鋁市場(chǎng)，邏輯顛覆。

年初以來(lái)，受全球礦山資本開(kāi)支不足、礦山品位下降以及主產(chǎn)國(guó)環(huán)保“紅線”收緊等因素影響，黃金、白銀、銅、鎢、錫等有色金屬接連掀起“漲價(jià)潮”。

據(jù)預(yù)測(cè)，2026年，全球銅礦供給增速只有0.9%，需求增速卻有望達(dá)2.2%，供需缺口的持續(xù)擴(kuò)大或?qū)⒅沏~價(jià)再創(chuàng)新高。與之對(duì)比，鋁的“關(guān)注度”顯然沒(méi)那么高，2026年1-3月，國(guó)內(nèi)鋁礦基本在2.3萬(wàn)元/噸與2.48萬(wàn)元/噸的區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)。

可同屬有色金屬，其他金屬價(jià)格高增下，鋁又如何能獨(dú)善其身呢？

于是，需求端，在成本壓力驅(qū)動(dòng)下，“鋁代銅”“鋁代鋼”熱潮迭起，空調(diào)、新能源汽車(chē)紛紛開(kāi)始設(shè)計(jì)低成本“鋁版”方案。供給端，“雙碳”規(guī)劃加速，國(guó)內(nèi)低端鋁產(chǎn)能面臨出清，低碳、高效制鋁成為大勢(shì)所趨。

在新的產(chǎn)業(yè)敘事下，“鋁業(yè)雙雄”中國(guó)鋁業(yè)、南山鋁業(yè)，誰(shuí)又能走出新生呢？

戰(zhàn)略分化規(guī)模為王VS技術(shù)突圍

中國(guó)鋁業(yè)、南山鋁業(yè)分別是成立于2001年、1993年的國(guó)產(chǎn)鋁業(yè)先驅(qū)。

20多年過(guò)去了，兩家企業(yè)都不約而同地成長(zhǎng)為跨全產(chǎn)業(yè)鏈的鋁業(yè)巨擘，截止3月17日，中國(guó)鋁業(yè)、南山鋁業(yè)已分別是市值2234億、782億的“鋁業(yè)大企”。

只不過(guò)，受自身背景、成長(zhǎng)階段不同等因素影響，中國(guó)鋁業(yè)、南山鋁業(yè)在業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)上產(chǎn)生了些許差異。

鋁礦產(chǎn)業(yè)鏈并不復(fù)雜，企業(yè)用開(kāi)采或購(gòu)買(mǎi)的鋁土礦生產(chǎn)為氧化鋁，再將氧化鋁電解為原鋁（又稱電解鋁），最終加工為鋁型材、鋁板材等工業(yè)成品用于房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸?shù)认掠涡袠I(yè)。

這其中，氧化鋁、電解鋁及其他中間品也都是可以直接拿來(lái)銷(xiāo)售的“大單品”。

中國(guó)鋁業(yè)側(cè)重的就是中上游的氧化鋁、電解鋁生產(chǎn)及銷(xiāo)售。截至2025年上半年末，中國(guó)鋁業(yè)氧化鋁、電解鋁產(chǎn)量分別達(dá)860萬(wàn)噸、397萬(wàn)噸，同比均保持正增長(zhǎng)，產(chǎn)能更是常年位列全球第一。

氧化鋁如今并不是什么“高利潤(rùn)型”產(chǎn)品了。2024年底時(shí)，氧化鋁單價(jià)還曾飆升至5500元，典型的“誰(shuí)家里有礦，錢(qián)就往誰(shuí)家里飛”，可經(jīng)過(guò)一年多的“無(wú)序擴(kuò)張”，市場(chǎng)早已供需失衡。

截至2025年底，國(guó)內(nèi)氧化鋁已建成產(chǎn)能達(dá)1.14億噸/年，另有在建產(chǎn)能1700萬(wàn)噸/年和擬建產(chǎn)能2000萬(wàn)噸/年。

百川盈孚估計(jì)，2025年全年，國(guó)內(nèi)氧化鋁供給將過(guò)剩250萬(wàn)噸，現(xiàn)貨均價(jià)降至3236元/噸，同比大跌20.6%，中國(guó)鋁業(yè)的氧化鋁業(yè)務(wù)也因此基本處于盈虧平衡甚至微虧損的狀態(tài)。

