作者 |本一

編輯 |德新

2025 年，寧德時(shí)代平均每天凈賺 1.98 億元。

這個(gè)利潤(rùn)規(guī)模足以讓絕大多數(shù) A 股上市公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)黯然失色。但如果你只盯著利潤(rùn)數(shù)字，就會(huì)錯(cuò)過(guò)這份年報(bào)真正有意思的部分：一家占據(jù)全球近四成動(dòng)力電池市場(chǎng)的超級(jí)巨頭，印鈔機(jī)轉(zhuǎn)得越來(lái)越快，一邊卻在拼命地向資本市場(chǎng)證明一件事：我不只是一家賣電池的公司。

這種"一邊狂賺一邊焦慮"的矛盾感，貫穿了寧德時(shí)代 2025 年年報(bào)的每一個(gè)章節(jié)。

數(shù)字背后，是一個(gè)行業(yè)龍頭對(duì)天花板的預(yù)判，對(duì)新增長(zhǎng)曲線的渴求，以及對(duì)全球地緣政治不確定性的謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。

一、財(cái)務(wù)全景：利潤(rùn)增速是營(yíng)收增速2.5倍

先看最核心的幾組數(shù)字。

2025年，寧德時(shí)代實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4237 億元，同比增長(zhǎng) 17.04 %；歸母凈利潤(rùn) 722.01 億元，同比增長(zhǎng) 42.28 %。

這個(gè)剪刀差需要注意一下：利潤(rùn)增速是營(yíng)收增速的近 2.5 倍，說(shuō)明寧德時(shí)代2025年，賺錢效率在大幅提升，而不是單純靠多賣貨撐起來(lái)的。

從毛利率看，公司綜合毛利率達(dá)到 26.27%，比上一年提高了 1.83 個(gè)百分點(diǎn)。

在整個(gè)行業(yè)都在打價(jià)格戰(zhàn)、碳酸鋰價(jià)格起起伏伏的背景下，寧德時(shí)代不僅沒(méi)被卷進(jìn)去，反而賺得更多了。

這一方面要?dú)w功于產(chǎn)能利用率的提升：2025 年鋰電池產(chǎn)能 772GWh，產(chǎn)能利用率高達(dá) 96.9%，比上一年大幅提升了超過(guò) 20個(gè) 百分點(diǎn)。極高的開(kāi)工率讓單位產(chǎn)品的固定成本被充分?jǐn)偙　?/p>

資產(chǎn)負(fù)債率從上一年的 65.24% 降至 61.94%，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更加健康。

更能體現(xiàn)"賺錢質(zhì)量"的是現(xiàn)金流。全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)到 1332.20 億元，同比增長(zhǎng) 37.35 %。賬上現(xiàn)金及等價(jià)物接近 3000 億元，公司總借款 1179 億元，算下來(lái)凈現(xiàn)金約 1820 億。換句話說(shuō)，寧德時(shí)代不僅不差錢，手頭的現(xiàn)金足以把所有借款一次性還清，還能剩下一大筆。

如果拆到季度看，趨勢(shì)更加明顯：Q4 單季營(yíng)收 1406.30 億、凈利潤(rùn) 231.67 億，雙雙創(chuàng)下歷史新高，呈現(xiàn)出逐季加速的態(tài)勢(shì)（環(huán)比Q3分別增長(zhǎng)35%和25%）。這意味著到了年底交付旺季，全球新能源車和儲(chǔ)能市場(chǎng)在年底的集中放量，寧德時(shí)代的規(guī)模效應(yīng)和供應(yīng)鏈管理能力被充分釋放出來(lái)了。

二、業(yè)務(wù)拆解：兩條腿走路，一條比一條壯

1. 動(dòng)力電池仍是"壓艙石"，但利潤(rùn)結(jié)構(gòu)在悄悄變化

寧德時(shí)代的營(yíng)收來(lái)源其實(shí)相當(dāng)集中：動(dòng)力電池占了將近 75%，儲(chǔ)能電池占了近 15%，兩項(xiàng)合計(jì)接近 90%。

動(dòng)力電池依然是絕對(duì)的基本盤。全年出貨 541GWh，同比增長(zhǎng) 41.85%，營(yíng)收 3165.06 億元，增長(zhǎng) 25.08%。

