創新藥的“第四條路”

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

當創新藥公司現金流見底時，企業應如何生存下去？是稀釋股權的股權融資，尋求資產抵押的債權融資，還是直接將管線權益BD出去？如今有一類公司卻給出了“第四條路”：找到那些已被證實蘊含黃金的礦脈，買下未來開采量的分紅權，成為整個行業最令人艷羨的 “收租人”。

這類公司中最典型的代表就是Royalty Pharma，雖然名字中帶有“藥”，卻從不造藥的制藥公司。它雖不參與科學發現，卻最深諳創新價值；不直接面對患者，卻分享著最重磅藥物的商業果實。它的核心資產不是藥物，而是未來藥物現金流的投資權。

自 1996 年成立以來，Royalty公司已投入超過 250 億美元資本，完成超 80 項特許權收購，在全球特許權交易市場中占據超 75% 的份額，是這一模式當之無愧的頭號玩家。更令人驚嘆的是它的投資成功率：最新數據顯示，其在研藥物投資成功率已達到90%。在九死一生的新藥研發領域，這堪稱奇跡，更是傳統投資機構難以企及的投資神話。

那么，Royalty Pharma 究竟是如何構建起這座強大的商業帝國？在中國，隨著國產創新藥的全球價值逐步獲得認可，未來是否也會誕生中國版 Royalty Pharma？

01

創新藥的“第四條路”

Royalty Pharma 的典型商業模式，說得直白一點：持續尋找有潛力的重磅藥物，通過多種方式投入資金，換取這款藥物未來的銷售收入分成。就好會像租金一樣，源源不斷流入它的賬戶，這種模式被稱為特許權收入模式。

比如當一款藥物已研發成功、即將商業化，卻缺少關鍵資金時，Royalty Pharma 會提供資金，幫其打通市場 “最后一公里”，以此換取未來的銷售分紅。再比如有時一項藥物專利還停留在實驗室或科學家手中，缺乏資金與資源推進。Royalty Pharma 會買下專利，協助推進研發、對接大型藥企，最終從成功上市的藥物中分享收益。

無論是助力臨門一腳，還是培育早期項目，Royalty Pharma 的核心邏輯都一樣：用當下的資金，鎖定明星藥物的未來收入。

這套模式能夠茁壯成長，正是因為它精準命中了生物科技行業最普遍的痛點。眾所周知，新藥研發有著 “十年時間、十億美金” 的雙十定律。但很多人忽略的是：即便藥物成功獲批上市，距離真正盈利仍有很長一段路。市場推廣、渠道建設，每一環都耗資巨大。不少 Biotech 好不容易做出藥，卻倒在了商業化的最后一步。

此時，企業往往陷入艱難抉擇：股權融資會稀釋創始團隊控制權；債權融資則需要抵押、付息還本，壓力巨大；部分權益 License-out又等于把未來最大收益拱手讓人。對于這種情況，Royalty Pharma 給出了第四條路：用藥物未來收入的一小部分，換取今天的 “救命錢”。

在資本趨冷、融資困難的行業環境下，這種模式為手握好藥、卻缺現金流的創新藥企，提供了一個寶貴選擇。它不用創始人 “賣身”，而是用未來的錢，解眼前的渴。對 Royalty Pharma 而言，由于投資的大多是臨床后期或即將上市的藥物，能大幅避開研發失敗風險，也無需操心商業化，只需 “躺平收租”。對雙方來說，這是一筆真正的雙贏買賣。

02

望塵莫及的 “投資神話”

Royalty Pharma 不只是市場參與者，更是規則定義者。

2020 年以來，全球醫藥行業誕生的 16 筆 5 億美元以上藥品特許權交易中，有 11 筆的買家都是它。按交易金額計算，其市場份額高達75%。這意味著，當一家創新藥企手握重磅資產想要 “出租” 時，Royalty Pharma 幾乎是繞不開的選擇。

目前，Royalty Pharma 已持有超 35 種產品的特許權使用費，其中不乏多款重磅炸彈藥物：15 種產品年銷售額超 10 億美元；7 種產品年銷售額超 30 億美元。

這其中，典型案例便是曾經的全球藥王修美樂。2006 年，Royalty Pharma 以約 7 億美元投資，拿下修美樂 3% 的特許權，成為其歷史上最賺錢的資產之一。再如福泰制藥治療囊性纖維化的 Trikafta，公司預計到 2030 年，該產品仍將帶來超 8 億美元收入。

