在中國，每天有超過7億人次騎行電動兩輪車，這個數(shù)字背后，是一種被城鎮(zhèn)化與效率邏輯塑造的基礎(chǔ)設(shè)施級需求。

正是在這樣一個全球最大，也最具韌性的短途出行市場里，小牛電動曾經(jīng)用“智能化+高端化”的敘事，定義了一代年輕人對兩輪車的想象空間。

但資本市場不看過去，只看當(dāng)下與未來。3月16日，小牛電動在發(fā)布2025年全年業(yè)績當(dāng)日，市值單日下跌近15%。

單看數(shù)字，這是一份修復(fù)中的答卷。但市場的解讀卻截然相反，曾經(jīng)的“兩輪特斯拉”小牛電動，為什么在一個需求如此確定的行業(yè)里，反而有點失色了？

大幅增長之下，市場所見的暗潮

小牛電動交出了一份業(yè)績回暖的財報。

2025年，全年營收43億元（人民幣，下同），同比增長31%，凈虧損從上年同期的1.93億元收窄至3940萬元，收窄幅度接近80%。對于一個連續(xù)虧損4年的公司來說，這意味著盈利拐點將至，但資本市場的反應(yīng)卻異常冷淡。

拆解這份財報，增長的驅(qū)動力幾乎全部來自中國市場。2025年，小牛在中國市場的整車銷售收入達到36.3億元，同比增長41.6%。小牛電動2025年來自中國市場和國際市場的整車銷售收入分別占整車總銷售收入的93.2%和6.8%。

再進一步看，國內(nèi)市場增長的關(guān)鍵是渠道下沉與價格調(diào)整。

截至2025年底，小牛國內(nèi)門店數(shù)量超過4500家，較2024年凈增超800家。這些新增門店主要分布在二、三線城市，意味著小牛正在從過去的一線城市高端敘事，轉(zhuǎn)向更廣闊但也更擁擠的大眾市場。

與此同時，小牛的產(chǎn)品均價也在持續(xù)下探，已經(jīng)有不少產(chǎn)品線向3000-4000元，甚至3000元以下價格帶靠攏。比如，小牛MT Citi鉛酸版、小牛 NS Citi等等，GOVA系列更是獨立運營專攻性價比市場。

小牛M系列價格3k+（部分渠道下探2k+）；圖源：小牛充電寶

這套組合拳確實換來了銷量增長。但“規(guī)模換量”，依舊是在傳統(tǒng)價格帶爭奪存量。

隨著經(jīng)典外觀下放到中端產(chǎn)品線，即便保留智能配置，本質(zhì)也在進入一個完全不同的競爭維度，即一個由性價比、渠道和供應(yīng)鏈效率主導(dǎo)的市場。

因此，資本真正擔(dān)心的，是小牛電動還能不能講好創(chuàng)新故事。

從“消費升級”到“下沉規(guī)模”，意味著從科技公司的估值邏輯轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)制造業(yè)的估值邏輯，估值錨自然下移。

兩輪電動車的攻守戰(zhàn)

估值轉(zhuǎn)變的背后，是從大眾市場到高端市場，兩輪電動車的市場格局變化。

在4000元以內(nèi)的大眾市場，雅迪、愛瑪?shù)葌鹘y(tǒng)巨頭憑借二十余年積累的供應(yīng)鏈整合能力和渠道密度，將成本壓縮到極致。

雅迪坐擁全國超過4萬家門店，愛瑪緊隨其后，這個數(shù)量級的渠道網(wǎng)絡(luò)，意味著它們可以用更低的毛利空間存活，用規(guī)模換取利潤。

圖源：奧維云網(wǎng)

而在4000元以上的高端市場，競爭格局早已改變，小牛電動面臨一眾新老玩家。

雅迪的VFLY、愛瑪?shù)腁500，以及九號公司持續(xù)進攻，艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2025年4000元以上價格帶，九號已經(jīng)連續(xù)兩年銷量第一，穩(wěn)坐高端頭把交椅。

行業(yè)集體“沖高”的結(jié)果就是，智能化本身正在從“差異化賣點”變成“基礎(chǔ)設(shè)施”。

十年前，小牛電動帶著N1橫空出世時，整個行業(yè)還在比拼一次充電跑多遠，小牛用APP控制、衛(wèi)星定位、整車OTA在機械感十足的“電驢”世界里降維打擊。