這里有個(gè)細(xì)節(jié)值得注意：出貨量增了42%，營(yíng)收只增了25%。

這個(gè)"剪刀差"說(shuō)明電芯價(jià)格在下行，也就是上游碳酸鋰降價(jià)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的壓力確實(shí)存在。不過(guò)，動(dòng)力電池毛利率仍然穩(wěn)在 23.84%，和上年幾乎持平。寧德時(shí)代靠極高的產(chǎn)能利用率（96.9%）、DPPB級(jí)別（十億分之一）的缺陷控制和供應(yīng)鏈整合能力，把降價(jià)的壓力消化在了生產(chǎn)端。

儲(chǔ)能電池是寧德時(shí)代的第二增長(zhǎng)曲線。

2025 全年出貨 121GWh，同比增長(zhǎng) 29.13%，營(yíng)收 624 .40 億元，毛利率 26.71%，比動(dòng)力電池還高。

更關(guān)鍵的變化是，寧德時(shí)代正在從"賣電芯"向"做系統(tǒng)集成"轉(zhuǎn)型：2025年儲(chǔ)能系統(tǒng)集成出貨量同比暴增 160% 以上。全球首款可量產(chǎn)的 9MWh 超大容量?jī)?chǔ)能系統(tǒng) TENER Stack、6.25MWh 天恒儲(chǔ)能艙的批量交付，都在說(shuō)明一件事：寧德時(shí)代要吃掉從電芯到整站方案的全鏈條利潤(rùn)。

真正的"利潤(rùn)黑馬"出現(xiàn)在電池材料及回收板塊。

這個(gè)只占總營(yíng)收5%的業(yè)務(wù)，毛利率卻從2024年的10.51%飆升至27.27%，甚至超過(guò)了動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池。

雖然營(yíng)收因?yàn)殇噧r(jià)下跌縮了近24%，但利潤(rùn)額接近翻倍。子公司邦普循環(huán)全年回收廢舊電池21萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)63%，再生鋰鹽2.4萬(wàn)噸。

隨著早期一批動(dòng)力電池集中進(jìn)入退役期，回收業(yè)務(wù)正在從"環(huán)保義務(wù)"變成"利潤(rùn)奶牛"。

2. 海外市場(chǎng)才是真正的利潤(rùn)高地

按區(qū)域劃分來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)貢獻(xiàn)了 69.4% 的營(yíng)收，海外占 30.6%。兩邊增速差不多，都在17%上下。但如果看毛利率的話，差距就出來(lái)了：海外 31.44%，國(guó)內(nèi) 24.00%，相差超過(guò)7個(gè)百分點(diǎn)。

這是什么概念？海外每 100 元收入里能留下 31 元毛利，國(guó)內(nèi)只有 24 元。

原因不難理解。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)是一片"紅海中的紅海"。比亞迪弗迪電池自供加外供雙管齊下，中創(chuàng)新航憑性價(jià)比狂切廣汽、小鵬的訂單，國(guó)軒高科背靠大眾穩(wěn)住歐洲路線，億緯鋰能在儲(chǔ)能賽道窮追不舍。價(jià)格戰(zhàn)之下，利潤(rùn)空間被不斷壓縮。

而在海外，寧德時(shí)代面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局要寬松得多。

LG 新能源、三星 SDI、SK On 在成本和出貨規(guī)模上都不占優(yōu)，日本松下也在收縮戰(zhàn)線。憑借技術(shù)壁壘、交付一致性和覆蓋 75 個(gè)國(guó)家的售后網(wǎng)絡(luò)（約1200個(gè)服務(wù)站），寧德時(shí)代在海外享有明顯的產(chǎn)品溢價(jià)。2025 年海外動(dòng)力電池市占率突破 30%，是一個(gè)標(biāo)志性節(jié)點(diǎn)。

大眾、寶馬、Stellantis、沃爾沃等歐洲巨頭的客戶訂單（ design-win）持續(xù)落地，匈牙利工廠和與 Stellantis 合資的西班牙工廠也在推進(jìn)中。去年港股上市募資 410 億港幣，主要也是為海外產(chǎn)能準(zhǔn)備的彈藥。

不過(guò)有意思的是，截至報(bào)告期末，這 410 億港幣中實(shí)際只動(dòng)用了約 1 億。匈牙利建廠的"慢節(jié)奏"，很可能反映出寧德時(shí)代在觀望歐洲政策走向：歐盟碳足跡法案、反補(bǔ)貼調(diào)查、貿(mào)易關(guān)稅等不確定性都是影響因素。

