光環之下，暗流涌動。

3月24日，三花智控發布2025年年報，成績足夠亮眼：不僅增收更增利，并且毛利率和凈利率也都大幅提升。

但實際上，這份業績的底色，并不像表面看上去那般光鮮。

首先，三花盈利能力增強的背后，是凈資產收益率（ROE）連續三年的下滑。2022-2025年，公司ROE從21.38%一路降到15.8%，與福耀玻璃、德賽西威等汽配龍頭形成強烈反差。

“那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司，都是好公司”，若按照巴菲特的評判標準，三花顯然已經被剔除“好公司”行列。

其次，全年業績大增也掩蓋不了公司第四季度營收同比、環比均在下滑，凈利潤更是環比縮減27.54%。

莫非，這位從浙江紹興走向全球的熱管理領軍者，其實暗藏隱憂？

極致的成本

三花智控，一向以專注和穩健著稱。

公司堅持“走遠路，比走快路更重要”。只不過，在ROE連續下滑的背景下，這句話聽起來格外耐人尋味。

根據杜邦分析，凈資產收益率（ROE）可以拆解為凈利率、權益乘數和總資產周轉率的乘積。也就是說，三花ROE下滑的原因，就藏在這三個財務指標中。

其中，凈利率稱得上“幫兇”，但不是“罪魁禍首”。

因為2022-2025年，公司凈利率從12.22%增加到13.24%，整體處于上升趨勢。

就算2022-2024年，其凈利率從12.22%微降到11.13%，但變化尚不足9%，充其量也只是讓ROE雪上加霜罷了。

在汽配行業面臨著上游原材料和下游車企的雙向擠壓之下，三花智控凈利潤仍然能上升?？梢?，公司在成本控制方面，很有心得。

這一點在公司毛利率上已經有所體現。2022-2025年，三花毛利率從26.08%一路上升到28.78%，遠超拓普集團、伯特利、德賽西威等同行。

在近期的調研中，三花智控詳細披露了其成本控制“秘訣”。

公司表示，針對原材料價格波動已經構建系統化應對體系。對于以銅為主要原材料的產品，三花實行產品售價與銅價聯動機制，在銅價上行期也能實現產品毛利率的略微提升。

這背后顯然是公司的產品力在提供支持。

公司是全球最大的制冷控制元器件制造商和汽車熱管理頭部選手，多項產品擁有全球第一的統治力。因此，其客戶才會為公司的提價買單。

對于小部分未直接與銅價掛鉤的產品，三花則通過開展套期保值業務來對沖價格波動風險。

3月24日，公司發布公告，針對銅、鋅、鎳等期貨產品，計劃累計投入保證金不超過2億元。這才使得公司整體經營業績受大宗商品價格影響較小。

至于三花智控毛利率和凈利率之間不同頻的變化，核心原因在于匯兌損失這項非經常性損益。

可見，三花ROE下降并非受凈利率拖累，恰恰相反，公司幾乎將成本控制做到了極致。

奔跑的代價

相比于凈利率，總資產周轉率的下滑，或許更為“致命”。

2022-2025年，三花智控總資產周轉率從0.83次/年下降到了0.72次/年，變動幅度接近14%。

總資產包括固定資產、存貨和應收賬款等。因而，固定資產周轉率、存貨周轉率和應收賬款周轉率等為我們分析總資產周轉率提供了切入點。

具體到三花智控身上，公司主要受固定資產周轉率和應收賬款周轉率下降的影響。

2022-2025年，三花智控固定資產周轉率從4.02次/年顯著下降到2.89次/年；應收賬款周轉率也從3.26次/年降到3.01次/年。

其中，固定資產周轉率的下滑與公司全球擴張戰略直接相關。

三花智控的客戶群體，除了包括格力電器、美的集團、比亞迪等國內大客戶外，還覆蓋了三星、西門子、電裝、翰昂等海外大廠。

為增加客戶粘性，同時搶占增量市場，三花開啟了全球化產能布局。

在近期的調研中，三花坦言，目前公司已布局墨西哥、越南、波蘭三大生產基地，后續將重點推進泰國基地建設，并對海外基地持續加大資本投入。

