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1058億元——依然是一份極為亮眼的成績(jī)單。

真正支撐攜程利潤(rùn)增長(zhǎng)的，是其核心業(yè)務(wù)的全面回暖與結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)化。

根據(jù)年報(bào)披露，2025年全年凈營(yíng)業(yè)收入達(dá)624億元，同比增長(zhǎng)17%。其中，住宿預(yù)訂收入261億元，同比增長(zhǎng)21%，交通票務(wù)225億元，同比增長(zhǎng)11%，旅游度假47億元，同比增長(zhǎng)8%，商旅管理28億元，同比增長(zhǎng)13%。

其中，攜程的王牌業(yè)務(wù)依舊在國(guó)際業(yè)務(wù)上——數(shù)據(jù)顯示，公司國(guó)際OTA平臺(tái)總預(yù)訂量同比增長(zhǎng)約60%，全年服務(wù)約2000萬(wàn)人次入境旅客。

這并非單純依賴(lài)疫后反彈紅利。攜程在產(chǎn)品力與供應(yīng)鏈上的深耕開(kāi)始兌現(xiàn)價(jià)值。

目前，境外業(yè)務(wù)分為入境游和出境游，其中，入境旅游業(yè)務(wù)是攜程核心增長(zhǎng)引擎。

入境游的爆發(fā)，是政策遞給旅游市場(chǎng)的一把鑰匙。

中國(guó)移民管理局顯示，2025年，中國(guó)新增11國(guó)單方面免簽，免簽國(guó)家總數(shù)達(dá)48個(gè)，互免簽證國(guó)擴(kuò)至29國(guó)——這意味著俄羅斯人說(shuō)走就走，巴西游客刷護(hù)照就能來(lái)，瑞典人揣著信用卡就能逛胡同。

這讓中國(guó)入境旅游市場(chǎng)發(fā)展迎來(lái)了“黃金窗口期”。有權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì),到2030年,中國(guó)入境游市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)1800億美元。

攜程當(dāng)然也吃了一大波紅利。

電話(huà)會(huì)議上，攜程集團(tuán)首席執(zhí)行官孫潔表示，攜程數(shù)據(jù)的入境預(yù)訂同比增長(zhǎng)約100％，來(lái)自亞太地區(qū)主要免簽證國(guó)家的酒店預(yù)訂搜索量增長(zhǎng)超過(guò)240％。

相對(duì)于其他平臺(tái)，攜程入境產(chǎn)品的速度和質(zhì)量的確在市場(chǎng)前列。

比如，攜程推動(dòng)了國(guó)內(nèi)頭部景點(diǎn)95%的票種支持外籍游客直接預(yù)訂，覆蓋超6000家景區(qū)首次向國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)放。帶動(dòng)近7萬(wàn)家酒店、景點(diǎn)及旅行社首次通過(guò)海外平臺(tái)獲取入境訂單，其中近1萬(wàn)家酒店的入境間夜量占其總業(yè)務(wù)10%以上，形成可持續(xù)的入境客源依賴(lài)。

出境游方面，攜程在年報(bào)的電話(huà)會(huì)議上表示，攜程的出境酒店和機(jī)票預(yù)訂已超過(guò)2019年水平的120%，市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于（行業(yè)）30%至40%。

今年春節(jié)期間，攜程的出境游訂單創(chuàng)下近5年新高，其中法國(guó)、德國(guó)、瑞士等目的地的訂單數(shù)量同比翻倍。此外，“定制游”和“包團(tuán)游”的比例顯著上升。

這些年，旺盛的文旅消費(fèi)直接拉動(dòng)了OTA平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)。美團(tuán)、飛豬、抖音、小紅書(shū)……加上京東的下場(chǎng)，商家全平臺(tái)運(yùn)營(yíng)似乎成了大勢(shì)所趨。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，盡管攜程占據(jù)超50%的份額，但其他平臺(tái)也在加速追擊。

相比之下，攜程依舊穩(wěn)站大佬席位。

根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2025年5月攜程App流量用戶(hù)達(dá)1.04億，遠(yuǎn)超其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，且市占率第二的平臺(tái)也是攜程系的去哪兒，同期流量約4602萬(wàn)。

這意味著，盡管面臨多路玩家圍剿，攜程在核心客群和OTA市場(chǎng)依然構(gòu)筑了難以撼動(dòng)的護(hù)城河。

02 市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)：“還能不能按老方式賺錢(qián)”？

一邊是利潤(rùn)翻倍、現(xiàn)金儲(chǔ)備突破千億的“財(cái)務(wù)巨人”，一邊是估值持續(xù)下探、投資者信心低迷的“市場(chǎng)棄兒”。這是為何？

答案在于：資本市場(chǎng)的定價(jià)邏輯正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

過(guò)去，投資者愿意為攜程的“平臺(tái)壟斷溢價(jià)”買(mǎi)單——即，憑借其在中國(guó)OTA（在線(xiàn)旅行社）綜合市占率超過(guò)50%的份額（2024年交銀國(guó)際研報(bào)推算），以及對(duì)酒店、航司等上游資源的強(qiáng)大議價(jià)權(quán)，形成穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流模型。但如今，這套邏輯正遭遇三重沖擊：

其一，反壟斷監(jiān)管進(jìn)入深水區(qū)。

2026年1月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局正式對(duì)攜程啟動(dòng)反壟斷調(diào)查。