那時候，智能是稀缺品，是品牌的底氣。但今天，情況完全不同了。遠程解鎖、定速巡航、OTA升級這些智能功能成為大眾市場標(biāo)配。而在這樣的背景下，小牛選擇將智能服務(wù)轉(zhuǎn)向訂閱收費，并要求用戶自費升級中控。

眼下，對于小牛電動來說，比銷量增長、扭虧為盈更重要的，是重拾“定義賽道”的體驗創(chuàng)新能力。

用戶提到小牛時，想到的是“這車有點東西”，小牛電動才有可能重新站回那個曾被期待的位置。

下一代戰(zhàn)爭：“電動+電摩”的智能出行新故事

政策與技術(shù)的雙重重構(gòu)下，兩輪電動車行業(yè)正站在新一輪大變革的起點。

首先，新國標(biāo)的全面落地，正在重新劃定產(chǎn)品邊界。

2025年12月1日，《電動自行車安全技術(shù)規(guī)范》（GB 17761-2024）的銷售過渡期正式結(jié)束。被稱為“史上最嚴”的新國標(biāo)，將電動自行車嚴格限制在25km/h以內(nèi)，整車重量不超過55kg，電機功率不得超過400W。

這一政策落地，表面上是在收緊產(chǎn)品邊界，實質(zhì)上卻在重塑整個市場的需求流向。

最核心的邏輯是，通勤效率的需求不會消失，年輕人對科技感的渴望更不會消失。新國標(biāo)把電動自行車被壓抑的需求必然要尋找到新的出口。

電動摩托車，成為承接需求外溢的答案。

中國摩托車商會的數(shù)據(jù)顯示，2025年1—9月，電動摩托車受新國標(biāo)推動，同期電動摩托車上牌量達346萬輛，同比增長10.9%。

小牛其實很早就看到了這個方向。2020年獲得電摩資質(zhì)后，它陸續(xù)布局了相關(guān)產(chǎn)品線，但真正形成勢能是在2025年，公司集中推出FX、NXL、NL等系列。而FX風(fēng)速款的熱賣，讓市場第一次看到小牛在電摩賽道上的爆發(fā)力。

財報后的電話會上，管理層明確表示，正在加速推廣電動摩托車，同時優(yōu)化微出行運營以提升效率。這種表態(tài)背后，是電摩將成為小牛電動重建第二增長曲線的核心抓手。

不止國內(nèi)，電摩也是小牛電動重拾海外增長的關(guān)鍵鑰匙。2025年小牛海外銷量大跌68.4%。而在歐洲和東南亞市場，摩托車反而是更符合主流出行需求的產(chǎn)品形態(tài)。中國摩托車商會的數(shù)據(jù)顯示，2025年1—8月，我國摩托車出口1204.95萬輛，同比增長30.4%。

此外，新國標(biāo)也在加速新一輪技術(shù)創(chuàng)新，催生了類似手機行業(yè)從功能機向智能機跨越的機會。

掃碼解鎖、遠程控車、自動化功能，正在讓兩輪車越來越像智能手機，硬件只是入口，軟件與生態(tài)才是長期價值。

2025年9月1日后生產(chǎn)的新國標(biāo)車型，被要求強制配備北斗定位、通信與動態(tài)安全監(jiān)測功能。每個品牌的車都能定位、都能聯(lián)網(wǎng)，競爭就必須往更深一層走。

為此，小牛電動采取了一系列措施，比如和高德地圖合作推出AI騎行導(dǎo)航、推出鴻蒙原生APP、全面部署DeepSeek等等。這些布局指向同一個方向，在AI重構(gòu)出行體驗的浪潮中，搶占技術(shù)定義權(quán)。

展望未來，電摩與智能化升級，將幫助小牛電動重新回到“性能+體驗”的價值敘事。這才是估值重塑最重要的錨點。

歸根結(jié)底，對小牛而言，市場看重的不是短期能否扭虧，而是它到底是一家“賣產(chǎn)品的公司”，還是一家“定義出行體驗的科技公司”。

只有回答好這個問題，小牛電動才能在政策與技術(shù)共同驅(qū)動的行業(yè)重構(gòu)中，再次成為資本關(guān)注的科創(chuàng)明星。

來源：美股研究社