文/風言

來源/萬點研究

【本文約4390字，完整閱讀預計需要7-9分鐘】

資本市場的寒意，往往在財報發布前就已悄然而至。

2月26日，美團港股股價再度承壓。公司股價收盤下跌2.72%，報80.45港元，市值再次跌破5000億港元關口，降至4917億港元。這也是公司近五個交易日以來，第二次失守這一關鍵市值關口。

美團近期的股價疲軟并非孤例。將時間回溯到2月16日，其股價就曾一度跌破80港元大關，觸及79.25港元的階段新低。市場情緒的持續走低，主要源于2月13日公司披露的一則盈利預警。

美團公告顯示，公司預計2025年將錄得約233億元至243億元的虧損，相較2024年358.08億元的凈利潤，出現斷崖式下滑。對于這一劇烈變化，公司解釋稱，核心拖累因素在于本地商業分部，從2024年約524.15億元的經營溢利，驟降至2025年約68億元至70億元的經營虧損，成為整體業績轉虧的主要原因。

值得注意的是，美團亦在公告中表示，受持續競爭影響，虧損趨勢預計將在2026年第一季度延續，但截至公告發布日，集團的經營狀況依然穩健、正常，且擁有充足的現金儲備以支撐業務的穩健發展。

京東阿里兩路夾擊，美團靠什么守住本地生活？

美團的短期之“痛”，能否換來長遠之“穩”？答案仍需回歸基本面審視。

翻開美團2025年第三季度財報，公司核心本地商業板塊的處境變得更加清晰：當季收入674億元，同比微降2.8%，而經營溢利卻從去年同期的146億元，直接跌落至虧損141億元。

面對京東、阿里的圍剿，美團業績由盈轉虧的鮮明反差，正是這場戰事膠著的真實寫照。腹背受敵之間，公司投入的賬本越壘越厚。希望通過加速資本投入，構筑本地生活服務領域新護城河。

在消費端，美團加大營銷推廣力度，提升品牌影響力與價格競爭力，以增強用戶黏性；在配送端，增加騎手激勵、豐富權益保障，確保服務品質；在商戶端，持續投入資源，幫助商家提升運營效率、迭代經營模式，實現穩步增長。

財報顯示，2025年第三季度，美團銷售及營銷開支達342.67億元，同比增長90.9%，占收入比重從19.2%躍升至35.9%。同期研發開支69.37億元，同比增長31%，背后是AI投入的持續加碼與員工薪酬的增加。

騎手福利層面，2025年10月27日，美團宣布騎手養老保險補貼正式覆蓋全國。除了養老保險補貼，美團也在加大“工傷險”投入，截至2025年12月該試點已擴展到17省市，美團累計為1668萬名騎手繳納25.6億元保費，實現“每人必保、每單必保”。

供給端，從“拼好飯”“神搶手”到“品牌衛星店”，美團創新不斷細化，試圖用覆蓋全價格帶的優質選項穩住用戶。服務端，則通過“準時寶”和“1對1急送”，把用戶體驗再往上托一把。

美團堅信這些舉措將幫助集團鞏固核心優勢，更好地服務用戶與商戶，并最終推動公司長期增長。然而，理想很豐滿，現實卻很骨感。隨著京東與阿里持續加大對本地商業的投入力度，美團的這套“三端齊發”的投入組合，也正是京東與阿里在做的。

2025年7月8日，京東外賣宣布：正式啟動“雙百計劃”：投入超百億元真金白銀，扶持更多品類標桿品牌銷量破百萬。2025年9月，高德地圖上線“掃街榜”——基于用戶導航與到店行為生成線下服務榜單，并接入支付寶芝麻信用，構建商家信用閉環。

面臨京東與阿里的兩路夾擊，美團如何在同質化的競逐中實現差異化盈利能力，其關鍵在于能否將戰略性投入轉化為可持續的競爭壁壘，而非被動卷入無止境的資源消耗戰。具體而言，美團需要在以下三個層面構筑真正的差異化護城河：

首先，技術落地的深度，而非廣度。當京東與阿里同樣在加碼本地生活時，單純的AI或無人配送概念已難以形成區隔。真正的差異化在于，誰能率先讓技術實現“降本不降質”即在降低配送成本的同時，提升履約效率與用戶體驗。