這使得公司固定資產從2022年的63.75億元飆升到2025年的116.7億元，近乎翻倍，并且截至2025年年末仍然有17.42億元的項目處于建設當中。

但這期間，公司營收從213.5億元增加到310.1億元，雖說該增速在汽配行業已經算快，可仍遠不及其固定資產的變化。

一快一慢之間，三花固定資產周轉率下滑也就有了解釋。

根據年報，2025年公司新能源汽車熱管理年產能高達9127萬只，產量為6389萬只，粗略計算產能利用率大約70%，離滿產還有一段距離。

與此同時，應收賬款周轉率的略微下滑也跟三花的戰略擴張脫不了關系。

對于新客戶，三花在合作初期或許會相對放寬信用條款，并且海外客戶付款要涉及跨境結算、多重審批等環節，付款時間長在情理之中。

更何況，目前公司的全球化布局已經初顯成效，海外業務規模持續擴張。2022-2025年，三花海外營收99.32億元持續增加到133.2億元。

換言之，三花智控總資產周轉率下滑并非運營效率下降，而是成長的“煩惱”，是產能擴張帶來的資產先行。

穩健的選擇

如果說三花周轉率下滑是不得不承受的代價，那么降杠桿則是主動的選擇。

2022-2025年，公司權益乘數從2.13降到1.54，縮減近30%，是對ROE影響最大的指標。

有的公司，像長江電力、牧原股份、伊利股份等會“用別人的錢，生自己的蛋”，維持著高負債規模。

而三花智控選擇少借錢，多賺錢，倒是與其穩健的發展模式相契合。

近幾年，公司資產負債率一降再降。尤其是在2025年，三花短期借款同比下降8.92%，長期借款甚至同比下降57.82%，從20.46億元減少到8.63億元。

當然，償還負債的前提是手里得有錢。

這就不得不提及公司雙輪驅動的業務格局。以2025年為例，三花制冷空調電器零部件業務實現營收185.85億元，同比增長12.22%；汽車零部件業務實現營收124.27億元，同比增長9.14%。

要知道，根據產業在線數據，2025年中國家用空調銷量同比下滑1.2%。在這種情況下，三花制冷空調相關營收還能逆勢增長，可見下足了功夫。

一來公司吃到了國產替代紅利；二來公司將業務邊界不斷拓寬，切入了儲能熱管理、數據中心熱管理等多個新興市場。

三花表示，2025年液冷和儲能業務銷售額達20億元，其中數據中心液冷收入實現翻倍增長。

相較于制冷空調零部件，公司汽車零部件營收增速則要略顯遜色。

并且據乘聯會估計，2025年全球新能源汽車銷量達到2262萬輛，同比增長29.04%，其中中國新能源汽車銷量同比增長28.2%。

公司汽車熱管理收入低于行業增速，或許與大客戶特斯拉銷量下滑有關。

2025年，特斯拉全球新能源車（純電）交付量同比減少8.6%至163.61萬輛，從而使得三花新能源汽車熱管理產品銷售量同比減少8.3%到6951.99萬只。

不過，單個大客戶的影響隨著三花客戶資源不斷豐富，有望逐漸減弱。

另一個標志性的事件發生在2025年6月，三花智控成功在香港上市，在全球知名度提升的同時，公司資本實力也顯著增強。

這也就使得公司貨幣資金飆升。截至2025年末，公司貨幣資金高達149.1億元，幾乎是2024年末52.49億元的3倍，權益乘數自然大幅下降。

也就是說，三花智控降杠桿本質上是從加杠桿擴張，到高質量發展的主動切換。

結語

盡管查理·芒格和巴菲特都說，在投資中要找那種可以長期保持高凈資產收益率（ROE）的公司。

但卻并不是每家公司的ROE下滑都是經營變差的表現，相反可能是在給未來蓄力。

三花智控，就正在用實踐證明這一點。

以上分析不構成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹。