編輯 | 張旭 責編 | 韓瑋燁

摘要：在城市化“下半場”，當土地出讓金不再是財政的“定海神針”，城市該如何“掘金”？湖北省推行“三資三化”改革，其核心在于推動城市發展模式從“賣資源”向“運營資產”的范式轉換，為廣州等城市開啟城市更新下半場提供參考。

01 變局 從“賣地”到“運營”的范式轉移

長期以來，地方政府習慣了通過出讓新增建設用地來支撐基礎設施建設。然而，隨著房地產市場深度調整，這條曾經順暢的“土地-財政-基建”閉環正在逐步失效。

但硬幣的另一面是，資本市場的邏輯正在悄然重構。

當土地財政退潮時，資產證券化正在接棒。2025年上半年，全國資產證券化產品發行9,586億元，存量達3.77萬億元，是同期土地出讓收入的1.6倍。

這標志著地方財政正式進入“全資源時代”，政府的角色從“土地開發商”轉變為“資產運營商”。財源的范疇，也從單一的土地出讓收入，拓展至覆蓋水、電、氣、數據、特許經營權等全要素的資源矩陣。

近五年全國土地出讓金與資產證券化發行規模對比

圖源：根據公開數據自繪

02 破題 解碼“三資三化”邏輯——不僅是找錢，更是建立“價值閉環”

湖北省高規格推進的“三資”改革，其核心理念可概括為“能用則用、不用則售、不售則租、能融則融”。這不僅是金融手段，更是一套完整的城市價值閉環模型。所謂“三資”，即國有資源、國有資產、國有資金；所謂“三化”，即構建“資源資產化、資產證券化、資金杠桿化”的遞進閉環。

三資三化價值閉環模式示意

圖源：自繪

資源資產化（確權與定價）：將“行政資源”轉化為會計報表上的“有效資產”。將原本沉睡的、未被會計報表覆蓋的自然資源（如礦產、林業資源、水利資源）、特許經營權，甚至數據資源，通過確權、評估和注入，轉化為法律意義上的“經營性資產”。

資產證券化（流動與變現）：利用金融工具進行時空置換，用未來的錢解現在的難。通過REITs（不動產投資信托基金）、CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）、ABS等金融工具，將固定資產轉化為可流通的證券，把“未來的收益”變成“現在的資金”。

資金杠桿化（放大與循環）：國資作為引導，從“直接投入”轉變為“資本撬動”。回籠資金不是終點，而是起點，將其作為資本金（本金），通過產業基金撬動更大規模的社會資本，形成“投資-運營-盤活-再投資”的良性循環。

湖北作為“頭雁”，僅通過“拉網式”清查，就摸清國有“三資”底數21.5萬億元。首批基礎設施REITs一次性回籠現金270億元，相當于全省一年土地出讓收入的7%。

其它省市也紛紛效仿，山東、河南、遼寧沈陽等地分別提出“十四五”末（2025年）資產證券化率目標，若全部以REITs或者ABS（基礎設施融資）發行，按5%的年化現金分派率，每年可為地方財政帶來1,200-1,500億元的穩定現金流。

03 探索 被“喚醒”的隱性財富

齊齊哈爾水庫淤泥盤活

突破實物邊界，隱性生態資源的高價值變現

在傳統財政邏輯中，水庫清淤通常被視為一項純粹的“非生產性支出”，需要政府投入巨額資金清理淤泥。齊齊哈爾依安縣上游水庫和躍進水庫的淤積物總量高達1100萬立方米，按照常規清淤工程成本估算，需要投入數億元的財政資金。

當地政府打破了“賣實物”的傳統思路，轉向“賣權利”的資產化路徑。經專業檢測發現淤積物富含有機質（黑土區特性），具有顯著的商業價值，遂將“20年清淤權及淤積物處置權”定義為一種特許經營權資產，通過公共資源交易中心公開掛牌轉讓。

該項權利最終以8.39億元的價格成功轉讓，創造了全國水庫淤積物交易成交額的最高紀錄。中標企業憑借該項長期特許經營權，還從金融機構獲得最高9億元、期限長達20年的貸款授信，實現了財政收入增加與企業融資能力增強的雙贏，為隱性生態資源資產化提供了范例。

齊齊哈爾水庫淤泥盤活案例

圖源：自繪

武漢洪山人工智能大廈

CMBS化解“鬼樓”困境，實現資產價值時空置換

武漢洪山人工智能大廈（原金馬大廈）曾是困擾當地城市多年的低效閑置資產。六年前，受困于復雜的債權關系（涉及23家債權人）及老舊的物業條件，大廈入住率長期不足30%，甚至被稱為“鬼樓”。按傳統租賃運營模式，國有資產回本周期長達10-20年，資金流動性極差。

武漢市采取了“運營前置+金融創新”的組合拳。首先通過引入希爾頓歡朋等知名品牌提升市場預期、拉高租金水平，隨后以大廈未來的租金收益權為底層資產，在上海證券交易所發行商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS），利用金融工具的“時空置換”功能，將未來數十年的現金流在今天提前折現。

