文/劉工昌

2025年10月27日上午9時，諾輝健康有限公司在香港聯(lián)合交易所的上市地位正式被取消。此時距2021年　2月18日，諾輝健康正式于香港聯(lián)交所掛牌上市僅過去4年。當時其最高市值到400億元。

圖源：AI

400億市值，4年退場，諾輝健康上演了一場資本市場的悲情戲碼。?

名校學歷、動人故事與風口

2013年，三位北大生物科學學院的同班同學——朱葉青、陳一友和呂寧，在美國硅谷的一家餐廳聚會。

朱葉青的母親是晚期胃癌患者，手術切除了整個胃部。它曾在手術室外度過7、8個小時，這是他人生中最難熬的時光。這些過往的講述，讓三個中年男人一拍即合，決定回國創(chuàng)業(yè)，做居家癌癥早篩。

這是一個標準的“技術情懷”敘事模板。

對習慣了“彎道超車”這類敘述的中國人來說，這樣的也許顯得更有人情味和溫度。資本市場也喜歡，因為它既有技術含量，又有情感共鳴。

2015年，諾輝健康在杭州成立。三位創(chuàng)始人的背景堪稱豪華：朱葉青在GE金融、三星、路透金融擔任過要職，有豐富的管理經(jīng)驗；陳一友是美國猶他大學醫(yī)學院博士，在斯坦福做過腫瘤研究；呂寧則是加州大學舊金山分校博士后，專攻分子生物學。

諾輝的崛起抓住了一個絕佳的風口。首先是切中了人們對“癌癥=死亡”這一痛點。其次是政策上的支持。第三是抓住了癌癥早篩這一新興領域的先機。

國家在《健康中國行動》中強調，要推進早篩查、早診斷、早治療。不僅撥出了專項資金，還同時推動醫(yī)院和醫(yī)療機構的建設，確保早篩技術能讓更多的普通人接受。有了如此強大的背書，諾輝在“早篩”這片藍海，更是如魚得水。

當時國內(nèi)的癌癥早篩市場幾乎是一片空白。在這樣有待開墾的藍海中，諾輝的產(chǎn)品“常衛(wèi)清”，毫不意外地脫穎而出。并在2020年，率先拿到批文，成為國內(nèi)真正意義上的“首創(chuàng)”早篩產(chǎn)品。①

當然三位創(chuàng)始人對北大背景，一出場便將名校光環(huán)直接拉滿。

自2016年起，軟銀中國資本、君聯(lián)資本、啟明創(chuàng)投、禮來亞洲基金等多家知名投資機構紛紛注資，為其發(fā)展提供了強勁動力。從2017年到2021年IPO前，諾輝健康又完成了五輪融資。啟明創(chuàng)投、禮來亞洲基金、美國杜克大學資產(chǎn)管理公司、新加坡政府投資公司GIC……全球醫(yī)療投資圈的頂流幾乎全來了。老股東軟銀中國和君聯(lián)資本也是再度加碼。

做空機構打出當頭一棒

一方面資本瘋狂，另一方面諾輝健康的財務數(shù)據(jù)卻很難看。2018年到2020年上半年，營收分別是1881萬、5827萬、1052萬，累計虧損8.84億。一家號稱“B2B2C雙輪驅動”的公司，營收規(guī)模少得可憐。

更詭異的是，2020年上半年，“常衛(wèi)清”的出貨量同比暴跌50.4%。要知道，那可是全球疫情期間，檢測類公司的黃金時代。同行們都在大發(fā)，諾輝健康卻在萎縮。

2023年8月，做空機構CapitalWatch發(fā)布報告，指控諾輝健康存在嚴重的財務造假行為，指出其九成銷售收入可能為虛假數(shù)據(jù)，實際銷售額或僅為公開數(shù)字的十分之一。

