快手的“AWS時刻”：一場明顯的估值錯配

2015年之前的華爾街，機構投資者對亞馬遜的認知始終保持著高度的默契：這僅僅是一家在盈虧平衡線上苦苦掙扎、依靠搬運商品賺取微薄利潤的傳統零售商。

在漫長的時間里，資本市場用最為保守和傳統的電商邏輯為這家巨頭定價，那個被折疊在“其他業務”不起眼角落里的AWS（亞馬遜云服務），幾乎無人問津。

當亞馬遜首次將AWS的營收數據從復雜的財務報表中單列出來時，分析師們才恍然大悟：呈現在他們面前的AWS，無異于一臺毛利極高、成長性驚人的印鈔機。隨后，亞馬遜的市值在幾年時間里迎來了暴力拉升，從一家低毛利零售商，蛻變為一家高毛利硬核科技巨頭。

價值重估的案例在商業史上時有發生，主營業務留下的慣性標簽往往如同一個強大的引力場，能夠在很長時間內掩蓋轟鳴的新引擎。如果我們把審視商業的視線切回今天的港股市場，在對待快手這家公司的估值上，似乎正在重演類似的認知偏差。

3月25日，快手發布了2025年第四季度及全年業績。從基本盤來看并沒有硬傷，在零售電商整體放緩的大格局下，其電商GMV依然維持兩位數的增速，堪稱亮點。然而，次日開盤快手股價卻遭遇大幅回調。

真正的癥結，在于管理層在電話會議上釋放了“Capex會明顯增加”的信號，直接觸動了資本市場對AI回報周期和短期利潤承壓的敏感神經。

這并非快手一家的困境。近期，騰訊、阿里先后強調會擴大AI的投入，股價均出現了明顯的承壓回調。不同于2025年對Capex投入的癡迷，市場在2026年對大廠的AI投入產生集體性的風險厭惡。

情緒的另一邊是MiniMax、智譜這類原生AI標的。因為標簽明確，資金更容易順著高成長的敘事邏輯，給予其充分的想象力溢價與高估值。

這種明顯分化的定價邏輯，恰恰就像曾經的亞馬遜AWS時刻。在舊邏輯的慣性出盡前，新周期的價值往往就隱藏在這些被嫌棄的“復雜”之中。

不夠純粹就不被重視？

在快手的財報中，最值得關注的數據早已并非來自傳統業務，而是財報深處的AI業務表現。

2025年第四季度，可靈AI營業收入達到3.4億元人民幣。在2025年12月單月，其收入更是突破2000萬美元，年化收入運行率（ARR）達到2.4億美元。

不僅如此，Seedance2.0的爆火沒有讓可靈的增長速度有所放緩，反而幫助中國乃至全球市場完成了更大范圍的用戶教育，一起做大市場蛋糕。在第四季度業績電話會上，快手CEO程一笑向外界透露，截至今年（2026年）1月，可靈AI的年化收入運行率（ARR）已超過3億美元。以此計算，快手1月的月流水達2500萬美金，環比上漲幅度高達25%。

基于當前的增長勢頭和商業化進展，快手管理層對可靈AI在2026年實現收入同比翻倍以上增長保持較強信心。隨著模型能力持續提升、產品形態不斷完善以及專業場景適配能力增強，可靈AI商業化有望進一步提速。

從穩健的季度收入增長到強勁的單月ARR表現，可靈AI勾勒出一條極其清晰的商業化曲線。這組數據背后，意味著它不僅在底層大模型領域具備領先性，更在真實的市場廝殺中驗證了其持續的市場付費能力與規模化變現潛力。而縱觀整個AI行業，大量的AI產品依然在黑暗中摸索商業化路徑。

然而，這臺已經啟動的新引擎，在資本市場的定價模型中卻沒有得到應有的體現。

高盛在2026年2月的最新報告中測算，快手股價中隱含的可靈AI估值僅約為50億美元（約合360億元人民幣）。摩根大通在今年初發布的研報中，更是毫不避諱地直接將快手形容為“全球最便宜的AI股之一”。

快手的營收主要來自廣告、直播和電商這三塊業務。在目前的市場邏輯中，給予廣告行業的市盈率普遍高于直播與電商。當前電商股的市盈率普遍在10倍左右，例如阿里17倍、拼多多10倍、京東14倍。

