遠大醫藥，核藥高速增長無人能擋

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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關注

在全球醫藥行業整體呈現波動發展、機遇與不確定性交織的背景下，遠大醫藥（0512.HK）憑借卓越創新內核、清晰全球戰略布局向市場展現出驚人的經營韌性和穩健的成長確定性。

3月26日，遠大醫藥發布2025年年報：公司實現營收約122.8億港元，剔除集采影響同比增長約14.8%；經調整期內經營性溢利約14.9億港元。我們清晰看到遠大醫藥這一核藥創新平臺龍頭的兩大亮點：①核藥板塊持續高速放量，公司整體收入保持穩健增長；②創新產品收入占比已達50%，隨著創新管線商業化進程持續提速，公司盈利結構正向更高質量、更可持續方向不斷升級。

可以看到，經過多年的創新深耕，遠大醫藥早已完成蛻變，升級為全球領先的創新核藥平臺，創新業務占主導賦能公司高質量成長。

同時，公司注重股東回報，近年來派息比率始終保持較高水平，2025年計劃派息總計約6億港元，繼續維持高分紅，分紅回報率在同類公司中屬于第一檔。放眼公司未來3-5年，公司業務高速成長和業績爆發已是板上釘釘，成長空間清晰可期。

01

核藥加速發力

對比其他國內核藥玩家，遠大醫藥在核藥領域的競爭力和護城河獨一無二，是唯一具備”全球授權引進+自主研發+端到端全產業鏈生產+商業化產品落地”能力的全能龍頭。核藥領域的護城河不能僅憑某款大單品或砸巨額資金深挖，時間積累、產業投入、全球資源缺一不可。

產業層面，核藥生產需要多項資質認定（如放射性藥品生產許可證、輻射安全許可證等），治療型核藥需要甲級核素場所（建設周期起步三年），且核藥核心原料核素國內長期依賴進口，需建立”自主供應生產能力或構建海外資源關系+冷鏈物流”一體化能力。遠大醫藥已實現”研發-生產-配送-銷售-監管資質”完整閉環，是全球極少數具備全鏈條能力的核藥企業，還主導參與制定《放射性體內治療藥物臨床評價技術指導原則》等行業規范，直接影響后來者的準入標準。

研發及生產層面，公司創新核藥管線近30條，自研占比50%，是唯一實現核藥早研-臨床-注冊全鏈條覆蓋的中國企業，注冊研發階段儲備16款創新產品，涵蓋5種核素、覆蓋7個癌種。成都溫江核藥基地已正式投入運營，該基地為全球首個核藥全產業鏈閉環平臺，覆蓋”同位素制備－核藥研發－生產臨床－商業化”全鏈條，配有14條GMP生產線，可實現多種同位素和核藥制劑的自主生產，滿足公司診療核藥的多樣化、規模化需求。全球化層面，公司擁有波士頓、法蘭克福、新加坡、成都四地生產基地及覆蓋全球50多個國家和地區的銷售網絡，為核藥全球商業化拓展奠定了堅實基礎。

時間積累層面，遠大醫藥早在2018年收購Sirtex并與Telix、ITM等全球核藥伙伴合作，不僅獲得了易甘泰這樣全球唯一的獨家產品（領先競品數年），在RDC領域實現了領先和成梯隊的產品矩陣布局，在國內申報進度遙遙領先于其他競爭對手。

2025年遠大醫藥核藥板塊收入約9.5億港元，同比增長近61%。自易甘泰2022年初在國內獲批上市，公司核藥板塊連續4年爆發，4年實現約15倍高速增長。盡管放量迅速，天花板遠未到達：國內結直腸癌肝轉移潛在患者超10萬人；2025年7月FDA批準了不可切除肝細胞癌（HCC）適應癥，同年9月在歐洲獲CE標志認證，國內新發不可切除HCC患者超30萬人，未來市場空間巨大。正是這種前瞻性、深投入的布局積累，遠大醫藥核藥口袋如今裝滿了FIC/BIC管線的產品儲備，其中已有4款產品處于臨床三期階段，未來1-2年內將轉化為公司核藥板塊收入的強勁驅動力。

其中，TLX591-CDx將成為繼易甘泰之后的下一個商業化重磅品種。該產品國內三期頂線結果優異：超100例前列腺癌根治術/放療后生化復發患者總體PPV達94.8%，極低PSA水平亞組PPV仍大于90%，能在疾病早期復發階段實現精準定位，預計2026年內在國內獲批上市。海外方面，2025年TLX591-CDx的全球收入約6億美元，憑借更高特異性和穩定供應，市占率節節攀升，成為全球最暢銷的診斷性核藥之一，而諾華Locametz則因定位和產品劣勢在美國市占率趨低。TLX591-CDx在國內擁有更好的競爭格局，上市后大概率復刻海外放量趨勢。靶向PSMA治療性核藥TLX591已加入國際多中心III臨床，第一部分已成功達到主要目標，這一診療一體化產品組合將很快在國內市場大展拳腳。