對于美團而言，技術落地的考驗不是炫技，而是技術與復雜場景的融合能力，以及規?；涞氐纳虡I閉環。

其次，模式創新的精度，而非力度。反內卷趨勢下，精準的資源分配才是勝負手。運營的精細化程度，決定了資源投入的最終回報率，美團生態建設需要從“大水漫灌”轉向“精準滴灌”。在消費端，能否用有限的營銷預算鎖定高價值用戶。在商戶端，能否針對不同業態提供差異化數字化解決方案。

最后，組織效率的韌性，而非慣性。2026年春節消費旺季期間，多地市場監管部門密集發布《春節外賣合規指引》，對頭部平臺明確停止低質低價的“內卷式”惡性競爭，嚴禁以持續補貼、低價傾銷、流量操控等手段擾亂市場秩序。

隨著“補貼戰”退潮，外賣行業的競爭正回歸本質。從“拼補貼”到“拼內功”的邏輯切換，當外部紅利退潮，內部的決策效率、成本控制與執行節奏，便成為決定長跑勝負的核心變量。

因此，美團的長期之“穩”，不取決于投入的絕對值，而取決于投入的轉化率，能否讓今天的每一分虧損，都變成明天對手難以復制的核心競爭力。歸根結底，這些都指向同一個問題，美團這場用虧損換未來的賭局，是否真能換來一道對手難以逾越的護城河？

美團50億布局：一場收購與一個未知數

市場的爭議聲未落，王興50億落子，將賭桌再次推高。

2月5日，美團財報發布前夕。公司宣布以7.17億美元，收購叮咚買菜中國業務100%股權。公告顯示，截至2026年1月31日，叮咚買菜公允價值為10.06億美元。交易完成后，叮咚將成為美團間接全資附屬公司，財務業績并入美團報表。

這筆交易的戰略邏輯，藏在估值數字背后的細節里。公告顯示，2026年8月31日前，叮咚有權從目標集團提取累計不超過2.8億美元資金，前提是提取后集團凈現金不低于1.5億美元。

這種交易安排意味著，美團實際支付的凈對價可能低于7.17億美元。對于美團而言，這是一場精心計算的“折價收購”，但其價值遠不止于數字本身。

運營端：補上華北的關鍵拼圖。數據顯示，截至2025年9月，叮咚全國運營超1000個前置倉。其中，在華東擁有500個以上前置倉。相較于自建所需的漫長爬坡期，收購是一條“更短、更省”的路徑，叮咚置倉網絡，能直接填補美團在華北市場的空白，同時幫助美團提升履約效率，優化生鮮品類的損耗控制。

區域端：拿下華東的“黃金基本盤”。截至2025年9月，叮咚在上海及江浙GMV同比分別增長24.5%與40%，上海單日倉均訂單逼近1700單。收購意味著美團將直接切入中國即時零售最具價值的“黃金三角區”，實現流量入口與供應鏈深度的強強疊加。

戰略端：用資本換時間，跳出消耗戰。面對京東、阿里的多線圍剿，美團已無力在每個戰場從頭建倉。收購叮咚，意味著跳過前置倉最痛苦的投入期，將資源集中于技術落地與模式創新，在更短時間內構筑區域壁壘。

對于美團而言，這筆收購的本質，是用資本換時間、用整合換效率的戰略卡位。它能否成為美團的“勝負手”，取決于整合的深度，即美團能否將叮咚的倉網能力，真正內化為“零售+科技”的加速器。

1+1＞2的整合雖然值得期待，但對于交易雙方而言，這筆交易要想最終落地，還需跨過一道關鍵門檻，國家市場監督管理總局的反壟斷審查。

市場的擔憂并非空穴來風。公開數據顯示，2024年，前置倉行業三強分別為小象超市、樸樸超市、叮咚買菜。據《藍鯨新聞》估算，若交易完成，美團旗下小象超市與叮咚買菜的合計GMV將超過630億元，在前置倉賽道的市場份額有望突破65%。收購之后，其對生鮮即時零售領域的影響力將進一步增強。

2026年1月9日，國務院反壟斷反不正當競爭委員會辦公室宣布，對外賣平臺服務行業開展專項調查與評估。分析普遍認為，這不僅針對補貼亂戰，更釋放出平臺經濟“從嚴”信號。平臺經濟告別無序競爭的今天，監管層的態度也正趨于審慎。