盡管年報(bào)中稱(chēng)“公司業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)維持正常”，但市場(chǎng)普遍擔(dān)憂(yōu)，一旦被認(rèn)定存在“大數(shù)據(jù)殺熟”、“強(qiáng)制二選一”或“價(jià)格協(xié)同”等行為，不僅面臨數(shù)十億元罰款，更可能被迫開(kāi)放價(jià)格體系、削弱獨(dú)家協(xié)議——這將直接侵蝕其毛利率。

其二，流量成本結(jié)構(gòu)變。

傳統(tǒng)OTA依賴(lài)搜索與品牌自然流量，獲客成本相對(duì)可控。但如今，抖音、小紅書(shū)等內(nèi)容平臺(tái)成為旅游決策第一入口。

攜程2025年銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比激增25%，達(dá)149億元，攜程管理層在電話(huà)會(huì)議上表示，2025年，攜程的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)主要在亞洲市場(chǎng)進(jìn)行，不過(guò)，未來(lái)將按計(jì)劃繼續(xù)加強(qiáng)全球營(yíng)銷(xiāo)投資。

即便如此，攜程APP月活用戶(hù)（MAU）早已不再公布。與之相反的，抖音旅行話(huà)題播放量已突破8000億次。

小紅書(shū)、抖音、快手以“內(nèi)容種草+興趣推薦”重構(gòu)流量邏輯，推動(dòng)決策前置與信任轉(zhuǎn)移。

小紅書(shū)上，一篇真實(shí)用戶(hù)的“窮游攻略”可能比攜程的官方酒店詳情頁(yè)更有說(shuō)服力；在抖音直播間，主播一句“這家民宿老板是我朋友，給你們談了8折”就能促成即時(shí)下單。

而相比之下，攜程等依賴(lài)“人找貨”的貨架式OTA模式顯得笨重滯后。用戶(hù)注意力和交易入口正從平臺(tái)轉(zhuǎn)向內(nèi)容創(chuàng)作者，倒逼傳統(tǒng)OTA加速融合內(nèi)容生態(tài)，否則將面臨流量邊緣化風(fēng)險(xiǎn)。

正如業(yè)內(nèi)所言：“打敗攜程的，從來(lái)不是另一家OTA，而是那個(gè)讓用戶(hù)突然想去看雪的短視頻。”

資本市場(chǎng)從來(lái)不擔(dān)心攜程沒(méi)錢(qián)，而是擔(dān)心它未來(lái)的商業(yè)模式是否還能產(chǎn)生同樣高的ROE（凈資產(chǎn)收益率）。當(dāng)增長(zhǎng)從“確定性”變?yōu)椤翱赡苄浴保乐稻捅仨毚蛘邸?/p>

03 從“創(chuàng)始人時(shí)代”到“專(zhuān)業(yè)三角”

值得玩味的是，在業(yè)績(jī)與股價(jià)背離的背景下，攜程內(nèi)部正經(jīng)歷一場(chǎng)靜默卻深刻的權(quán)力交接。

發(fā)布年報(bào)的同一天，攜程宣布，聯(lián)合創(chuàng)始人范敏辭任董事兼總裁，季琦亦辭任董事，任命吳亦泓女士及蕭楊女士為新任獨(dú)立董事，李基培已被任命為董事會(huì)薪酬委員會(huì)成員。自此，攜程告別“創(chuàng)業(yè)元老主導(dǎo)”時(shí)代，進(jìn)入由職業(yè)經(jīng)理人與專(zhuān)業(yè)董事構(gòu)成的新治理階段。

新一屆董事會(huì)形成了一個(gè)高度互補(bǔ)的“鐵三角”：

吳亦泓（獨(dú)立董事）：曾任如家酒店集團(tuán)CFO與CSO，現(xiàn)任太古地產(chǎn)、阿里健康等多家上市公司審計(jì)委員會(huì)主席，擅長(zhǎng)財(cái)務(wù)風(fēng)控與戰(zhàn)略并購(gòu)；

目前，在攜程正接受?chē)?guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局反壟斷調(diào)查的敏感時(shí)期，吳亦泓的加入可顯著提升董事會(huì)在合規(guī)審查、內(nèi)控流程、信息披露透明度方面的專(zhuān)業(yè)性，降低監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

蕭楊（獨(dú)立董事）：前Capital International Investors（香港）分析師，擁有十余年TMT領(lǐng)域投資經(jīng)驗(yàn)，精通資本市場(chǎng)估值邏輯，代表的是典型的全球長(zhǎng)線(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者視角，用以穩(wěn)定股價(jià)信心；

李基培（董事兼薪酬委員會(huì)成員）：長(zhǎng)期關(guān)注企業(yè)激勵(lì)機(jī)制與長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，在股權(quán)設(shè)計(jì)方面經(jīng)驗(yàn)豐富。攜程加速全球化時(shí)，勢(shì)必面臨本地化運(yùn)營(yíng)的挑戰(zhàn)，李基培的加入，可以幫助攜程吸引海外高端管理人才。

三人的加入，標(biāo)志著攜程董事會(huì)正系統(tǒng)性地去創(chuàng)始人化、去本土化、去單一化，向一個(gè)更具國(guó)際化、專(zhuān)業(yè)化、合規(guī)化的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)演進(jìn)。

04 結(jié)語(yǔ)

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，每一次行業(yè)邏輯重構(gòu)，都是龍頭企業(yè)的“壓力測(cè)試”，也是其躍遷的契機(jī)。

從2003年非典后攜程崛起，2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮中它完成APP轉(zhuǎn)型——如今站在AI與可持續(xù)旅行的新十字路口，攜程能否再次證明自己不只是“幸存者”，更是“定義者”？時(shí)間會(huì)給出答案，而市場(chǎng)，正在屏息等待那個(gè)拐點(diǎn)。