三、競(jìng)爭(zhēng)：寧王依舊，但圍獵者越來(lái)越多

按 SNE Research 給出的數(shù)據(jù)，2025 年寧德時(shí)代全球動(dòng)力電池市占率 39.2%，連續(xù)第九年全球第一；國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 43.42%。在絕對(duì)體量上，它大概是排名第二的比亞迪的 2.4 倍。

但市占率這個(gè)數(shù)字只是硬幣的一個(gè)面而已。

硬幣的另一面是：車企的"去寧德化"趨勢(shì)在持續(xù)推進(jìn)。為了不把雞蛋放在一個(gè)籃子里，幾乎所有主流車企都在積極扶持"二供"和"三供"。中創(chuàng)新航 2025 年全球裝機(jī)量達(dá) 62.8GWh，同比增長(zhǎng) 52.6%，深度切入了廣汽、小鵬、零跑等車企的新平臺(tái)。億緯鋰能在儲(chǔ)能賽道表現(xiàn)突出，大圓柱電池已打入寶馬供應(yīng)鏈。國(guó)軒高科背靠大眾，固態(tài)電池中試線良品率達(dá)到 90%。

最有意思的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還是比亞迪。弗迪電池"自產(chǎn)自銷+外供"的模式讓它在成本端極具侵略性。而且作為整車企業(yè)，比亞迪的電池出貨量有一個(gè)穩(wěn)定的下限保障：自家的車就是最大的客戶。不過(guò)，也正因?yàn)榧茸鲭姵赜肿稣嚕谙虻谌杰嚻笸夤r(shí)天然面臨"既是裁判又是運(yùn)動(dòng)員"的信任壁壘。相比之下，寧德時(shí)代作為純粹的 Tier 1 供應(yīng)商，在獲取外部客戶訂單時(shí)反而有獨(dú)特的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)。

但不可否認(rèn)的是，寧德時(shí)代在國(guó)內(nèi)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力在加大。價(jià)格上它無(wú)法提供最低點(diǎn)，中創(chuàng)新航、國(guó)軒高科等二線廠商在價(jià)格上更為激進(jìn)。而寧德時(shí)代也缺少比亞迪那種"電池+整車"的垂直整合能力，意味著它的出貨量完全依賴外部客戶的采購(gòu)決策。當(dāng)車企有意識(shí)地分散供應(yīng)鏈時(shí)，寧德時(shí)代在單一客戶內(nèi)的滲透率天花板會(huì)被壓低。

寧德時(shí)代的應(yīng)對(duì)策略很清晰：不打價(jià)格戰(zhàn)，打價(jià)值戰(zhàn)。曾毓群在致股東信中明確表態(tài)，行業(yè)應(yīng)聚焦"價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)而非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)"。用大白話來(lái)說(shuō)就是：低價(jià)搶單的玩家最終會(huì)被淘汰，我們不陪你玩。而支撐這種底氣的，是54538 項(xiàng)專利、2.3 萬(wàn)研發(fā)人員、全行業(yè)最多的燈塔工廠，以及 DPPB（十億分之一）級(jí)別的電芯缺陷率。

四、新業(yè)務(wù)：電池之外的想象空間

如果說(shuō)動(dòng)力電池和儲(chǔ)能是寧德時(shí)代的"今天"，那換電、船舶、低空經(jīng)濟(jì)，就是它正在下注的"明天"。

換電業(yè)務(wù)可能是最接近拐點(diǎn)的一個(gè)。

截至 2025 年底，寧德時(shí)代已建成超過(guò) 1000 座巧克力換電站（乘用車）和超 300 座騏驥換電站（商用車），覆蓋全國(guó) 45 個(gè)城市。全年提供超 115 萬(wàn)次換電服務(wù)，累計(jì)換電量 8000萬(wàn)kWh。

寧德時(shí)代還與廣汽、長(zhǎng)安、一汽等車企合作推出20多款換電車型，與中石化、國(guó)家電網(wǎng)、滴滴等達(dá)成生態(tài)合作，寧德時(shí)代顯然正在把電池從"一次性賣出去的產(chǎn)品"變成"持續(xù)運(yùn)營(yíng)的服務(wù)"。

