“利好出盡是利空。”

2026年3月25日，港股市場上演了一場教科書式的“預期差”屠殺。盡管泡泡瑪特交出了營收371.2億元（同比+184.7%）、凈利潤130.8億元（同比+284.5%）的史詩級財報，股價卻單日重挫，市值瞬間蒸發。

這并非市場的非理性，而是“高增長敘事”的一次徹底失效，泡泡瑪特的估值中樞正在被市場重估。

誰在砸盤？數據給出了冷酷的答案。這不是散戶的恐慌拋售，而是一場由外資機構主導的有序撤退。財報發布當日，賣空成交額高達46.3億港元，創下上市以來新高。這種級別的拋壓，通常意味著國際資本對公司的長期估值邏輯發生了根本性質疑。他們不再愿意為“潮玩第一股”支付高溢價，轉而尋求確定性更高的資產。

而昨天在業績會上，管理層的“保守指引”成為了壓死駱駝的最后一根稻草。2025年營收增長184.7%，凈利潤增長284.5%。管理層對2026年的指引僅為“不低于20%的增長”。

這造成了巨大的落差。從三位數的爆發式增長，驟降至20%的保底增速，這直接擊穿了市場對泡泡瑪特高成長的信仰。機構投資者被迫重新計算估值模型，殺估值成為了必然的市場選擇。

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主要財務數據

（1）2025年實現收入371.2億元，同比+184.7%，其中國內208.5億元，同比+134.6%，海外162.7億元，同比+291.9%；經調整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。

（2）擬派息31.94億元，歸母凈利潤占比25%，每股2.38元。

從財報來看，25H2，拆分海外如下：

北美收入45.41億元，同比增長633%

亞太收入51.60億元，同比增長123%

歐洲9.73億元，同比增長436%

考慮25Q3公司公告各地區收入增速區間分別為：

美洲同比增長1265%-1270%

亞太同比增長170%-175%

歐洲及其他地區同比增長735%-740%

24Q4高基數下，25Q4海外收入增速整體放緩合理，根據業績會，26Q1歐美仍是淡季。但從中長期判斷，北美目前72家門店，預計全年100家，公司銷售仍在一個健康的節奏上。

海外渠道調整后，公司吸引更多客流到線下，疊加新產品破圈到更多人群。

拆分IP看：TheMonsters實現收入141.61億元，占收入38.1%。從2-6名來看，后面IP分別是skullpanda（35.4億，占比9.5%），crybaby（29.3億，占比7.9%），Molly（29.0億，占比7.8%），Dimoo（27.8億，占比7.5%），星星人（20.6億，占比5.5%）。

目前看，26年可以靠平臺化、集團化實現收入增長，也可以依靠頭部IPLabubu帶動其他IP收入增長。新IP方面，星星人增長快，首個完整財年實現20億收入超預期，如果收入爆發增長或是指數級增長，可能帶動業績超預期。

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投資者的主要擔憂

1、未來業績指引保守，引發增長天花板擔憂

在業績發布會上，公司管理層給出了2026年“努力做到不低于20%的增長速度”的指引。投資者預期落差巨大，相較于2025年營收增長184.7%、凈利潤增長308.8%的超高基數，20%的增速目標被市場解讀為過于保守。投資者擔心公司的高速增長期已經結束，未來增長動力減弱。這種預期導致市場需要重新評估其高估值，從而引發了股價的大幅回調。

2、增長極度依賴單一爆款IP

LABUBU一家獨大的風險仍然存在。THE MONSTERS（LABUBU）家族2025年營收高達141.6億元，占總營收的比重從2024年的23%飆升至38.1%，成為公司的絕對支柱。

這讓投資者擔心，公司的增長穩定性完全系于LABUBU一身，一旦其熱度下降，公司將面臨巨大的增長風險。財報數據顯示，泡泡瑪特旗下17個收入過億的藝術家IP中，除LABUBU外，收入最高的SKULLPANDA為35.4億元，其余IP收入均在30億元以下，與LABUBU的百億體量差距懸殊。其他IP未能展現出接棒LABUBU、驅動公司下一輪爆發式增長的潛力。

3、機構資金集中出逃，加劇了下跌

財報發布后，市場出現了明顯的拋售行為，且主要來自機構投資者。外資機構砸盤，交易席位數據顯示，花旗銀行、國泰君安國際等外資機構席位是主要的凈賣出方，成為股價跳水的核心推手。同時量化與做空資金放大跌幅，股價在破位后，觸發了程序化交易的止損盤，同時疊加了做空資金的加碼，形成了“下跌-止損-進一步下跌”的負反饋循環，快速放大了跌幅。

財報發布當日（3月25日），泡泡瑪特的賣空成交額達到46.3億港元，賣空股數達2529萬股，創下上市以來新高。這種巨額的做空量通常由具備融券能力的外資投行（如高盛、摩根士丹利等）主導。

據Wind數據顯示，近5個交易日以來，花旗銀行席位累計賣出泡泡瑪特達929萬股，國泰君安國際凈賣出155萬股，為賣出量最大的兩家席位。

值得注意的是，市場并非一邊倒地看空。在大量外資機構拋售的同時，南向資金（內地投資者通過港股通）并未跟風，反而在近5個交易日內凈買入了437萬股。這種多空雙方的極度分化，也從側面反映出市場對泡泡瑪特未來價值的巨大分歧。

結 語

在新的爆款IP矩陣成型之前，泡泡瑪特或許都將背負著“估值枷鎖”前行。對于投資者而言，這不僅是對一家公司的重新定價，更是對潮玩行業造星能力極限的一次深刻拷問。