孫彬彬、隋修平、陸星辰（孫彬彬系財(cái)通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

核心觀點(diǎn)

展望后續(xù)，我們認(rèn)為當(dāng)前DR001已經(jīng)回歸到政策利率以上，邏輯上已經(jīng)見頂，稅期過后資金利率可能震蕩略回落，銀行資金壓力有所緩解；非銀資金整體充裕，非銀利率的脈沖幅度可控；CD利率修復(fù)或需要時(shí)間。

大行融出為何持續(xù)減少？一方面是月初銀行沖貸款，4月以來大行融出縮量的節(jié)奏逐步前置或反映了大行信貸沖量節(jié)奏加快，6月是傳統(tǒng)信貸投放大月，情況可能更加明顯；另一方面是央行持續(xù)回籠中長期資金的累積效應(yīng)。此外還可能有非稅財(cái)政收入準(zhǔn)備金考核的調(diào)整、同業(yè)存款縮量，疊加季末前指標(biāo)考核等因素。

回顧歷史，存單和資金利率同步上行后，脈沖效應(yīng)往往比較明顯。具體來看：一是資金利率沖高回落；二是存單與 3M 利率接續(xù)上升；三是R007承壓最重。歷史可以作為參考，但無法完全指導(dǎo)當(dāng)前情況，當(dāng)前央行已經(jīng)釋放暖意：本周OMO持續(xù)大額凈投放、下周一買斷式結(jié)束了連續(xù)3個(gè)月縮量續(xù)作，開始等量續(xù)作。《金融時(shí)報(bào)》的文章也進(jìn)一步佐證了央行無意收緊資金，只是引導(dǎo)資金利率圍繞政策利率合理波動(dòng)。

存單方面，本周存單發(fā)行環(huán)比放量、結(jié)構(gòu)仍偏長久期，國有行為發(fā)行主力，一級發(fā)行利率隨資金面收斂全線小幅上行。二級市場，本周存單二級需求以銀行配置盤為主且買入力度顯著增強(qiáng)，廣義基金（貨基、基金）減持?jǐn)U大。

資金面擾動(dòng)主要來自月中繳準(zhǔn)繳稅、本周大額逆回購集中到期與 5 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，但政府債轉(zhuǎn)為凈償還，利率調(diào)控取得階段性成效，央行節(jié)前或延續(xù)呵護(hù)，資金面壓力總體可控。

風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期

報(bào)告目錄

01

如何看后續(xù)資金存單利率？

本周大行凈融出單周回落 1.69 萬億元、銀行體系回落 1.92 萬億元，我們認(rèn)為這背后主要原因是季末沖信貸占用，以及央行持續(xù)回籠中長期資金的累積效應(yīng)。此外，還可能有非稅財(cái)政收入準(zhǔn)備金考核的調(diào)整、同業(yè)存款縮量，疊加季末前指標(biāo)考核等因素。

當(dāng)前央行已經(jīng)釋放暖意：本周OMO持續(xù)大額凈投放、下周一買斷式結(jié)束了連續(xù)3個(gè)月縮量續(xù)作，開始等量續(xù)作。展望后續(xù)，我們認(rèn)為當(dāng)前DR001最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過去，后續(xù)雖未必馬上回落但上行空間有限；非銀資金整體充裕，非銀利率的脈沖幅度可控；CD利率修復(fù)或需要時(shí)間。

1.1

大行融出為何持續(xù)減少？

首先是信貸沖量的影響。6 月作為季末月，對公中長期貸款歷來集中沖量，銀行優(yōu)先用信貸投放占用頭寸，對應(yīng)可融出資金的季節(jié)性回落。今年4-5月企業(yè)新增中長期貸款處于季節(jié)性低位，6月信貸沖量的訴求更強(qiáng)。但當(dāng)前企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢較為明顯，疊加海外沖突導(dǎo)致油價(jià)上漲且前景不明朗，或使部分企業(yè)資本開支意愿延后，所以中長期貸款沖量難度較高，更迫使銀行不斷提前信貸沖量的時(shí)點(diǎn)。今年4月以來，大行融出回落的時(shí)點(diǎn)不斷遷移，或可佐證這一點(diǎn)。

其次，央行中長期資金投放自 2 月見頂后連續(xù) 4 個(gè)月凈回籠，對于大行資金的收緊壓力開始集中體現(xiàn)。

此外，還可能有非稅財(cái)政收入準(zhǔn)備金考核的調(diào)整、同業(yè)存款縮量，疊加季末前指標(biāo)考核等因素。

1.2

歷史復(fù)盤:資金CD利率同步上行后，脈沖效應(yīng)顯著

進(jìn)一步看資金與存單同步明顯上行的情形：2021 年以來，當(dāng)資金利率（2021–2024 年取 DR007、2025 年以來取 DR001） 7 個(gè)交易日內(nèi)上行超過8BP、且 1 年期 AAA 存單同時(shí)上行超過4BP 時(shí)（共 31 段，含 2021 年初、2022 年四季度、2023 年一、三季度、2025 年初等收緊期），后續(xù)呈資金“利率沖高回落、存單與期限利率續(xù)升”的格局，具體來看：