項目成功實現一次性融資3.01億元，不僅解決了復工續建資金問題及部分歷史債務問題，更推動了資產的高能級轉型。目前，該大廈已從“負擔”蛻變為年產值達15億元的“億元樓”，并成為武漢核心區的科創園區標桿，實現了國有資產的溢價退出與循環利用。

武漢洪山人工智能大廈盤活案例

圖源：自繪

大連小平島項目

RWA模式開啟資產“上鏈”，拓寬全球資本引流渠道

大連小平島涉及62.3公頃的填海用地開發，擁有醫養酒店、溫泉綜合體、冰雪樂園等價值超百億的重資產文旅資源。此類項目通常面臨投資規模巨大、回報周期漫長、傳統銀行貸款門檻高、資產流動性差的共性痛點。

項目由中國經濟建設投資集團與大連舜躍集團合作，率先探索實物資產代幣化（RWA）模式，將整個島嶼的資產及其未來收益權“上鏈”。投資者購買的不再是受限于地域的實物產權，而是這些醫養酒店、溫泉綜合體及各類場館未來產生的現金流份額。

大連小平島RWA項目發布招商

圖源：網絡公開資料

與傳統大額投資模式不同，RWA將項目原本沉重的資產“碎片化”，比如個人僅需199元即可購買“趕海權益”，企業可認購“場館冠名權”。這種低門檻、高流動性的模式，成功吸引了來自香港、新加坡及歐美的全球資本，項目計劃總投資達20億元。國慶試點期間，項目基于權益綁定的游客復購率，比傳統文旅項目高出37%。

傳統ABS/reits與RWA對比

圖源：自繪

04 借鑒 重構本土存量資產價值閉環的轉型路徑

武漢利用CMBS融資盤活爛尾樓，化解“鬼樓”困境。齊齊哈爾突破實物邊界公開轉讓淤積物處置權，將隱性生態資源變現。大連小平島則探索RWA模式將島嶼資產“上鏈”吸引全球資本，實現了從傳統資產處置到金融科技創新的跨越。

廣州作為超大城市，已率先進入存量發展的深水區，城市中沉淀了海量的國有經營性資產，普遍呈現出“資產分散、底數不清、權屬復雜、運營低效”的特征，缺乏有效的資本化運作手段。建議借鑒“三資改革”經驗，加速從“土地整備”向“資產整備”轉型：

新舊范式對比

圖源：自繪

一是摸清底數，拓寬盤活邊界，建立動態數據庫

拓寬盤活邊界，建立全市國有資產數字底圖。不僅要清查土地房產，更要對公園商業點位、路側停車權、水域經營權等特許經營權進行全面確權，建立可經營性資產數據庫。

除了物理資產以外，還可推動公共停車數據、人流熱力數據等數據要素資產化，將模糊的“行政資源”轉化為清晰的、可進入會計報表的“經營性資產”。

建立全市國有資產數字底圖，包括物理資產與數據資產

圖源：自繪

二是金融賦能，打通退出通道，置換隱性債務

廣州應利用日益成熟的金融工具，為沉重的實物資產賦予流動性，回籠資金可用于新一輪的城市更新和民生建設，實現“投-融-管-退”的市場化完整閉環。

借鑒武漢經驗，利用CMBS、類REITs及Pre-REITs基金盤活閑置商辦樓宇，以未來收益為支撐進行低成本融資。針對廣州地鐵、城市污水處理、成熟科技園區等具有穩定現金流的項目，應推動其發行公募REITs，一次性回籠資金投入“新基建”。通過權益性融資置換高成本、短期的隱性債務，不僅能優化城市資產負債表，更能實現從“借錢搞建設”到“資產自造血”的可持續投融資良性循環。

三是運營前置，提升資產估值，引入社會資本

改變“重建設、輕運營”的傳統思維，轉向“運營支撐估值”的資本邏輯。在資產證券化時代，資產的估值不再取決于建造成本，而取決于其產生凈營運收入（NOI）的能力。沒有現金流的資產，在資本市場上價值為零。

新范式下資產估值邏輯

圖源：自繪

建議借鑒大連小平島經驗，針對白云山等文旅資源或具有地標屬性的文化街區，探索實物資產代幣化（RWA）試點，將優質文旅資產的未來收益權“上鏈”，吸引全球低成本資金參與開發運營，同時鼓勵國有資產管理單位引入市場化運營機構（如凱德、華潤、瑞安），通過專業的場景重構提升客流與消費轉化率，以強勁的現金流支撐高資產估值，實現老城市的內涵式高質量發展。

結語

城市更新的下半場，是資產運營的戰場。借鑒“三資”改革，廣州需要的不僅是碎片化的微改造，更是一場從“物理空間”到“資本空間”的價值重構。通過“資源盤活+金融賦能+運營提質”的路徑，將沉睡在老城中的存量資產喚醒，使其成為推動廣州高質量發展的核心引擎。