然而，旁邊的電解鋁市場(chǎng)，卻是另一番景象。

在國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能4500萬(wàn)噸/年的“天花板”約束下，電解鋁年均新增產(chǎn)能從2017年的300萬(wàn)噸降至2025年的27萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率無(wú)限接近于100%。

供給被迫停滯不前，需求端像汽車(chē)輕量化、光伏設(shè)備、特高壓輸電等卻屢屢增加，電解鋁單價(jià)也隨之水漲船高。

這時(shí)，誰(shuí)能在4500萬(wàn)噸的“紅線”下?lián)碛懈喈a(chǎn)能，誰(shuí)就能吃下“紅利大頭”。

中國(guó)鋁業(yè)在電解鋁領(lǐng)域的市占率就不遑多讓?zhuān)刂?025年末，公司電解鋁權(quán)益產(chǎn)能達(dá)486.7萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能的11%，行業(yè)領(lǐng)先。

突出的規(guī)模優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在業(yè)績(jī)端就是，中國(guó)鋁業(yè)營(yíng)收總額一騎絕塵。2025年前三季度，中國(guó)鋁業(yè)營(yíng)收總額高達(dá)1765.16億元，比南山鋁業(yè)的六倍還要多。

規(guī)模上不敵對(duì)手的南山鋁業(yè)則另辟蹊徑，向“技術(shù)型”企業(yè)轉(zhuǎn)型。

一方面，南山鋁業(yè)從成本端出發(fā)，打造了全球唯一同地區(qū)最短距離完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈，將熱電、氧化鋁、型材、廢鋁回收等業(yè)務(wù)全部框定在45平方公里的范圍內(nèi)，很好的降低了氧化鋁生產(chǎn)成本。

成本優(yōu)勢(shì)反映到業(yè)務(wù)端就是，南山鋁業(yè)2025年上半年氧化鋁粉業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)48.73%，碾壓中國(guó)鋁業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)（22.05%）。

另一方面，南山鋁業(yè)持續(xù)攻堅(jiān)下游高端鋁加工產(chǎn)品，與中國(guó)鋁業(yè)專(zhuān)注中上游的戰(zhàn)略形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。

2025年上半年，其重點(diǎn)發(fā)展的汽車(chē)板、航空板等產(chǎn)品銷(xiāo)量約占鋁產(chǎn)品總銷(xiāo)量的14%，所獲毛利潤(rùn)占總毛利的比例卻高達(dá)23%，足見(jiàn)其產(chǎn)品附加值之高。

因此，我們可以看到，南山鋁業(yè)雖在規(guī)模上不及中國(guó)鋁業(yè)，但毛利率常年超20%，獨(dú)樹(shù)一幟。2025年前三季度，南山鋁業(yè)整體毛利率增長(zhǎng)至26.63%，比同期中國(guó)鋁業(yè)的17.31%明顯有優(yōu)勢(shì)。

至此，中國(guó)鋁業(yè)、南山鋁業(yè)兩家鋁業(yè)巨頭已從自身?xiàng)l件出發(fā)，分別筑起了高高的規(guī)模護(hù)城河和利潤(rùn)護(hù)城河。

資本敘事迥異：擴(kuò)張老手VS靈活獵手經(jīng)營(yíng)

業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)、利潤(rùn)率的提升到底只是公司成長(zhǎng)的“結(jié)果”，這之前，在不同的資本敘事“過(guò)程”里，中國(guó)鋁業(yè)和南山鋁業(yè)也遇到了不同的“攔路虎”。

一邊是，商譽(yù)和資產(chǎn)負(fù)債率的差異。

中國(guó)鋁業(yè)第一大股東是中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)，背景強(qiáng)大。它的目標(biāo)就是做“大”，成為擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)際化巨頭，為此，它不斷吞并行業(yè)小型企業(yè)。

2007年，中國(guó)鋁業(yè)就接連以換股的方式吸收合并了山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)以及包頭鋁業(yè)；2022年，為進(jìn)一步解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，中國(guó)鋁業(yè)又以66.62億對(duì)價(jià)收購(gòu)了云鋁股份19%股權(quán)；2026年1月30日，中國(guó)鋁業(yè)又?jǐn)M以62.86億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)巴西鋁業(yè)68.59%股份，進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)。

反觀沒(méi)有強(qiáng)大背景傍身的南山鋁業(yè)，起初就專(zhuān)注做“強(qiáng)”，以建設(shè)同地區(qū)最短距離產(chǎn)業(yè)鏈為目標(biāo)，很少實(shí)施并購(gòu)。

