既然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了高額盈利，且截至2025年9月末賬上趴著17.95億元的貨幣資金，為何還要急于在科創(chuàng)板募資42.02億元？

文 |嘯 天

連續(xù)兩年登上央視春晚舞臺(tái)后，杭州宇樹(shù)科技有限公司（下稱(chēng)“宇樹(shù)科技”）將目光投向了資本市場(chǎng)。3月20日，宇樹(shù)科技向上交所遞交了IPO招股說(shuō)明書(shū)，計(jì)劃募資42.02億元。

在普遍處于“燒錢(qián)”階段的人形機(jī)器人賽道，宇樹(shù)科技交出了一份驚艷的財(cái)報(bào)。2025年，公司不僅實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)335.36%達(dá)17.08億元的營(yíng)收，凈利潤(rùn)更是近3億元。招股書(shū)中，宇樹(shù)科技宣稱(chēng)其2025年純?nèi)诵螜C(jī)器人出貨量已超5500臺(tái)，位居“出貨量全球第一”。

然而，光鮮的數(shù)據(jù)背后也隱藏著反常的財(cái)務(wù)邏輯。一家處于行業(yè)爆發(fā)期、號(hào)稱(chēng)全球第一的硬科技企業(yè)，在擁有近18億元賬面現(xiàn)金且已實(shí)現(xiàn)高額盈利的情況下，為何急于募資42億元？

更蹊蹺的是，在動(dòng)輒需要海量資金投入具身大模型訓(xùn)練和本體研發(fā)的今天，宇樹(shù)科技在2025年前三季度的研發(fā)費(fèi)用占比僅為7.73%，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占比更是只有6.51%，遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平。這種異于常理的成本結(jié)構(gòu)，究竟是極致工程效率的體現(xiàn)，還是為短期利潤(rùn)做出的妥協(xié)？

真假“人形機(jī)器人第一股”

在宇樹(shù)科技遞交的招股書(shū)中，隨處可見(jiàn)其對(duì)自身行業(yè)地位的強(qiáng)調(diào)。

公司宣稱(chēng)2025年純?nèi)诵螜C(jī)器人出貨量超過(guò)5500臺(tái)，不僅遠(yuǎn)超海外的Figure、Agility Robotics，在國(guó)內(nèi)也處于領(lǐng)先位置，借此試圖坐實(shí)“人形機(jī)器人第一股”乃至“全球第一”的頭銜。

但在資本市場(chǎng)上，這個(gè)頭銜早已“名花有主”。2023年12月，優(yōu)必選正式在港交所主板掛牌上市，被稱(chēng)為“人形機(jī)器人第一股”。如果將宇樹(shù)科技與已上市的優(yōu)必選進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋梢愿逦乜闯鰞杉夜驹谏虡I(yè)模式和財(cái)務(wù)質(zhì)地上的差異。

從業(yè)務(wù)演進(jìn)來(lái)看，宇樹(shù)科技是從四足機(jī)器人（即“機(jī)器狗”）起家，近年來(lái)才將重心轉(zhuǎn)向人形機(jī)器人。2022年和2023年，四足機(jī)器人在其主營(yíng)業(yè)務(wù)中的占比高達(dá)76.57%和75.78%。直到2023年8月推出首款通用人形機(jī)器人H1，并在隨后推出價(jià)格更低的中型人形機(jī)器人G1（起售價(jià)不足10萬(wàn)元），其人形機(jī)器人業(yè)務(wù)才迎來(lái)爆發(fā)。2025年前9個(gè)月，宇樹(shù)科技人形機(jī)器人收入達(dá)到5.95億元，占比51.53%，首次超越四足機(jī)器人。

在盈利能力上，2025年前三季度，宇樹(shù)科技的綜合毛利率接近60%，這一水平不僅遠(yuǎn)超優(yōu)必選（2024年毛利率在27%—38%之間波動(dòng)），甚至超過(guò)了以高毛利著稱(chēng)的騰訊控股。凈利潤(rùn)層面，宇樹(shù)科技2024年即實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，2025年更是迎來(lái)“井噴”。優(yōu)必選目前仍深陷虧損泥潭，2024年虧損接近10億元。

形成這種懸殊反差的核心原因，在于兩者的商業(yè)落地場(chǎng)景與成本控制模式不同。優(yōu)必選的商業(yè)化方向更偏向于物流、智能制造等ToB工業(yè)場(chǎng)景，以及教育、康養(yǎng)等垂直領(lǐng)域，這些場(chǎng)景通常需要定制化的解決方案，交付周期長(zhǎng)、實(shí)施成本高。

宇樹(shù)科技走的是一條“準(zhǔn)消費(fèi)級(jí)”的硬件鋪量路線。招股書(shū)顯示，宇樹(shù)科技的客戶主要集中在境內(nèi)外科技企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)及高等院校。2025年前三季度，其第一大客戶京東的銷(xiāo)售占比為3.54%，客戶極度分散。超過(guò)73%的人形機(jī)器人是被科研院所和科技企業(yè)買(mǎi)去用于具身智能、強(qiáng)化學(xué)習(xí)等二次開(kāi)發(fā)研究，另有少部分用于展覽展示。

這意味著，宇樹(shù)科技目前賣(mài)出的更像是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的硬件“軀殼”。這種標(biāo)準(zhǔn)化的硬件銷(xiāo)售模式，加上公司在電機(jī)、減速器等核心零部件上實(shí)現(xiàn)了極高的自研自產(chǎn)率，使其能夠大幅壓低制造成本，從而在不到10萬(wàn)元的起售價(jià)下依然保持近60%的毛利率。