該機構指出，公司通過持續(xù)向經(jīng)銷商壓貨的方式制造銷售假象，其商業(yè)模式與龐氏騙局高度相似。

更為駭人的是，后續(xù)媒體曝光的細節(jié)進一步揭示了問題的嚴重性：為虛增檢測數(shù)量，諾輝健康甚至采取極端手段，向環(huán)衛(wèi)工人購買公共廁所糞便作為檢測樣本，并將同一份樣本分割為多份進行重復檢測，以偽造真實的檢測數(shù)據(jù)。

隨后清盤人調查發(fā)現(xiàn)，諾輝宣稱擁有的“全球最大糞便樣本庫”存在嚴重問題：約38%樣本缺少完整臨床問卷，部分樣本出現(xiàn)同一人短時間多次采集記錄?。更有前員工爆料，公司曾以低價向環(huán)衛(wèi)工收購公廁糞便，并將同一樣本拆分為多個虛假檢測賬戶。

面對做空機構的指控，諾輝健康最初采取了強硬的否認態(tài)度，堅稱其收入數(shù)據(jù)經(jīng)過“雙方確認、第三方審計機構及藥監(jiān)局飛行檢查”三重審核機制的嚴格把關。然而，這些回應未能有效緩解市場的擔憂與質疑。

2024年3月，審計機構德勤宣布不再為諾輝健康2023年度財務報告提供背書，并就銷售真實性等問題向公司發(fā)出正式質疑函。在辭任公告中，德勤明確指出，諾輝健康“未能完成獨立調查，且無法維持既定的審計時間表”。

作為一家上市公司，失去審計機構的背書在資本市場無疑是敲響了喪鐘。

隨后，香港交易所對諾輝健康實施強制停牌，公司股價最終定格在14.14港元，較其發(fā)行價已近乎腰斬。

與此同時，公司內(nèi)部也陷入嚴重動蕩。2024年9月，首席財務官高煜與聯(lián)席主席莫明慧相繼離職；同年12月，創(chuàng)始人兼CEO朱葉青被董事會解除職務，官方理由為“管理風格及理念與其他董事存在較大分歧”。2025年2月，朱葉青進一步被罷免執(zhí)行董事身份，徹底退出公司核心決策層。據(jù)知情人士透露，朱葉青在被解職時情緒失控。

光大證券資產(chǎn)管理部門多次下調對諾輝健康的估值，從停牌時的14.14港元逐步降至0.01港元。據(jù)CapitalWatch董事長朱江透露，截至2025年9月，通過該機構統(tǒng)計的投資者申報損失金額已超過7億港元。②

深層原因分析

諾輝健康事件暴露出中國癌癥早篩行業(yè)面臨的關鍵問題：當產(chǎn)品的臨床價值尚未得到充分驗證，支付體系尚未健全時，為了賺錢早早走向市場，注定是一場悲劇。

具體說來，諾輝健康的隕落顯示出這樣一些問題。首先是?過度依賴資本敘事，忽視臨床驗證與商業(yè)化落地。再就是商業(yè)模式的問題。最后是財務造假直接招致退市。

諾輝健康最出名的產(chǎn)品是“常衛(wèi)清”。它是有技術含量的，但朱葉青的過分吹噓引來爭議。他在各種場合宣稱：“陰性結果可免于一年內(nèi)腸鏡檢查。”后來監(jiān)管明確叫停這種說法，要求“陰性患者仍需進一步檢查”。

諾輝急于用“居家早篩”概念吸引C端用戶和資本，但未建立穩(wěn)定的B端（醫(yī)院、體檢中心）合作渠道，也未積累足夠臨床數(shù)據(jù)支撐產(chǎn)品價值，這是其失敗的根本。

諾輝所謂的“B2B2C雙輪驅動”，其實是個偽命題。B端市場需要長期的臨床驗證和醫(yī)保政策支持，C端市場則需要海量的用戶教育和品牌投入。兩頭都做，兩頭都做不好，最后變成兩頭都燒錢。

還有一個被忽視的問題：創(chuàng)始人團隊雖然學歷漂亮，但缺乏真正的企業(yè)管理經(jīng)驗。朱葉青有金融投資背景，擅長講故事和搞融資，但對如何把一家公司做實、做穩(wěn)、做合規(guī)，顯然準備不足。陳一友和呂寧是技術出身，更不可能補上管理短板。③