二者對(duì)比，最直接差異就體現(xiàn)在商譽(yù)上。截至2025年前三季度，中國(guó)鋁業(yè)商譽(yù)總值已高達(dá)34.95億，而南山鋁業(yè)直接為0。

要知道，商譽(yù)的本質(zhì)就是，企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中支付的溢價(jià)。若未來(lái)被收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期，就有可能面臨商譽(yù)減值的壓力，影響中國(guó)鋁業(yè)的盈利能力。

除了并購(gòu)，中國(guó)鋁業(yè)為完成“做大”的目標(biāo)，也沒(méi)少對(duì)外投資擴(kuò)張。僅2025年前三季度，中國(guó)鋁業(yè)資本開(kāi)支及投資支付的現(xiàn)金總額就高達(dá)139.9億。

可公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備并不充裕。2025年前三季度，中國(guó)鋁業(yè)貨幣資金總額303.32億，無(wú)法覆蓋364億的長(zhǎng)短期借款。貨幣資金占總資產(chǎn)的比例也僅為13.16%，遠(yuǎn)不及南山鋁業(yè)（36.76%）。

或許是有中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)的強(qiáng)有力支持，借錢(qián)擴(kuò)張、加杠桿投資成為中國(guó)鋁業(yè)的“重要手段”。2020年-2025年前三季度，中國(guó)鋁業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率雖從63.48%微降至46.38%，但絕對(duì)值依舊比南山鋁業(yè)高一倍多。

較高的資產(chǎn)負(fù)債率以及商譽(yù)的存在，無(wú)疑會(huì)成為中國(guó)鋁業(yè)成長(zhǎng)路上的“暗殤”。

而另一邊，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的差異，正推動(dòng)著中國(guó)鋁業(yè)大跨步向前。

全產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營(yíng)模式能夠讓中國(guó)鋁業(yè)各生產(chǎn)環(huán)節(jié)緊密協(xié)同，快速將原材料轉(zhuǎn)化為產(chǎn)成品，減少庫(kù)存積壓，規(guī)模化的采購(gòu)和生產(chǎn)還能進(jìn)一步優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，提高存貨周轉(zhuǎn)率。

再疊加中國(guó)鋁業(yè)在業(yè)內(nèi)較強(qiáng)的議價(jià)能力，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上也優(yōu)勢(shì)甚大。因此，我們可以看到，2020年-2025年前三季度，中國(guó)鋁業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本在100%左右的較高水平上徘徊。

南山鋁業(yè)雖也有全產(chǎn)業(yè)鏈布局的動(dòng)作在，但專(zhuān)注下游使其固定資產(chǎn)和存貨的占比較高，可能存在資源閑置或利用率不足的情況，進(jìn)而影響了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

可見(jiàn)，在資本敘事這一塊，中國(guó)鋁業(yè)如同一個(gè)杠桿老手般吞并、吸收小型企業(yè)，“做大”自身。而南山鋁業(yè)如同一個(gè)靈活獵手，少舉債、不過(guò)度擴(kuò)張，安安穩(wěn)穩(wěn)的拿下高毛利率板塊。

總結(jié)

自年初掀起的這一輪有色金屬漲價(jià)潮，已將大部分礦產(chǎn)都拉入其中，鋁礦自然也不例外。

中國(guó)鋁業(yè)背靠中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)，志在成為國(guó)際化的鋁礦全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭，正在一次次的擴(kuò)張中筑高自身的規(guī)模護(hù)城河。南山鋁業(yè)則另辟蹊徑，通過(guò)對(duì)接下游高價(jià)值量板材筑高利潤(rùn)護(hù)城河，靠“質(zhì)”取勝。

兩者一個(gè)求量，一個(gè)求質(zhì)，在國(guó)產(chǎn)鋁業(yè)板塊中的“寡頭”屬性日漸清晰。只不過(guò)，在發(fā)展過(guò)程中，它們也難免會(huì)受到自身以及行業(yè)端的壓力。

自身層面，中國(guó)鋁業(yè)的高負(fù)債率以及南山鋁業(yè)的低周轉(zhuǎn)率問(wèn)題還會(huì)繼續(xù)影響著它們。行業(yè)層面，全球最大原鋁生產(chǎn)商中國(guó)宏橋，將核心鋁資產(chǎn)打包回大陸或?qū)?dòng)搖中國(guó)鋁業(yè)和南山鋁業(yè)的“寡頭”地位。

以上分析不構(gòu)成具體買(mǎi)賣(mài)建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。