一是資金利率沖高回落。DR001、R001與 DR007在事件后 3–5 日內(nèi)繼續(xù)沖高，隨后回落，20日后DR007、DR001 分別約 -8.9、-14.6BP；

二是存單與 3M 利率接續(xù)上升。樣本內(nèi)，各期限存單利率延續(xù)上行，20日后1M/3M/6M/9M/1Y 分別約 +1.1 / +5.6 / +4.0 / +4.2 / +4.6BP，SHIBOR 3M 同步升至+9.6BP，期限利率被重定價(jià)；

三是R007承壓最重。R007 在事件后 3 日平均上行 17.4BP，維持約兩周高位后才逐步回落，顯示非銀融資成本在收緊中往往受沖擊最大

歷史可以作為參考，但無法完全指導(dǎo)當(dāng)前情況，當(dāng)前央行已經(jīng)釋放暖意：本周OMO持續(xù)大額凈投放、下周一買斷式結(jié)束了連續(xù)3個(gè)月縮量續(xù)作，開始等量續(xù)作。《金融時(shí)報(bào)》的文章也進(jìn)一步佐證了央行無意收緊資金，只是引導(dǎo)資金利率圍繞政策利率合理波動(dòng)。

“一方面，此前縮量或地量操作已有效引導(dǎo)市場利率趨穩(wěn)；另一方面，6個(gè)月期等量續(xù)作，為跨季流動(dòng)性提供支撐，避免因中長期資金持續(xù)回籠導(dǎo)致市場超調(diào)。綜合來看，既維持短端利率平穩(wěn)，又引導(dǎo)中長期流動(dòng)性保持充裕。對市場而言，該操作有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。展望未來，貨幣政策適度寬松基調(diào)未變、支持性立場不變，資金利率中樞預(yù)計(jì)圍繞政策利率平穩(wěn)運(yùn)行。”

——2026年6月12日，《金融時(shí)報(bào)》

展望后續(xù)，我們認(rèn)為當(dāng)前DR001最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過去，后續(xù)雖未必馬上回落但上行空間有限；非銀資金整體充裕，非銀利率的脈沖幅度可控；CD利率修復(fù)或需要時(shí)間。

1.3

本周流動(dòng)性復(fù)盤

周一，央行延續(xù)大額凈投放2075億元，但大行融出繼續(xù)回落至2.2萬億元。早盤資金面收斂顯著，匿名開盤1.4%以上無成交，午盤過后，資金轉(zhuǎn)松，匿名加權(quán)在1.37%左右融出。各期限AAA存單利率較上一個(gè)交易日上行1-2BP。

周二，大行融出進(jìn)一步回落至1.87萬億元，但交易商向央行報(bào)量邊際減少，央行凈投放1528億元。早盤大行融出縮量更多，體感更緊，10點(diǎn)后資金轉(zhuǎn)松，匿名1.38百億融出。AAA存單利率依舊上行，短端上行幅度更高，收益率曲線平坦化。

周三，大行融出進(jìn)一步回落至持平1.86萬億元，但交易商向央行報(bào)量邊際減少，央行凈投放1590億元。早盤大行融出持續(xù)縮量，但資金體感不緊，非銀資金充裕平盤，銀行類機(jī)構(gòu)平盤較慢，匿名1.43%附近融出少量。

周四，大行融出繼續(xù)大幅縮量0.29萬億元至1.57萬億元，央行加大OMO投放力度后，早盤資金依舊偏緊，大行持續(xù)借入隔夜-7D資金，匿名在1.47%附近有融出，午盤過后，隨著隔夜資金持續(xù)融出，資金面轉(zhuǎn)松節(jié)奏較快，匿名回落到1.4%。各期限AAA利率上行幅度較快，普遍上行1.5-2.5BP。

周五，大行融出繼續(xù)大幅縮量0.4萬億元至1.17萬億元，大行持續(xù)借入隔夜-7D資金，匿名在1.40%高位有融出。各期限AAA利率上行幅度放緩，普遍上行1BP。

02

下周關(guān)注：端午短周，擾動(dòng)總體可控

下周為端午節(jié)所在周，僅 4 個(gè)交易日（06-19 休市），擾動(dòng)主要來自月中繳準(zhǔn)繳稅、本周大額逆回購集中到期與 5 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，但政府債轉(zhuǎn)為凈償還，利率調(diào)控取得階段性成效，央行節(jié)前或延續(xù)呵護(hù)，資金面壓力總體可控，具體來講：

