滯脹擔(dān)憂(yōu)對(duì)黃金是利好：隨著油價(jià)在每桶約100美元的水平交易，全球增長(zhǎng)和滯脹的擔(dān)憂(yōu)正在上升。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席古爾斯比表示，能源價(jià)格上漲和潛在的石油沖擊帶來(lái)了滯脹風(fēng)險(xiǎn)，并稱(chēng)滯脹是央行的最壞情形。谷歌趨勢(shì)搜索數(shù)據(jù)顯示，近期“滯脹”的搜索量有所加速。我們的能源團(tuán)隊(duì)指出，卡塔爾出現(xiàn)為期一個(gè)月的天然氣停供，亞洲買(mǎi)家可能會(huì)更早感受到影響。

歷史上，黃金在滯脹時(shí)期表現(xiàn)良好，比如上世紀(jì)70年代美國(guó)發(fā)生的大滯漲中黃金價(jià)格持續(xù)飆漲，因?yàn)辄S金受到高風(fēng)險(xiǎn)、通脹和較低實(shí)際利率的支撐，這一強(qiáng)勁表現(xiàn)特別受1970年代石油危機(jī)推動(dòng)。

圖表6：隨著油價(jià)上漲和增長(zhǎng)擔(dān)憂(yōu)，“滯脹”的搜索量再次上升

分析：隨著戰(zhàn)爭(zhēng)的持續(xù)，滯脹風(fēng)險(xiǎn)正在逐步放大。滯脹是美聯(lián)儲(chǔ)要面對(duì)的最壞的情況，但對(duì)于黃金來(lái)說(shuō)卻是最好的情況，上世紀(jì)70年代美國(guó)大滯脹時(shí)期黃金漲了12倍，而且這還是在排除了布雷頓森林體系解體（美元和黃金脫鉤）影響之后的漲幅，實(shí)際漲幅會(huì)更大。

滯脹期間黃金為啥能有這么大漲幅呢？因?yàn)闇洉r(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯且通脹大幅上升，雖然央行會(huì)為了抑制通脹而加息，但受制于經(jīng)濟(jì)壓力加息幅度很難超過(guò)通脹率。這就造成了實(shí)際利率（通脹率-政策利率）接近于0，高通脹，經(jīng)濟(jì)低迷（股票債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)很差）的局面。這時(shí)候黃金的持有成本趨近于零，又缺乏與之競(jìng)爭(zhēng)的股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，同時(shí)避險(xiǎn)屬性被徹底激活，這就是滯脹時(shí)黃金能走出史詩(shī)級(jí)上漲行情的邏輯。

各國(guó)央行會(huì)繼續(xù)在高位購(gòu)買(mǎi)黃金：自2022年以來(lái)黃金價(jià)格的強(qiáng)勁很大程度上源于央行黃金購(gòu)買(mǎi)行為，其購(gòu)買(mǎi)率較前十年增長(zhǎng)了一倍以上。然而2025年的黃金購(gòu)買(mǎi)量已經(jīng)開(kāi)始放緩為860噸，而前3年均超過(guò)1000噸。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，自2022年以來(lái)黃金購(gòu)買(mǎi)量的上升是結(jié)構(gòu)性向上的變化，但價(jià)格上漲也帶來(lái)了購(gòu)買(mǎi)量下降。

圖表9：將官方購(gòu)買(mǎi)歸因于特定國(guó)家變得越來(lái)越困難

分析：一方面央行購(gòu)金噸數(shù)下降是因?yàn)榻饍r(jià)上漲，同樣的錢(qián)能買(mǎi)到的黃金噸數(shù)變少。另一方面由于地緣擾動(dòng)加大，比如波蘭迫于國(guó)防開(kāi)支壓力暫時(shí)拋售黃金，俄羅斯則因籌集軍費(fèi)而賣(mài)出黃金等，但這些都屬于被動(dòng)因素，只要美元信用走弱這個(gè)長(zhǎng)期邏輯不變，戰(zhàn)略上央行購(gòu)金就會(huì)持續(xù)。

Tether仍在增持：Tether在2025年是僅次于波蘭的第二大買(mǎi)家，該公司為其UST代幣和黃金代幣購(gòu)買(mǎi)黃金。該公司還通過(guò)其他方式購(gòu)買(mǎi)黃金，例如 Tether 上周在達(dá)到 Metalla Royalty and Streaming（專(zhuān)注于黃金、白銀和銅的流媒體協(xié)議）超過(guò)10%持股前發(fā)布了一份早期警示報(bào)告。