再看財務問題，《健聞咨詢》通過深度調查發(fā)現(xiàn)，香港交易所在后續(xù)的報告中明確指出，2022和2023財年的財務造假是“管理層和員工廣泛參與”的系統(tǒng)性行為。內(nèi)部有一整套完整的做假體系。他們和第三方平臺合作，通過虛構營銷活動的名義向中間人付費80萬，再讓中間人以購買產(chǎn)品的名義回款50萬。一來一回，30萬的差價就是造假的成本，而那50萬就成了公司財報上“真實”的銷售收入。

2021年，諾輝的銷售團隊只有一百多人，靠員工借用親友的銀行卡做賬，單卡單月限額9.3萬。到了2022年，團隊擴張到近500人，借卡這種小打小鬧的方式已經(jīng)滿足不了膨脹的造假需求，于是引入了專業(yè)的第三方平臺。

這不是臨時起意的財務粉飾，而是有組織、有預謀、大規(guī)模的系統(tǒng)性欺詐。香港交易所在2025年3月的《恢復指南》里用的措辭更直白：“蓄意實施的欺詐計劃，管理層和員工廣泛參與”。

香港交易所在后續(xù)的報告中明確指出，2022和2023財年的財務造假是“管理層和員工廣泛參與”的系統(tǒng)性行為。換句話說，朱葉青不僅知情，很可能就是這場鬧劇的總導演。④

諾輝健康的退市，對機構投資者來說是，盡管代價高昂，但至少他們還有排隊等待清盤賠償?shù)目赡堋６鴮τ谄胀ㄉ舳裕荒苁且粓鰪仡^徹尾的災難。

光大證券、博時基金、興銀基金等機構在停牌后六次下調估值，從14.14港元一路調到0.01港元。這意味著，那些在高位買入的投資者，賬面上的資產(chǎn)已經(jīng)歸零。

更絕望的是，諾輝健康“開曼注冊、香港上市、內(nèi)地經(jīng)營”的復雜架構，使得維權幾乎不可能。內(nèi)地投資者無法直接得到監(jiān)管部門的支持，而香港不支持集體訴訟制度，證券監(jiān)管機構對個人投資者的反應又極其緩慢。

清盤聆訊將在開曼群島大法院進行，對那些內(nèi)地的散戶而言，這大概率是“血本無歸”四個字。

截至目前，已有4000多名個體投資者完成維權登記，涉及金額超過7億元。他們中有人投入了幾乎全部積蓄，有人把養(yǎng)老錢押在了這只“癌癥早篩第一股”上，現(xiàn)在只能眼睜睜看著錢變成泡沫。

諷刺的是，當年做空諾輝健康的CapitalWatch，如今卻成了投資者求助的對象。創(chuàng)始人朱江正在利用自己的資源，幫助散戶設計集體維權的法律路徑。他說，諾輝健康很可能是“港股通”開通以來，甚至是香港開埠以來，陷入造假糾紛中金額最大的股票之一。⑤

看到這里，我想讀者和我一樣，有幾個問題要問：

產(chǎn)品究竟怎么樣？真有價值嗎？

應該說產(chǎn)品本身的技術理念是真實且有價值的，但其市場數(shù)據(jù)和臨床效果的可信度，已被造假丑聞徹底摧毀。

諾輝健康的核心產(chǎn)品，尤其是結直腸癌早篩產(chǎn)品“常衛(wèi)清”，在技術層面確實有其獨到之處，它采用多靶點糞便FIT-DNA聯(lián)合檢測技術，是中國首個且唯一獲得國家藥監(jiān)局批準的癌癥早篩產(chǎn)品注冊證。

而其獲批所依據(jù)的臨床數(shù)據(jù)顯示，它對結直腸癌的檢測靈敏度達95.5%，對癌前病變（進展期腺瘤）的檢出靈敏度為63.5%，這意味著它能有效發(fā)現(xiàn)尚在萌芽階段的隱患。