一是月中繳準(zhǔn)繳稅擾動(dòng)，下周一（06-15）為繳準(zhǔn)日、繳稅截止日與銀行走款日疊加，月中規(guī)模雖不及月末，但與節(jié)前備付需求共振，是周內(nèi)資金面的主要時(shí)點(diǎn)擾動(dòng)；

二是逆回購到期續(xù)作壓力抬升，下周 7 天逆回購到期 7190 億元、疊加國庫現(xiàn)金定存到期 2500 億元，合計(jì)到期回籠約 9690 億元，續(xù)作壓力明顯高于本周；

三是 5 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，下周二（06-16）集中公布 5 月規(guī)模以上工業(yè)增加值（預(yù)期當(dāng)月同比 4.3%、前值 4.1%）、社消零售（預(yù)期 0.1%、前值 0.2%）等，數(shù)據(jù)強(qiáng)弱對債市情緒與資金預(yù)期有擾動(dòng)。

好的一面是，下周政府債轉(zhuǎn)為凈償還、凈繳款約 -616 億元（本周約 +2011 億元），到期資金回流對沖繳款消耗，且端午節(jié)前央行歷來傾向加大投放呵護(hù)，到期續(xù)作大概率延續(xù)，短端流動(dòng)性或維持均衡。

03

央行：本周OMO凈投放，下周買斷式等量續(xù)作

本周央行公開市場操作重新轉(zhuǎn)為大額凈投放，逆回購余額從地量回升至萬億級別，央行在稅期前主動(dòng)呵護(hù)、加大短端投放，引導(dǎo)資金利率回歸中樞水平取得階段性成效。本周公開市場凈投放 8558 億元。

（1）逆回購：本周 7 天逆回購?fù)斗?1.11 萬億元、到期 2262 億元，凈投放 8858 億元，是本周凈投放的主力，稅期預(yù)防性呵護(hù)意圖明確；

（2）買斷式逆回購：本周無投放、無到期；

（3）MLF/國庫現(xiàn)金：MLF 本周無操作；國庫現(xiàn)金定存到期 300 億元、無投放；

（4）余額快照：截至 06-12，7 天+14 天逆回購余額回升至約 1.11 萬億元，較 06-05 的 2262 億元增加 8858 億元，由前期地量重新累積至高位，對應(yīng)下周到期續(xù)作壓力。

04

政府債供給：本周凈融資大幅抬升，下周轉(zhuǎn)為凈償還

本周政府債凈融資大幅抬升、國債地方債雙雙放量，對資金面形成階段性抽水；下周受大額到期帶動(dòng)轉(zhuǎn)為凈償還，繳款由抽水轉(zhuǎn)為回流，對資金面邊際轉(zhuǎn)松。

本周政府債凈融資 3925 億元（上周約 601 億元），其中國債凈融資 2193 億元、地方債凈融資 1732 億元，國債由上周的凈償還（上周 -307 億元）大幅轉(zhuǎn)正、地方債維持高位，是本周供給抬升的主因；

下周政府債發(fā)行 3300 億元、到期 6206 億元，凈融資回落至 -2906 億元，其中國債 -2746 億元、地方債 -160 億元，大額到期集中、新發(fā)明顯縮量，供給壓力階段性緩和。

結(jié)構(gòu)上，本周國債接續(xù)放量是凈融資抬升的主因，下周則因國債大額到期、幾無新發(fā)而轉(zhuǎn)為凈償還；繳款節(jié)奏上，本周政府債凈繳款約 +2011 億元、下周約 -616 億元，由抽水轉(zhuǎn)為回流；久期上，下周地方債發(fā)行延續(xù)長久期特征，10 年及以上發(fā)行占比約 88.0%，長債供給對配置力量仍有牽引（國債下周以到期為主、新發(fā)量小）。

05

市場資金供需：銀行體系融出大幅收縮，非銀補(bǔ)位

本周資金供給結(jié)構(gòu)劇烈分化——大行及銀行體系凈融出大幅收縮，貨基等非銀主動(dòng)補(bǔ)位、總盤子基本平穩(wěn)；DR001上行約 7BP，但 R007-DR007 分層維持在 0.74BP 的極低位，反映非銀承接平穩(wěn)、流動(dòng)性分層未惡化，資金面邊際收斂但未趨緊。

截至 06-12：

銀行融出情況：大行凈融出回落至 1.17 萬億元（較上周末大幅減少 16908 億元），銀行體系凈融出回落至 1.36 萬億元（減少 19165 億元），中小行凈融出降至 0.19 萬億元（減少 2257 億元）——銀行體系融出在端午與稅期前顯著收縮；大行融出占比降至 86.2%（較上周末回落 1.2 個(gè)百分點(diǎn)）；