Royalty Pharma 不僅買得多、布局廣，投資回報與成功率更讓傳統機構望塵莫及。2012 年至 2025 年年中，公司累計斥資 90 億美元收購開發階段藥物特許權，研發階段產品投資成功率高達 90%。在 2025 年投資者開放日上，公司展示了多年來的累累碩果。其中回報率最高的利妥昔單抗，實現了“超 800%”的驚人回報，完美詮釋了 “一次下注，終生收租” 的復利魔力。

圖：Royalty Pharma現有項目一覽，來源：公司官網

這些明星資產共同驅動了 Royalty Pharma 強勁的業績：2024 年投資組合收入達28 億美元；2025 年預計將達到30 億美元；未來管線中還有 17 款后期在研藥物，潛在峰值銷售額合計超360 億美元。在九死一生的新藥研發領域，這樣的成功率令人望塵莫及。

能取得如此戰績，絕非運氣。Royalty Pharma 擁有一套極其嚴苛的篩選標準：只挑已獲關鍵臨床數據驗證、解決重大未滿足臨床需求、競爭格局清晰、增長空間明確的產品。在極致篩選下，僅有“2%” 的初始項目能最終落地。

著眼未來，Royalty Pharma 還將繼續 “買買買”：計劃未來五年投入100 億～120 億美元，到 2030 年實現投資組合收入年化增長 10% 以上，年收入沖擊47 億美元。

這份信心，來自快速擴容的行業藍海。過去五年，行業年交易額已達 71 億美元，是十五年前的三倍；2025 年市場總交易額更是創下100 億美元歷史新高。作為占據統治地位的巨頭，Royalty Pharma 正駛向更廣闊的藍海。

03

國內市場：挑戰與遠方

在大洋彼岸，以 Royalty Pharma 為代表的 “藥品收租” 生意，已是年交易額超百億美元的成熟賽道。但在國內，這一模式仍停留在零星個案，尚未形成氣候。

2022 年 3 月，瑞橋信貸基金以 4000 萬美元投資依生生物，才出現國內首個公開的生物制藥藥品特許權投資案例。

這背后，并非簡單復制就能成功，而是由底層經濟賬與游戲規則決定。說到底，這門生意的本質，是購買創新藥未來的銷售收入。回報高低，直接取決于兩個硬指標：藥價天花板與市場規模。

美國市場擁有全球最高的藥品定價，直接放大了特許權分成的價值，一旦藥價打折，收益也會大幅縮水。以歐洲為例，其平均藥價約為美國的 36%。這意味著，同樣一款藥物在 10 年特許權期內：美國市場總收益約 3.2 億美元；歐洲市場僅約 1.15 億美元。

回到國內，在醫保控費、普惠醫療的導向下，藥價存在明確天花板。即便一款國產創新藥成功上市，可產生的特許權收益也相對有限。此外，國內知識產權保護力度仍有提升空間，也讓偏好長期穩定現金流的特許權資本望而卻步。在這樣的客觀環境下，純粹照搬 Royalty Pharma 模式，很難算平經濟賬。

盡管挑戰巨大，變化的種子已經播下。中國創新藥正從 “跟隨” 走向 “引領”，百濟神州的澤布替尼、傳奇生物的西達基奧侖賽等產品在海外斬獲重磅銷售，證明中國藥物的價值不再局限于國內，而是由全球市場定價。Royalty Pharma 也曾公開表示，將中國視為戰略市場，計劃與本土生物制藥企業深化合作，挖掘潛在特許權投資機會，尤其關注具備國際競爭力、可通過海外授權或全球商業化帶來穩定收益的創新藥。

尤其在當下，國內 IPO 環境變化、估值回歸，一級市場對多元化、穩健退出路徑的需求空前強烈。這類能提供穩定現金流的特許權投資，對中國創新藥企的吸引力正在上升。未來，類似交易只會越來越多。

但這一模式對團隊的專業、經驗、資源要求極高，注定是少數玩家的游戲。中國或許很難在短期內復制出一個 Royalty Pharma，但可以肯定的是：隨著中國創新藥企在全球價值鏈中不斷攀升，當更多藥物被放到全球市場定價時，中國也終將生長出具有本土特色的特許權投資生態。

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