這項技術曾被寫入多部國家級診療指南，說明其學術價值得到了專業(yè)領域的初步認可。

然而，事實上，在國家藥監(jiān)局關于“常衛(wèi)清”的技術評審報告中，并沒有明確為常衛(wèi)清的“早篩”概念下定義。只是表示：“本品不能用于普通人群的腫瘤篩查，不能代替腸鏡，用于對腸鏡依從性差的結直腸癌高風險人群的篩查”。

業(yè)內(nèi)人士認為，這表示“常衛(wèi)清”的用途不可以和“早篩”劃等號，“產(chǎn)品說明書說了，檢測結果僅作為臨床診斷輔助手段之一。輔助診斷是產(chǎn)品的核心價值，諾輝說自己是做早篩的，這明顯是偷換概念”。

“早篩”的定義究竟是“癌癥患者的早期篩查診斷”，還是普通人群“癌前病變”的早期篩查預防，抑或是二者兼具，目前并沒有統(tǒng)一的定義。

但朱葉青想給外界一個明確的答案。在行業(yè)媒體的采訪中，朱葉青提到：“篩查更多的是面向沒有癥狀的人群，‘常衛(wèi)清’的最大價值不僅是能在早期發(fā)現(xiàn)癌癥患者，更重要的是發(fā)現(xiàn)沒有癥狀的癌前病變?nèi)巳骸！雹?/p>

造假的核心是產(chǎn)品還是財務？

問題的核心是財務造假，但其手段之惡劣，已經(jīng)嚴重反噬了產(chǎn)品的臨床公信力。

這是一個“動機在財務，手段毀產(chǎn)品”的鏈條。

本質是財務欺詐，公司為了滿足資本市場的增長預期、推高股價，需要通過虛增收入來粉飾財務報表。這在本質上是對投資者的欺詐。

為了把賬面收入做實，他們需要偽造真實的“服務完成”記錄。于是，銷售人員給環(huán)衛(wèi)工人幾塊錢換取糞便樣本，甚至從公廁收集，然后將一份樣本分給多個虛假的檢測賬戶，以此批量生成檢測報告，確認收入。

結果是產(chǎn)品“失信”，這種造假行為，讓本該嚴謹?shù)摹芭R床樣本”變成了可以隨意買賣和復制的“道具”。這不僅是為了騙錢，更是對醫(yī)療產(chǎn)品核心價值——科學性與嚴肅性——的徹底背叛。這直接摧毀了臨床數(shù)據(jù)的可信度和監(jiān)管部門的信任基礎。

它為何會走到這一步？

一家明星創(chuàng)業(yè)公司的崩塌，通常是多重因素交織的結果：

創(chuàng)始團隊面對做空機構的指控和審計師的質疑，公司沒有選擇坦誠面對，反而試圖用更瘋狂的造假來掩蓋。當“北大才子”的光環(huán)變成傲慢，當創(chuàng)業(yè)初心被資本泡沫吞噬，企業(yè)也就走到了懸崖邊。

另外頂著“中國癌癥早篩第一股”的光環(huán)，公司市值一度突破300億港元。為了維持這種高估值，就必須交出持續(xù)超高速增長的業(yè)績報表。當真實業(yè)務增長無法滿足資本胃口時，造假就成了一個看似能“解決問題”的捷徑。

模式的脆弱性。它一直在“賭”中國醫(yī)保會為它的產(chǎn)品買單，試圖復刻美國同行的成功路徑。但這個“美國故事”在中國遇到的核心問題是：醫(yī)保局談判靠的是真實、過硬的臨床數(shù)據(jù)和衛(wèi)生經(jīng)濟學證據(jù)，而諾輝健康親手摧毀了這一切。高昂的銷售費用（2022年占總營收70.5%）也暴露了其產(chǎn)品缺乏內(nèi)生增長動力，高度依賴“燒錢”推廣的脆弱模式。