需要警惕的是，科研與展示市場(chǎng)的容量是有天然天花板的。行業(yè)普遍認(rèn)為，人形機(jī)器人真正的大規(guī)模商業(yè)化，必將發(fā)生在工業(yè)制造和倉(cāng)儲(chǔ)物流等場(chǎng)景。但在這些滲透率極低（目前不足10%）的真實(shí)生產(chǎn)環(huán)境中，宇樹(shù)科技目前尚未展現(xiàn)出規(guī)模化的訂單交付能力。當(dāng)科研市場(chǎng)的嘗鮮需求飽和后，宇樹(shù)科技能否在ToB工業(yè)場(chǎng)景中保持當(dāng)前的高毛利和高增長(zhǎng)，是檢驗(yàn)其“第一股”成色的關(guān)鍵。

研發(fā)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用這么少

在拆解宇樹(shù)科技的招股書(shū)時(shí)，最令人費(fèi)解的不是其暴增的利潤(rùn)，而是其與硬科技企業(yè)身份極不相符的成本結(jié)構(gòu)。

作為一家身處AI和機(jī)器人交叉領(lǐng)域、正處于激烈技術(shù)軍備競(jìng)賽中的企業(yè)，宇樹(shù)科技在研發(fā)上的投入顯得異常摳門(mén)。2022年至2024年，其研發(fā)投入累計(jì)為1.50億元，2025年前三季度，研發(fā)費(fèi)用為9020.94萬(wàn)元。

從費(fèi)用率來(lái)看，“摳門(mén)”更明顯。2023年，由于營(yíng)收基數(shù)較小，其研發(fā)費(fèi)用率還有31.39%，但在營(yíng)收大爆發(fā)的2025年前三季度，研發(fā)費(fèi)用率驟降至7.73%。作為對(duì)比，同處于機(jī)器人賽道的優(yōu)必選，2024年的研發(fā)支出高達(dá)4.78億元，研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)高于宇樹(shù)。

在當(dāng)前具身智能的行業(yè)共識(shí)中，機(jī)器人被劃分為本體（骨骼與執(zhí)行器）、小腦（運(yùn)動(dòng)控制）和大腦（認(rèn)知、決策與環(huán)境理解）三個(gè)層面。宇樹(shù)科技在本體制造和“小腦”的運(yùn)動(dòng)控制（如春晚上的空翻、扭秧歌）上確實(shí)做到了行業(yè)頂尖。致命的短板在于缺乏自主研發(fā)的“大腦”。

在招股書(shū)和問(wèn)詢函的回復(fù)中，宇樹(shù)科技坦言，其具身大模型技術(shù)仍處于全球研發(fā)階段，尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品化落地。目前的人形機(jī)器人，手部動(dòng)作依然粗糙，只能抓取大件物品，難以完成精細(xì)操作。在環(huán)境認(rèn)知和自主決策上，也多依賴(lài)于預(yù)設(shè)程序的執(zhí)行。

在所有頭部機(jī)器人企業(yè)都在瘋狂燒錢(qián)招攬AI人才、購(gòu)買(mǎi)算力以訓(xùn)練具身大模型時(shí)，宇樹(shù)科技不足8%的研發(fā)費(fèi)用率，顯然無(wú)法支撐其補(bǔ)齊在認(rèn)知大模型領(lǐng)域的欠賬。

反常的還有其極低的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。2025年前三季度，宇樹(shù)科技銷(xiāo)售費(fèi)用僅為7600萬(wàn)元左右，銷(xiāo)售費(fèi)用率降至6.51%。作為對(duì)比，優(yōu)必選2024年銷(xiāo)售費(fèi)用率超過(guò)40%。其中，包含贊助春晚等重頭戲在內(nèi)的整體廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)僅為2257.28萬(wàn)元。

這種依靠核心硬核表演（如春晚翻跟頭、超級(jí)碗展示）帶來(lái)的自發(fā)破圈效應(yīng)，確實(shí)為宇樹(shù)節(jié)省了海量廣告費(fèi)，但事件營(yíng)銷(xiāo)帶來(lái)的流量能否持續(xù)轉(zhuǎn)化為真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力，同樣存疑。

極低的研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，加上核心零部件自研帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，共同堆砌出了宇樹(shù)科技比肩騰訊的凈利率。但這也引出了資本市場(chǎng)最大的疑問(wèn)：既然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了高額盈利，且截至2025年9月末賬上趴著17.95億元的貨幣資金，為何還要急于在科創(chuàng)板募資42.02億元？

結(jié)合其募資用途（其中20.22億元擬用于攻克具身智能大模型和運(yùn)動(dòng)控制模型），答案或許已經(jīng)浮出水面。宇樹(shù)科技目前的盈利模型，是建立在“用極致的工程硬件收割早期科研展示市場(chǎng)”的基礎(chǔ)上的。這種模式在行業(yè)初期確實(shí)是最優(yōu)解。但隨著技術(shù)演進(jìn)，下一階段的競(jìng)爭(zhēng)核心勢(shì)必向泛化能力和自主決策轉(zhuǎn)變。

要在具身大模型這一領(lǐng)域有所建樹(shù)，宇樹(shù)科技賬上的十幾億現(xiàn)金顯然不夠燒。此時(shí)選擇IPO向二級(jí)市場(chǎng)募集42億元，本質(zhì)上是為了在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，儲(chǔ)備足夠的糧草。只是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資者而言，需要考量的是，這家在硬件紅利期賺得盆滿缽滿的企業(yè)，能否在接下來(lái)的大模型競(jìng)爭(zhēng)中，用募集來(lái)的資金成功為其產(chǎn)品裝上一個(gè)真正聰明的“大腦”。