分析：Tether是一家發(fā)行與實(shí)物黃金掛鉤的穩(wěn)定幣的公司?，每枚XAU代表1盎司的實(shí)物黃金，由Tether在瑞士的金庫(kù)中全額儲(chǔ)備支持。后續(xù)隨著美元信用衰退和美債風(fēng)險(xiǎn)增大，黃金背書(shū)的穩(wěn)定幣需求也會(huì)跟著不斷放大，這也是后續(xù)黃金市場(chǎng)的重要買(mǎi)方力量之一。

截至一月底，黃金與標(biāo)普500指數(shù)的滾動(dòng)6個(gè)月相關(guān)性約為90%，與銅的相關(guān)性為93%，這意味著黃金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性更強(qiáng)，而不是作為分散投資工具。在過(guò)去兩個(gè)月里，黃金與銅的相關(guān)性保持不變，但與標(biāo)普指數(shù)的相關(guān)性減弱，這表明黃金的“實(shí)物資產(chǎn)”特性正在重新發(fā)揮作用。然而當(dāng)前的中東沖突期間黃金表現(xiàn)疲軟，目前沖突的挑戰(zhàn)在于，它也帶來(lái)了美聯(lián)儲(chǔ)降息放緩甚至加息的風(fēng)險(xiǎn)，使黃金的前景更加不確定。

圖10：近期黃金與銅的相關(guān)性保持穩(wěn)定，說(shuō)明黃金實(shí)物資產(chǎn)的特性顯露

分析：簡(jiǎn)單說(shuō)在單純的通脹上升時(shí)，黃金可能更多的表現(xiàn)出與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性，而在單純的地緣風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，黃金又更多的表現(xiàn)出避險(xiǎn)屬性，兩者看似矛盾，但也正體現(xiàn)了文章標(biāo)題所寫(xiě)的黃金多樣性，提示大家在分析黃金走勢(shì)（特別是短期走勢(shì)）的時(shí)候必須要具體問(wèn)題具體分析。

我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)對(duì)黃金下半年達(dá)到每盎司5700美元的看漲預(yù)測(cè)，但也承認(rèn)前景變得更加不確定。如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠忽視油價(jià)上漲，從而推動(dòng)降息并導(dǎo)致美元回落，那么黃金可能會(huì)在ETF和央行的買(mǎi)盤(pán)支持下獲得進(jìn)一步支撐，近期價(jià)格的穩(wěn)定性也可能吸引那些不愿追高的潛在買(mǎi)家入場(chǎng)。

相對(duì)其他資產(chǎn)類(lèi)型，更長(zhǎng)期的沖突和滯脹情景也可能對(duì)黃金構(gòu)成支撐。然而如果航運(yùn)中斷持續(xù)，并且市場(chǎng)共識(shí)開(kāi)始因通脹擔(dān)憂(yōu)而預(yù)期加息，那么短期內(nèi)黃金的走勢(shì)可能會(huì)更加具有挑戰(zhàn)性。

分析：2026年大摩的判斷還是黃金會(huì)漲上5700美元，但同時(shí)也承認(rèn)這個(gè)判斷存在不確定性，這種不確定性來(lái)源于油價(jià)上漲是否能傳導(dǎo)至核心通脹。換句話(huà)說(shuō)，如果中東戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)半年或一年以上，核心通脹將上漲，降息預(yù)期則會(huì)相應(yīng)的延后（甚至加息），如果戰(zhàn)爭(zhēng)在半年內(nèi)結(jié)束，核心通脹尚未受到大的影響，雖然降息會(huì)延后，但還是會(huì)保持降息周期的持續(xù)。

值得一提的是，我認(rèn)為即使后續(xù)戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)三個(gè)月甚至是半年，加息的可能性也很小。因?yàn)樵陬?lèi)似的上世紀(jì)70年代美國(guó)大滯脹時(shí)，美債在GDP中占比僅30%左右，美聯(lián)儲(chǔ)尚且拖了幾年才下定決心加息。而目前這個(gè)比例已經(jīng)飆升至135%，美債規(guī)模已經(jīng)高達(dá)40萬(wàn)億美元，如果加息的話(huà)美國(guó)政府不可能有能力支付美債利息，這等同于主動(dòng)引爆美債，和經(jīng)濟(jì)自殺沒(méi)啥區(qū)別。而美聯(lián)儲(chǔ)的兩大任務(wù)是保就業(yè)和維持合理通脹，美債暴雷的話(huà)美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨崩潰風(fēng)險(xiǎn)，維持通脹就變得沒(méi)有意義了，所以我覺(jué)得這次美聯(lián)儲(chǔ)很難下定加息這個(gè)決心。