更何況，美團身上本就背負著反壟斷的舊案。2021年4月，國家市場監督管理總局對美團“二選一”行為立案調查。2021年10月，美團被責令退還保證金12.89億元，并處以其2020年銷售額3%的罰款，共計34.42億元。如今美團再次發起大規模并購，監管的放大鏡必然更加聚焦。

或許是預判到這一風險，交易方案中專門設定了“失敗條款”。若因叮咚方可控原因導致交易終止，叮咚需向美團支付7500萬美元；若在叮咚配合后仍因不可控的監管審批失敗，則美團需向叮咚支付7500萬美元。這一對賭式安排，既是對監管不確定性的現實妥協，也透露出雙方對交易前景的謹慎預期。

任何交易都有兩面性，即便監管放行，整合本身也是一場硬仗。曾經的美團，被視為中國互聯網“護城河最深”的公司：有騎手體系、有履約網絡、有商戶體系、有規模優勢。但今天看來，這套敘事邏輯看上去正在失效。

對于美團而言，此時吞下叮咚，既是進攻，也是防守。叮咚與美團的合并，更像是壓力之下的相互取暖。一個需要流量與資本托底，一個亟須供應鏈與區域市場補強，二者的合流，折射出生鮮電商行業從野蠻生長步入整合深耕期的深層邏輯。

從長期主義到生存題，最難抄的護城河還剩多少？

曾經的美團，是長期主義最虔誠的信徒。

那是百團大戰硝煙散盡之后的故事。當無數創業公司在燒錢大戰中灰飛煙滅，美團和餓了么成了外賣賽道最后的贏家。對于那時的王興而言，美團發展的腳步慢一點沒關系，他要的是深，是厚，是別人挖不動的底子。講護城河，講平臺邏輯，講結構制勝。

那幾年，互聯網圈流傳著一句話：美團的護城河，是中國公司里最難抄的?？扇缃?，環顧四周，那條曾經固若金湯的護城河，早已模糊不清。

不是因為美團變弱了，而是對手換了一撥人。當年的對手，是缺錢缺流量的創業公司；今天的對手，是京東，是阿里——每一個都帶著完整的生態入場。

京東殺入外賣，打的從來不是外賣這張牌。一張外賣訂單，背后是一個用戶、一個地址、一個消費習慣，以及無數可以延展的可能性。外賣是鉤子，是入口，是通往用戶的第一道門。京東可以虧著送外賣，因為它在別的地方有無數個回血的出口。

淘寶閃購更不必說。它背后站著整個阿里體系：流量池漫灌，資金池兜底，數據池反哺。這不是一個業務在打仗，這是一個生態在壓境。據《晚點 LatePost》消息，2026年年初，阿里內部傳出的一句話，足夠直白，也足夠刺耳：閃購三年，不要有虧損的負擔。

這句話翻譯成白話就是：用錢砸，阿里也要砸出一個位置。這不是擂臺賽，是圍剿戰。京東打的是占位，阿里打的是生態，京東虧得起，阿里燒得起，但美團呢？美團的砝碼，幾乎全部壓在一桿秤上——外賣。

比對手變強更可怕的是，對手不談長期，不談模型，不談盈利。只談規模，只談占位，只談“先拿下再說”。你用十年挖一條河，他直接開著推土機往里填土。長期主義在短期消耗戰面前，薄得像一張紙，風一吹就破。

這不是夸張，是正在發生的現實。2025年開始，美團守在自己的戰場里，四面八方，全是敲門聲。京東從門外進來，阿里從門外進來。每一家都帶著自己的籌碼，每一家都在敲同一扇門——那扇門上，寫著本地生活服務六個大字。

所以，王興今天面臨的不是什么戰略選擇題。是生存題。剛出爐的盈利預警，像一張提前寄到的成績單。2025年美團的虧損不是意外，這一刻的王興，正站在他創業以來最窄的那條山脊上。左右都是風——每一陣風，都來自一個比他更不怕虧、更能燒的對手。

盈利預警不是終點，而是起跑線。這場仗，美團沒有退路。換一個角度而言，沒有退路，就是最好的出路。剩下的，交給時間。

本文由萬點原創，如需轉載、商務合作

請私信或加V溝通：微信號wdyj2018pl