ITM-11（靶向SSTR RDC）三期COMPOSE研究在GEP-NETs患者中mPFS高達34.5個月，跨試驗對比有望顯著優于諾華Lutathera的療效和安全性。國際三期2025年三月完成首例患者入組，MRCT包括中國中心且獲CDE認可，有望成為國內首個商業化靶向SSTR的RDC產品。

GPN02006為全球首款進入臨床的GPC-3 RDC，GPC-3是肝細胞癌（HCC）的高精度靶點，僅HCC診斷的全球市場規模就高達18億美元。2025 SNMMO大會數據顯示給藥30分鐘即可實現高質量顯像，安全性卓越，不僅是FIC，更有望成為BIC，未來有10億美元級銷售潛力。

GPN01530為遠大醫藥首款FDA批準臨床的自研RDC，靶向FAP，FAP存在于幾乎所有上皮源性實體瘤，靶向診療具備泛腫瘤潛力，潛在市場超12億美元。最新30例配對臨床數據顯示，GPN01530檢測到66個18F-FDG漏檢的病灶，而18F-FDG檢測到23個GPN01530漏檢的病灶，有望成為下一代腫瘤顯像的金標準，GPN01530美國臨床的獲批也代表Go Global戰略進入加速落地階段。

遠大醫藥核藥業務，將在短時間內從大單品爆破，進階到多點開花的時代，營收將實現多輪驅動的跨越式增長。

02

STC3141，足以改變格局的重磅炸彈

大單品不能改變世界，但超級大單品可以。遠大醫藥的膿毒癥創新藥STC3141將是一個史無前例的重磅品種，未來可能載入中國乃至全球史冊。

膿毒癥是全球市場公認最難攻克的適應癥之一，由于發病機制復雜、病理過程涉及感染、免疫反應、代謝紊亂等多重機制，難以通過單一靶點藥物全面干預，目前治療方式以抗生素類、免疫調節劑等傳統藥物為主。全球每年約4900萬膿毒癥病例，年死亡人數約1100萬（占全球死亡人數的20%），是美國住院患者的第一大死因（死亡率高達35%~54%）。過去十年膿毒癥藥物研發經歷大量失敗，包括AZ的CytoFab、禮來的Xigris等，“巨量市場+極高研發失敗率”彰顯了STC3141的稀缺性。據Wise Guy Reports數據，2024年全球膿毒癥治療藥物市場規模125.4億美元，預計到2032年達193.7億美元。

目前市場較關注的競品Gamifant僅針對特定亞型IFNγ驅動型膿毒癥（IDS），該亞型約占膿毒癥患者的20%，且在接受治療前需檢測患者IFNγ高表達、CXCL9升高且不伴免疫麻痹，適用范圍極為受限。即便如此，BNP Paribas SA在20%患者占比、排除HLA-DR低表達（50%）的假設背景下，在美國+歐洲的市場銷售機會仍給出了接近13億美元。反推STC3141作為廣譜膿毒癥治療藥物，潛在美歐市場銷售機會至少130億美元，還未計入中國250萬潛在患者。

STC3141圍繞維持免疫穩態的核心治療目標，通過中和胞外游離組蛋白和中性粒細胞誘捕網（NETs）介入病理環節，機制不依賴特定生物標志物，單藥或聯合現有標準方案皆可。大多數創新藥物普遍折戟于臨床二期的療效階段，但STC3141國內二期臨床在180名膿毒癥患者中，高劑量組第7天SOFA評分較基線降幅明顯大于安慰劑組，差異具有統計學顯著性和臨床意義，成藥性已大量去風險化；海外一期臨床在脫離呼吸機、脫離升壓藥和縮短ICU住院時間等有效性指標上均體現積極信號，人種療效差異一定程度去風險化。目前正積極與FDA等國際監管機構溝通，全面推進國際多中心臨床試驗前期籌備工作。

遠大醫藥擁有STC3141全球權益并對自研或對外合作持開放態度，未來無論與MNC合作還是自主海外開發，均能創造可觀收益，進而重構公司估值體系。

03

創新業務全面開花

除核藥之外，遠大醫藥多個創新板塊正在全面開花。五官科2025年實現收入約29.8億港元，同比增長10.2%；呼吸及危重癥板塊實現收入約18.3億港元，同比增長7.1%。

公司五官科中的創新眼藥板塊2026年勢頭強勁，數個新商業化的創新品種中眼科就占了大頭，就在本月，公司全球唯一用于治療蠕形螨瞼緣炎的創新眼藥TP-03在國內獲批上市。