更關(guān)鍵的信息是：換電業(yè)務(wù)在重慶率先實(shí)現(xiàn)盈利。

重慶的盈利雖然只是單城突破，但它驗(yàn)證了一件事：換電模式的商業(yè)邏輯走得通。如果能在更多城市復(fù)制，寧德時(shí)代將從"賣硬件"延伸出一條"運(yùn)營(yíng)能源服務(wù)"的經(jīng)常性收入線，這對(duì)于估值模型的重塑意義深遠(yuǎn)。

電動(dòng)船舶方面，寧德時(shí)代累計(jì)支持近 900 艘電動(dòng)船舶運(yùn)營(yíng)，發(fā)布了全球首個(gè)"船-岸-云"一體化零碳航運(yùn)解決方案。

低空經(jīng)濟(jì)方面，其生態(tài)企業(yè)峰飛航空的噸級(jí) eVTOL 已獲得三項(xiàng)主要適航證，航空電池通過(guò)了民航局制造符合性審查。這些業(yè)務(wù)短期內(nèi)對(duì)財(cái)報(bào)的直接貢獻(xiàn)有限，寧德時(shí)代在做一件事：在乘用車動(dòng)力電池增速放緩之前，提前布好下一張網(wǎng)。

產(chǎn)品創(chuàng)新上，2025 年的矩陣相當(dāng)豐富：

• 第二代神行超充電池首次讓磷酸鐵鋰電池同時(shí)實(shí)現(xiàn) 800 公里續(xù)航和 12C 超充；
• 驍遙雙芯電池開(kāi)創(chuàng)了跨化學(xué)體系混合集成的先河，搭載超過(guò) 40 款增程式車型，確立了在 REV 市場(chǎng)的主導(dǎo)地位；
• 鈉離子電池 Naxtra 推進(jìn)材料體系多元化，降低對(duì)鋰資源的依賴；
• 商用車端，天行系列和騏驥換電底盤方案綁定了一汽解放、福田、東風(fēng)等頭部客戶。儲(chǔ)能端，TENER系列從 6.25MWh 到 9MWh 的產(chǎn)品線逐步鋪開(kāi)。

研發(fā)費(fèi)用 221.5 億元，同比增長(zhǎng) 19%，增速高于營(yíng)收增速，說(shuō)明寧德時(shí)代仍在加碼技術(shù)投入，而不是躺在現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)上吃老本。

值得一提的是，宏觀政策環(huán)境對(duì)寧德時(shí)代依然友好。

國(guó)內(nèi)方面，2026 年汽車以舊換新補(bǔ)貼延續(xù)，新型儲(chǔ)能專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃（2025-2027）目標(biāo)裝機(jī) 1.8 億千瓦；海外方面，歐盟工業(yè)行動(dòng)計(jì)劃擬提供 30 億歐元支持本地電池制造。

海外方面，美國(guó) IRA 法案的原產(chǎn)地要求、歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制和反補(bǔ)貼調(diào)查，都讓寧德時(shí)代的出海之路充滿不確定性。作為全球最大的中國(guó)電池企業(yè)，它注定是地緣政治博弈的首要目標(biāo)。這些都是懸在寧德時(shí)代頭上的達(dá)摩克利斯之劍。作為中國(guó)最大的電池企業(yè)，寧德時(shí)代在海外市場(chǎng)受到的政治審視，天然比其他企業(yè)更多。

但換個(gè)角度看，這份年報(bào)也展示了寧德時(shí)代應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的底牌。LRS 技術(shù)授權(quán)模式可以繞開(kāi)海外建廠的政治風(fēng)險(xiǎn)，邦普回收體系提前滿足了歐盟電池法案的合規(guī)要求，近 3000 億的現(xiàn)金儲(chǔ)備提供了足夠的戰(zhàn)略緩沖。

五、讀懂年報(bào)里的"潛臺(tái)詞"

最后聊幾個(gè)年報(bào)中沒(méi)有明說(shuō)、但值得品味的信號(hào)。

第一個(gè)潛臺(tái)詞：連續(xù)三年 50% 分紅率。 2025 年度累計(jì)分紅 361 億元，上市以來(lái)累計(jì)分紅逼近千億。在高研發(fā)投入的同時(shí)大手筆分紅，寧德時(shí)代在告訴市場(chǎng)：我的重資產(chǎn)投入高峰期已過(guò)，現(xiàn)在進(jìn)入了自由現(xiàn)金流的收獲期。它正在引導(dǎo)自己的估值邏輯從"高增長(zhǎng)成長(zhǎng)股"向"高分紅價(jià)值股"切換。

