前幾天，環(huán)環(huán)寫了一篇關(guān)于綠城利潤下降95%的文章。

3月16日，招商蛇搶先披露2025年年報，這份“搶先交卷”的成績單，和綠城一樣，銷售與利潤十分割裂。

2025年，招商蛇口實現(xiàn)簽約銷售金額1960.09億元、銷售面積716.12萬平方米，行業(yè)排名逆勢攀升一位至第四位；在上海、深圳、成都等10個核心城市，全口徑銷售金額穩(wěn)居前三，全國重點30城中更有15個進(jìn)入當(dāng)?shù)豑OP5，核心城市深耕的優(yōu)勢持續(xù)凸顯。

然而，招商蛇口歸屬于上市公司股東的凈利潤卻僅有10.24億元，同比暴跌74.65%。

反觀2023年，招商蛇口尚處于穩(wěn)定盈利通道，凈利潤達(dá)63.19億元，同比增長48.20%；2024年盈利已顯疲態(tài)，滑落至40.39億元，同比下降36.08%；而2025年，凈利潤直接跌破11億元關(guān)口。

在銷售規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張之際，凈利潤卻在持續(xù)崩塌，招商蛇口為何陷入“增收不增利”的境地？

答案，或許藏在其央企屬性下的財務(wù)結(jié)構(gòu)、高價拿地的歷史包袱，以及核心業(yè)務(wù)的盈利弱化之中。

作為央企，招商蛇口具備得天獨厚的融資優(yōu)勢。

2025年，其綜合資金成本降至2.74%，較年初下降25BP，新增公開市場融資179.4億元，票面利率均處于同期行業(yè)最低區(qū)間；“三道紅線”持續(xù)穩(wěn)居綠檔，期末剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率64.17%、凈負(fù)債率72.46%、現(xiàn)金短債比1.91，財務(wù)穩(wěn)健性在行業(yè)中位居前列。

可這份低融資成本的優(yōu)勢，卻未能轉(zhuǎn)化為利潤支撐。

與此同時，招商蛇口貨幣資金余額雖達(dá)861.27億元，卻較上年末有所減少，直接導(dǎo)致利息收入同比下滑——全年利息收入12.99億元，較上年的20.07億元大幅縮水35.27%。

2025年，招商蛇口的財務(wù)費用為25.09億元，同比大增29.16%，疊加銷售費用、管理費用，2025年三項費用總計85.48億元，占營收比例達(dá)5.52%，同比上升22.65%。

如果說財務(wù)費用是顯性的利潤拖累，那歷史積淀的高價地包袱，則是招商蛇口難以擺脫的隱性隱患。

在房地產(chǎn)市場高峰期，招商蛇口亦是土地市場的積極參與者，彼時激進(jìn)拿地所積累的高價地塊，在行業(yè)下行周期中，淪為拖累業(yè)績的“燙手山芋”。

2025年，招商蛇口合計計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備約42.7億元，其中存貨跌價準(zhǔn)備高達(dá)32.69億元，信用損失準(zhǔn)備7.55億元，商譽減值準(zhǔn)備2.22億元。

這些減值的核心來源，一是2020-2022年前后獲取的核心城市高價地，在市場估值下行中產(chǎn)生的存貨跌價風(fēng)險；二是央企背景下布局較多的對外投資、合作項目，部分項目盈利不及預(yù)期引發(fā)的商譽與長期股權(quán)投資減值。

最具代表性的，便是2021年招商蛇口以32.5億元競得的重慶招商渝天府項目，彼時溢價率接近130%，成交樓面價高達(dá)1.05萬元/平方米，成為當(dāng)時區(qū)域內(nèi)的高價地。而僅2025年一年，這一個項目就新增計提存貨跌價準(zhǔn)備8.79億元，直接拉低當(dāng)期利潤。

在2025年多數(shù)房企在土地市場偃旗息鼓的背景下，招商蛇口依舊在核心城市土地市場頻頻出手：

3月以約27億元拍下成都高新區(qū)地塊，溢價率70.4%，成為成都樓面價“地王”；7月競得深圳前海宅地，溢價率86.1%，成交樓面價約8.42萬元/平方米，刷新深圳單價“地王”紀(jì)錄。

其原本的邏輯是通過獲取核心城市稀缺資源，以品牌溢價對沖市場風(fēng)險，但如今的現(xiàn)實是，即便核心城市的“地王”項目，也面臨著去化緩慢、利潤空間被嚴(yán)重擠壓的困境，未來的減值隱患仍未消散。

除了自身項目的減值拖累，招商蛇口的聯(lián)合營企業(yè)投資收益大幅縮水，進(jìn)一步加劇了利潤下滑。

在1月份，招商蛇口在業(yè)績預(yù)告中就提到，公司從聯(lián)合營企業(yè)獲得的投資收益及股權(quán)出售收益同比減少

這意味著，招商蛇口參與投資的外部合作項目，也普遍面臨銷售不暢、利潤下滑甚至虧損的局面，

雙重拖累下，合并報表的凈利潤被持續(xù)拉低。

雪上加霜的是，招商蛇口的核心開發(fā)業(yè)務(wù)盈利也在弱化。

2025年，招商蛇口營業(yè)總收入約1547.28億元，同比下降13.53%，其中作為核心業(yè)務(wù)的開發(fā)業(yè)務(wù)收入約1308.29億元，同比降幅達(dá)16.33%，下滑幅度超過整體營收水平。

而且，開發(fā)業(yè)務(wù)不僅收入規(guī)模在縮減，盈利水平也持續(xù)走低。

2025年，開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率僅15.33%，同比下降0.25個百分點；作為配套的物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，毛利率也降至10.59%，同比下降0.28個百分點。

更值得警惕的是，74.65%的歸母凈利潤暴跌背后，非經(jīng)常性損益的“虛增”掩蓋了真實的盈利水平。

2025年，招商蛇口的非經(jīng)常性損益為8.55億元。若剔除這部分收益，其扣非凈利潤僅1.69億元，同比下跌93.10%。