蠕形螨瞼緣炎對瞼緣破壞大、易反復發作，可引發干眼、瞼板腺功能障礙乃至視力障礙，此前缺乏安全有效治療藥。TP-03是FDA/CDE均批準的首款、也是目前全球唯一針對該適應癥的藥物，海外Saturn-1研究中蠕形螨根除比例68% vs 17%，安全性可控，未出現治療相關停藥。數據顯示，蠕形螨性瞼緣炎可能影響多達2500萬美國人，每年至少有4500萬人去眼科診所就診。2025年TP-03在美國銷售額超4.5億美元，同比增長近150%，全球峰值預計將超20億美元。中國有超5000萬蠕形螨瞼緣炎患者和超7000萬瞼板腺功能障礙患者，患者群體遠超美國，作為首款針對性藥物，TP-03銷售峰值至少在10-15億元區間。

另一項全球首創干眼癥鼻噴藥物OC-01同樣具備重量級產品潛力。干眼癥是中國眼科發病率排名第二的適應癥，目前主流用藥玻璃酸鈉滴眼液和環孢素滴眼液銷售額均超10億元，市場廣闊。OC-01區別于市面上眼表給藥的人工淚液，采用創新的經鼻給藥方式，通過活化煙堿型乙酰膽堿(nACh)受體激活三叉神經副交感神經通路，導致基礎淚液分泌增加，從而達到治療干眼的目的。該機制由于是刺激人體自身淚液分泌，可減少長期用藥副作用，且創新藥定價更靈活，采取中高價格銷售能夠擴大市場銷售峰值，同樣有望沖擊10億級品種。

除了創新眼藥大放光彩之外，今年遠大醫藥在其他多個核心業務板塊同樣也將迎來多個重磅商業化品種的放量期。

萊特靈?是國內第一個過敏性鼻炎創新復方鼻噴劑，復方成分莫米松（鼻內糖皮質激素）和奧洛他定（抗組胺藥物）均為過敏性鼻炎領域國內銷售TOP10品種和一線治療用藥，不僅15分鐘內快速起效，能夠治療成人和青少年的季節性過敏性鼻炎（SAR），對一線對癥治療效果有限的中重度SAR患者同樣具備治療效果。

以目前莫米松、奧洛他定作為專利過期藥均能貢獻10億量級銷售，疊加萊特靈?作為獨家創新藥的價格溢價，該產品未來有望沖擊15億銷售峰值。

在心腦血管急救板塊，公司優敏速?（Neffy?）是中國首個且唯一上市的腎上腺素鼻噴霧劑，填補了多年來市場空白。目前國內腎上腺素急救產品以注射筆和安瓿瓶為主，需克服針頭恐懼和專業操作壁壘，院外急救時效極為關鍵。IQVIA數據顯示2020年全球腎上腺素市場達50億美元，其中自動注射筆占比93.3%，優敏速?鼻噴霧劑作為新一代可用選擇，未來有望迅速占據市場領先地位，為患者提供危急時刻”保命”的法寶。

多款10億級產品集中迎來商業化放量期，將極大提升公司毛利水平和盈利質量，進一步推升創新產品占比，直接增加公司的估值彈性和抗風險能力。

04

核藥MNC估值拆解，遠大醫藥潛力究竟有多大？

海外對創新核藥資產估值認定極高。基于核藥的高制造壁壘、診療一體化、平臺乘數效應、資產稀缺等特性，核藥資產被收購時普遍獲得50%溢價，EV/Peak Sales倍數普遍給到3-6x，高于一般的小分子和抗體藥物。

以賣方拆解諾華核藥部門業務價值為參照：基于2030年Pluvicto+Lutathera合計55-65億美元峰值銷售、8-10%折現率，rNPV估算在200-280億美元，對應約4x EV/Peak Sales倍數。由于諾華核藥平臺已誕生重磅產品，海外機構還會給予約20-30%的平臺溢價疊加在研管線期權價值。

回到遠大醫藥，易甘泰未來有望沖擊50億元銷售峰值，隨著TLX591-CDx、TLX591、ITM-11等臨床后期產品相繼上市，核藥產品矩陣有望沖擊50-100億元區間規模。無論按rNPV還是4x EV/Peak Sales計算，疊加公司比肩國際巨頭的核藥版圖，當前估值顯然被低估。

結語：2025年遠大醫藥創新業務占比進一步提升，Go Global戰略快速推進落地，彰顯了公司創新布局孕育著磅礴的爆發力，盡管業務波動掩蓋了部分創新業務收入的高速增長，但依舊能捕捉大量信號。

2026年將會是遠大醫藥的起爆之年：核藥易甘泰加速放量，TLX591-CDx等多款產品步入商業化，五官科、呼吸及危重癥板塊多個10億新產品同步推進，將進一步提升公司收入增速和盈利質量。這些海量獨家亦或擁有創新壁壘的產品，將為公司未來3-5年的高速增長插上翅膀。

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