即便把快手粗暴地視為純粹電商股進行保守預估，其200億元的凈利潤最低也能對應2000億元人民幣的估值。而3月26日港股盤中，快手市值跌破1800億元。這意味著，可靈AI幾乎沒有體現任何估值，甚至被視為負資產。而同樣在港股市場，先后上市的AI明星公司MiniMax與智譜，其ARR均未邁過2億美元大關，但市值均飆升至400億美元。

一個年化收入運行率超3億美元、擁有極高成長確定性的明星AI業務幾乎被市場視作購買股票時的“免費贈品”。這既是快手當前面臨的估值錯位，同樣也意味著資本市場正在孕育一場重估機遇。

務實者終將走向勝利

視頻生成模型的出現將視頻內容的邊際制作成本無限拉低，不僅是一次技術革命，更能對現有數字內容生產和分發鏈路全面重塑，在影視、游戲、直播電商等領域已經驗證了商業回報。無論是國內券商智庫還是全球性咨詢機構，也都對視頻生成模型的商業化前景，給出了非常積極且量化的預測。

而就在快手發布財報的前一天，這個行業發生了一場黑天鵝事件。3月24日，OpenAI突然宣布將徹底關停Sora應用及API服務，但相對應的，大洋彼岸，以可靈AI、Seedance為代表的中國AI視頻賽道正在強勢崛起。

Sora的發展歷程，充滿了硅谷式的個人英雄主義與戲劇性。導致這條巨鯨突然退場的核心原因之一是高昂的算力成本。視頻生成是一項極其消耗計算資源的任務，在面臨來自Anthropic、Gemini等大模型公司的激烈競爭壓力時，Sora開始成為OpenAI算力分配上的巨大包袱。

Sora的離場恰恰驗證了可靈路線的正確性。如果說Sora的初衷是打造一個通用的世界模擬器，那么可靈從一開始走的就是一條高度務實的內容生產引擎路線。

相比于Sora執著于讓AI通過海量視頻數據去涌現出對三維世界和物理規律的理解，可靈更加注重可控性。在實際的商業應用中，創作者不需要AI去理解深奧的宇宙規律，而是需要AI能夠精準聽懂指令，比如精準控制人物的某個特定動作、或確保特定商品的Logo不發生形變。為此，研發團隊在運鏡控制、首尾幀指定、主體鎖定等工程化體驗上投入了巨大精力。

包括Sora在內，市面上的視頻生成模型大多都是獨立工具。而可靈的另一大優勢在于背靠快手龐大的內容平臺，擁有天然落地場景。比如，可靈可以被深度整合進內容創作工作流中，直接賦能平臺上的短視頻創作者、廣告主、直播帶貨商家。這種“生成-分發-變現”的內循環機制，讓可靈擁有更強的造血能力。

在運營策略上，可靈從上線開始，就瞄準B端專業市場，深度拓展包括影視行業在內的頭部內容生產群體，交付更好的結果。在微短劇風口，可靈推出極具針對性的角色一致性控制和分鏡生成功能，大幅降低了短劇制作成本。在影視等高門檻專業場景中的適配能力也在持續驗證。近期華策影視出品的熱播劇《太平年》中，可靈AI已深度參與虛擬場景和特效制作，在保障內容品質輸出的同時，也顯著降低了制作成本。在直播電商和商品展示領域，視頻生成技術被迅速用于生成高質量的商品營銷視頻、虛擬主播或動態直播背景。這些都是獨立工具始終未觸及的實戰領域。

在產品迭代節奏上，可靈延續了中國互聯網小步快跑、迅速迭代的產品策略。用海量用戶的真實調用，幫助可靈快速鎖定了人物表情、肢體動作連貫性等痛點進行針對性優化

2025年第四季度以來，可靈AI先后推出可靈O1、可靈2.6以及可靈3.0系列模型。可靈O1作為首個大一統的多模態創作工具，整合了文字、視頻、圖片、主體等多模態輸入，將所有生成和編輯任務融合于一個全能引擎之中，實現生成與編輯的一體化創作。可靈2.6模型里程碑式地推出了“音畫同出”能力，徹底改變了傳統AI視頻生成模型“先無聲畫面、后人工配音”的工作流程，并上線了動作控制功能。最新的可靈3.0系列模型，基于All-in-One理念進一步升級，實現了從基礎生成到專業級創作調度的系統躍遷。