回顧其過程，給我們什么教訓

簡單來說，這是一條始于“財務目標”壓力，終于“產(chǎn)品樣本”造假的完整犯罪鏈條。

這個鏈條的每一步，都有其內(nèi)在的邏輯和無法辯駁的證據(jù)。

從“樣本”到“報告”：如何偽造“需求”？

造假的第一環(huán)，也是最令人瞠目結舌的一環(huán)，發(fā)生在最源頭——如何憑空創(chuàng)造出產(chǎn)品的“使用需求”。

獲取樣本：由于產(chǎn)品“常衛(wèi)清”的檢測必須基于人的糞便樣本，為了偽造真實的檢測記錄，銷售人員將目光投向了最廉價的來源——環(huán)衛(wèi)工人和公共廁所。據(jù)內(nèi)部人士透露，“給環(huán)衛(wèi)工人五塊錢，他們會非常愿意提供糞便樣本”。

樣本“復用”：更惡劣的是，為了進一步放大檢測數(shù)量，他們甚至將一份真實的糞便樣本拆分，分配給多個虛假的檢測賬戶，從而批量生成虛假的檢測報告。一位前員工曾自豪地宣稱公司擁有“全球規(guī)模最大的人類糞便樣本庫”，如今回看，這個“樣本庫”的構成充滿了黑色幽默。

完成了這一步，公司就有了向審計機構證明“服務已完成”的虛假檢測報告，為財務造假提供了看似合規(guī)的依據(jù)。

有了“需求”，第二步就是如何讓錢在賬面上合規(guī)地流轉，形成完整的銷售閉環(huán)。

壓貨給經(jīng)銷商：公司先將大量試劑盒“銷售”給經(jīng)銷商，簽訂采購合同，但此時并不實際收取貨款，只是形成了賬面應收賬款。

資金體外循環(huán)：為了幫經(jīng)銷商支付這筆貨款，公司動用了專門的第三方平臺。具體操作是：公司以“營銷活動”等名義，將一筆資金打給第三方平臺。

貨款回流：第三方平臺在扣除一部分“利潤”（約30%）后，再將剩余的資金以支付“試劑盒采購款”的名義，打回給公司。至此，一筆虛假的銷售收入在賬面上便“完美”地完成了從銷售確認到資金回籠的全部過程。

這套精密的造假系統(tǒng)，最終被一份做空報告和審計師的“反水”撕開了口子。

2023年8月，做空機構CapitalWatch發(fā)布報告，通過16個月的實地調研，直指諾輝健康2022年實際銷售額可能僅為公布的十分之一。盡管公司當時強硬否認，但真正的致命一擊來自2024年3月：其長期合作的審計機構德勤拒絕為財報背書，并要求對銷售真實性進行獨立調查。德勤的“反水”成為壓垮駱駝的最后一根稻草，直接導致公司于2024年3月28日被港交所強制停牌。

至此我們終于明白，它并非先有“產(chǎn)品造假”再導致“財務造假”，而是為了填補財務造假的窟窿，不惜用最荒誕、最突破底線的方式去“制造”產(chǎn)品銷量。

最終結論，諾輝健康帶給我們的，是一個因貪婪而生的閉環(huán)：財務壓力 → 虛構交易 → 偽造樣本 → 生成假報告 → 確認假收入。

最終，它摧毀的不僅是自己的商業(yè)生命，更是投資者對一個行業(yè)的信任。

[引用]

①（北大團隊攜手創(chuàng)業(yè)，市值400億，如今被“一鍋端“，這里面水有多深財經(jīng) 七公子丫 2025-11-17 作者：陳開心）

②（高科技造假何時休！北大團隊退市 財海六扇門 2025-10-29 ）

③（北大三學霸聯(lián)手造夢，336億港元灰飛煙滅！諾輝健康如何從癌癥早篩第一股成為資本笑話？ 2025-10-26 ）

④（港股最大造假，爆了大雷 湖南日報 2025-11-08）

⑤（從癌癥早篩第一股到0.01元估值，諾輝健康如何在18個月內(nèi)葬送400億帝國？ 2025-11-01 龍國貳愛生活）

⑥（諾輝健康涉嫌虛假宣傳！腫瘤早篩迷霧重重 健識局2021-04-17 北京醫(yī)健領航科技有限公司官方賬號）