第二個(gè)潛臺(tái)詞：港股 IPO 募資 410 億港元，實(shí)際只用了 1.09 億。 絕大部分資金趴在賬上沒(méi)動(dòng)。這筆錢主要是為匈牙利工廠準(zhǔn)備的，但動(dòng)用比例僅 2.7%，側(cè)面說(shuō)明海外建廠節(jié)奏在地緣政治影響下趨于審慎。寧德時(shí)代在觀望，而不是冒進(jìn)。

第三個(gè)潛臺(tái)詞："全域增長(zhǎng)"這個(gè)提法本身。 當(dāng)一家公司開(kāi)始強(qiáng)調(diào)"全域增長(zhǎng)"、向船舶、航空、數(shù)據(jù)中心、零碳產(chǎn)業(yè)園等方向全面鋪開(kāi)時(shí)，往往意味著核心業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)期正在接近天花板。國(guó)內(nèi)乘用車電動(dòng)化滲透率已達(dá) 54%，繼續(xù)高速增長(zhǎng)的空間在收窄。寧德時(shí)代需要新的增長(zhǎng)曲線來(lái)維持市場(chǎng)預(yù)期。

第四個(gè)潛臺(tái)詞：零碳不只是 ESG 故事。 年報(bào)花了大量篇幅講零碳產(chǎn)業(yè)園、碳中和、電池循環(huán)經(jīng)濟(jì)。表面上是社會(huì)責(zé)任，實(shí)質(zhì)上是在把環(huán)保合規(guī)成本轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘。當(dāng)歐盟《電池法案》對(duì)碳足跡和再生材料比例提出硬性要求時(shí)，二三線電池企業(yè)可能連門都進(jìn)不去，而寧德時(shí)代已經(jīng)把這套東西變成了標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，反過(guò)來(lái)向鋼鐵、水泥、化工等高碳排行業(yè)輸出零碳解決方案。

還有一個(gè)容易被忽略的信號(hào)：2025年12月，寧德時(shí)代廢除了監(jiān)事會(huì)，趙豐剛辭任執(zhí)行董事轉(zhuǎn)任研發(fā)副總裁，吳映明從監(jiān)事會(huì)主席升任執(zhí)行董事。這一系列治理結(jié)構(gòu)調(diào)整，客觀上收緊了決策鏈條。

一方面可以理解為全球化執(zhí)行需要更高效的決策機(jī)制，另一方面也意味著公司治理的集中度進(jìn)一步上升：對(duì)于一家市值萬(wàn)億級(jí)的公司而言，創(chuàng)始人曾毓群同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的架構(gòu)，是一枚需要持續(xù)關(guān)注的雙刃劍。

寧德時(shí)代的 2025 年報(bào)，展示的是一家全球電池霸主在巔峰時(shí)期的從容：利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超營(yíng)收、現(xiàn)金流創(chuàng)歷史新高、分紅大方、研發(fā)不減。同時(shí)也透露出一種緊迫感：國(guó)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)在侵蝕利潤(rùn)空間，車企在分散供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，核心市場(chǎng)的增速天花板隱約可見(jiàn)。

寧德時(shí)代給出的答案是：向外走（海外高毛利市場(chǎng) + LRS 技術(shù)授權(quán)模式突破地緣壁壘）、向深走（系統(tǒng)集成、回收閉環(huán)、極限制造）、向新走（換電、船舶、低空、零碳產(chǎn)業(yè)園）。其中，LRS 技術(shù)授權(quán)模式尤其值得關(guān)注，通過(guò)向海外車企授權(quán)技術(shù)而非自建工廠，既規(guī)避了巨額資本開(kāi)支和政治審查風(fēng)險(xiǎn)，又能收取專利費(fèi)和服務(wù)費(fèi)。這種"輕資產(chǎn)出海"思路，可能成為未來(lái)五到十年寧德時(shí)代全球化的關(guān)鍵棋子。

這些新故事能否在老故事放緩之前真正接棒，將決定寧德時(shí)代在未來(lái)五年的估值走向。

722 億凈利潤(rùn)是確定的過(guò)去，"全域增長(zhǎng)"是充滿想象的未來(lái)。而未來(lái)的兌現(xiàn)程度，才是投資者和產(chǎn)業(yè)鏈參與者真正需要盯緊的事情。