未來視頻生成行業的主導權，將會屬于像可靈這樣能夠深度嵌入創作者生態、精準解決商業痛點，并成功完成從單一生成工具向一體化生產力基座躍遷的務實者。

截至2025年底，可靈AI的全球用戶規模已突破6000萬，累計生成超過6億個視頻，并為超過3萬家的企業客戶和開發者提供API服務。

從推薦時代走向推理時代的深層蛻變

管理學大師查爾斯·漢迪在《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長》一書中曾經提出過一個殘酷的商業論斷：任何企業必須在其第一曲線（即主營業務）到達巔峰之前，未雨綢繆地找到并啟動第二曲線。這場跨越中最艱難的挑戰，并非僅僅是找到那條全新的賽道，更在于如何巧妙地利用第一曲線所積累的龐大資源去供養它，同時必須確保新業務不會被第一曲線的巨大慣性所拖垮。

回顧快手近幾年的表現，在探尋第二曲線的跳躍中快手管理層已經找到了極好的平衡感：可靈AI在過去兩年持續創造驚喜的同時，主營業務一直持續保持穩健增長。

2025年第四季度，快手總收入同比增長12%至人民幣396億元，經調整凈利潤達人民幣55億元，平均日活躍用戶達到4.08億，平均月活躍用戶達到7.41億。從全年表現來看，2025年快手總收入同比增長12.5%至人民幣1428億元，全年凈利潤達206億元，同比增長16.5%，凈利潤率達到14.5%。

在主營業務持續穩健造血、構筑起堅實基本盤的當下，快手成功跨越了尋找“第二曲線”的最難關卡。

一邊是可靈AI的商業化進程跨越驗證的階段，駛入加速兌現的快車道；另一邊是高度成熟的短視頻賽道和異常穩固的基本盤。面對清晰的業務結構和未來，市場依然沒有給予應有的估值。這種背離，深層次的原因或許在于外界對快手AI戰略的認知依然停留在表層，亦或是認為快手的AI不夠純粹。

市場的固有印象是快手在AI領域的底牌僅僅只有一個可靈。但AI的觸角早已超越了單一的視頻生成，正在以前所未有的深度和廣度賦能快手的全平臺生態。

過去一年間，快手持續推動AI能力從最底層的技術底座向最前端的業務場景縱深滲透，構建起從技術基礎設施、通用模型到應用模型，再到具體業務場景的完整AI能力體系。進入2025年第四季度，AI在快手平臺生態中的核心引擎作用得到進一步深化，正沿著商業化、電商、內容生態三條大動脈加速落地，全面推動內容分發、交易轉化與經營決策的全鏈路效率革新。

在線上營銷場景，生成式推薦大模型與智能出價模型持續升級，帶動國內線上營銷服務收入提升約5%。在電商場景中，端到端生成式檢索架構OneSearch持續迭代升級，驅動商城搜索訂單量提升約3%。

在內容生態中，基于多模態大語言模型可依（Keye-671B）推出的新標簽系統TagNex，實現更精準的內容理解，帶來用戶使用時長和留存率的提升。端到端生成式推薦大模型進一步升級至OneRec-V2版本，持續增強推薦精準度。

這場由大模型主導的技術革命，正在將快手內容生態的能力邊界，從過去的單純看得懂機械內容，全面推進到如今的推得準、互動更豐富的智能時代。在平臺的海量內容供給與極致用戶體驗之間，打磨出一個更堅固的正向飛輪。

從可靈的一枝獨秀，到在各個業務線的全面開花，AI正在成為快手內部無處不在的神經系統，幫助快手完成一次歷史性的跨越，從基于協同過濾的推薦時代走向基于深度理解的推理時代。

結語

十年之前的資本市場用了漫長的時間看懂亞馬遜云服務的真正價值，從而完成了一場徹底價值重估。今天的港股市場對待快手，同樣處于一個認知錯位的窗口期。

Sora的黯然退場，已經宣告了通用視頻大模型燒錢模式的破產。而快手可靈所走通的這條務實、貼近用戶需求、與商業生態深度融合的路徑，不僅驗證了AI視頻生成的真實商業價值，更讓快手拿到了通往下一個時代的確定性船票。

當AI業務收入在整體財務報表中的比重逐步攀升，以及AI對電商、廣告、直播等基本盤的增量拉動效應進一步顯現，快手的重估時刻也將隨之而來。