甲方爸爸思維

因上周五《誰在瘋狂抄底》一文下架的原因，我們補充說明一下為何不建議大家去抄底園區類資產，當然，實業類企業出于自用的考慮而抄底園區的情形除外。

先說兩個核心的原因：

第一，國家經濟動能轉型的背景下，傳統基建、房地產行業式微，政府全力轉向科創和產業投資，其中地方政府、地方國企、城投平臺在2021年后每年都上馬體量巨大的各類工業園、產業園、創意園、智造園等園區類項目。國資每年都有天量的新增廠房供給，并通過各種零租金、產業補貼等形式搶占租戶，由此導致廠房租賃市場極為內卷，租金一路狂泄，尤其是高層廠房，相比疫情后的租金直接腰斬的已比比皆是。

第二，國資園區持續的天量廠房供應及租金內卷打破了市場化資金參與園區投資的退出閉環，因租金內卷、園區估值走低，投資方抄底園區資產后，想通過資產打包并最終將租賃收益通過租金收益權、ABS、REITs等金融產品形式在資本市場提前兌現、賺取溢價的投資邏輯已無法跑通，因此非自用前提下的園區資產抄底存在很大的風險。

市場方面最近一直在討論園區的空置率居高不下的問題，除了國內外形勢對實體經濟的沖擊導致實體企業租賃需求大幅下滑，地方政府、地方國企、城投平臺的“甲方爸爸思維”導致的“建成即空置”問題則更加突出。

根據市場方面的統計數據，在租不出去的園區里，國資建設的園區占了絕對大的比重，國資園區陷入“建成即空置”的怪圈，主要原因是建設與使用脫節，園區建設投入與招商引資割裂，很少統籌考慮，比如大多數園區都是先建設后招商，背離市場真實需求，因此投資邏輯上前后顛倒。
我們認為，上述問題是地方政府、地方國企、城投平臺固有的房地產開發思維所導致的結果，產業類項目的上馬更多的是為了融資，項目不能停，融資更不能停，甚至大部分項目的立項和建設都是優先服務于融資的目的，比如產業類項目融資比較容易那就一哄而上搞產業項目，產業、企業最終能不能入駐、能不能落地則以后再說，也即項目建設本身忽略了真實的市場需求，前期也就更不可能做長期、深入和嚴謹的需求論證。

從我們產投板塊的業務情況來看，全國各地的招商引資基本都想招到生物醫藥、新能源、電子信息、智能制造等熱門產業，但“想得到”是一回事，“做得到”“能得到”則是另外一回事，因為很多城市根本不具備產業、市場尤其是產業鏈的落地條件。最終的結果就是，但凡是公認的好的產業方向，全國各地到處都有同類園區同時開工，大家搶的也都是同一批企業，最終過剩的園區無人承租，一旦閑置或荒廢導致配套無法跟上，則更無人問津。

從地方政府、地方國企、城投平臺層面的“甲方爸爸思維”問題來看，要么是骨子里根本就不想改或者改不了，要么是即便改也是改的速度永遠趕不上市場變化的速度。事實上，園區項目的建設有周期，市場根本不等人，行業風口也很快轉變，今天錨定的人工智能、機器人、低空經濟等新產業方向，全國各地都盯著上馬，繼續建設繼續舞，但風口變了怎么辦，行業容量到達天花板了怎么辦，最終肯定是空置越來越多，一輪又一輪循環，供給遠大于需求。

回到抄底園區類資產的話題上，因過剩的各類國資產業園區不僅加劇了租金的內卷，還造成了極大的資源浪費和無效投資問題，這就導致資本目前介入租賃類園區資產可能無利可圖，這也是我們不建議投資人目前去盲目抄底園區資產的真正原因。我們以大灣區的“工業上樓”類項目為例，再簡單分析一下這方面的問題。

2018年，深圳率先在政府工作報告中提出“工業上樓”，2022年更是提出五年內建設1億平方米空中廠房的目標，隨后佛山、珠海、東莞、蘇州、武漢等地迅速跟進，可短短三年后卻被現實狠狠打臉。2023年，深圳的高層廠房空置率達到了25%左右，2024年達到了35%左右，2025年部分偏遠項目的空置率甚至達到了40%多。其他城市“工業上樓”項目的出租情況會好一些嗎，大家看看各地園區高層廠房的出租情況，答案不言而喻。

我們認為，全國各大城市天量的“工業上樓”項目的夭折主要是忽略了絕大多數生產制造類企業的真實需求，比如層高、荷載要求，垂直運輸對上下坡道、貨梯的超高要求等，這些都導致絕大多數高層廠房根本無法滿足大部分生產加工類、大型裝備類制造企業的入駐要求。

還有一個很重要的成本倒掛問題，高層廠房的建設成本比優質的單層鋼結構廠房至少要高出30%~40%，有的甚至要翻倍，這些成本最終只能轉嫁到租金上面來，而市場上更加實用的單層鋼結構廠房都還有大片閑置，租金也還在持續下降，那這些不太實用的高層廠房能租多少錢？多少年才能回本？如果想抄底這類廠房，肯定得慎之又慎。

當然，“工業上樓”并非完全不可取，在土地稀缺、產業輕量化的深圳等城市，核心區域的“工業上樓”還是有非常大的市場，只不過市場需求方面存在一定的天花板，比如大多“工業上樓項目”只適合那些重研發輕生產，并兼顧總部辦公的行業，例如生物制藥、智能制造等領域，而對于絕大多數重工業、機械加工、普通制造等行業來說，回歸單層鋼結構廠房肯定更符合產業規律，因為實用主義才是王道。