非銀融出情況：貨基凈融出升至 2.76 萬億元（增加 10669 億元），是承接銀行融出收縮的主要力量；理財(cái)凈融出升至 0.16 萬億元（增加 2485 億元），基金、券商凈融入收窄（分別 +2683、+1567 億元），保險(xiǎn)變動(dòng)有限——非銀整體補(bǔ)位規(guī)模與銀行收縮規(guī)模基本相當(dāng)，凈融出總盤子大體平穩(wěn)，本周為典型的“結(jié)構(gòu)置換”而非總量收縮。

價(jià)格上：DR001、R001 分別為 1.42%、1.45%，較上周五上行 7.5BP、6.1BP；DR007、R007 分別為 1.46%、1.46%，分別上行 7.3BP、7.2BP；R007-DR007 分層維持在 0.74BP 的極低位（較上周五 -0.1BP），反映資金價(jià)格隨銀行融出收縮小幅抬升，但非銀加杠桿與承接平穩(wěn)、分層并未走闊，資金面邊際收斂屬節(jié)前與稅期時(shí)點(diǎn)擾動(dòng)。

杠桿率：全市場杠桿率約 107.2%、銀行間約 105.5%、商業(yè)銀行約 102.7%、廣義基金約 107.4%、保險(xiǎn)約 128.7%，券商杠桿相對偏高。整體杠桿水平溫和，機(jī)構(gòu)在價(jià)格小幅抬升時(shí)加杠桿趨謹(jǐn)慎。

06

存單：一級發(fā)行放量，利率上行

6.1

一級發(fā)行市場：發(fā)行環(huán)比放量，價(jià)格隨資金面上行

本周存單發(fā)行環(huán)比放量、結(jié)構(gòu)仍偏長久期，國有行為發(fā)行主力，一級發(fā)行利率隨資金面收斂全線小幅上行。本周存單發(fā)行 7783 億元（上周 6686 億元，環(huán)比 +1097 億元）；分期限看，發(fā)行集中于 9 個(gè)月、1 年期（分別 2870 億元、1579 億元）與 6 個(gè)月（1435 億元），9 個(gè)月逆勢放量、為環(huán)比增量主力（環(huán)比 +669 億元）；分機(jī)構(gòu)看，國有行發(fā)行 3846 億元（環(huán)比 +1173 億元）居首，城商行 2196 億元、股份行 1300 億元、農(nóng)商行 426 億元。

一級發(fā)行價(jià)格上，1 年期發(fā)行利率全線小幅上行：國有行、股份行約 1.475%、1.474%（較上周 +3.8BP、+3.7BP），城商行、農(nóng)商行分別約 1.512%、1.554%（+3.0BP、+7.4BP），與資金價(jià)格上行、配置力量邊際趨謹(jǐn)慎一致。未來到期上，6 月仍處存單到期高峰，其中國有大行到期占比較高，到期壓力對銀行負(fù)債端形成持續(xù)擾動(dòng)。

6.2

二級交易市場：大行配置盤大幅增持、貨基減持?jǐn)U大

數(shù)量視角，本周存單二級需求以銀行配置盤為主且買入力度顯著增強(qiáng)，廣義基金（貨基、基金）減持?jǐn)U大。本周大行、中小行日均凈買入分別為 329.7 億元、225.9 億元（上周 165.5 億元、223.6 億元），大行配置盤買盤大幅增強(qiáng)；貨基日均凈賣出擴(kuò)大至 561.5 億元（上周 413.5 億元），基金凈賣出擴(kuò)大至 91.6 億元（上周 23.8 億元），券商凈賣出收窄至 54.5 億元——銀行增持、非銀減持的分化加劇，與供需端“銀行收融出、增配存單”的行為一致。

價(jià)格視角，截至 06-12，1M/3M/6M/9M/1Y AAA 存單二級收益率分別約 1.42%/1.435%/1.465%/1.49%/1.495%，本周內(nèi)全曲線上行約 4.5~5.5BP，短中端上行幅度相近，與央行加大投放但資金價(jià)格仍隨銀行融出收縮而上行的格局一致。

07

票據(jù)與匯率：票據(jù)利率回升，逆周期調(diào)控力度增強(qiáng)

票據(jù)：本周票據(jù)利率自極低位回升、轉(zhuǎn)貼端上行較明顯，指向銀行月中沖量意愿邊際回落、實(shí)體票據(jù)融資需求或有邊際修復(fù)，但絕對水平仍偏低。截至 06-12，3M 期國股直貼、3M 期國股轉(zhuǎn)貼、6M 期國股直貼、6M 期國股轉(zhuǎn)貼利率分別為 0.70%、0.64%、0.73%、0.73%，較上周五分別變動(dòng) +6BP、+16BP、0BP、+4BP。轉(zhuǎn)貼 3M 自 0.48% 的極低位回升至 0.64%，月中票據(jù)利率邊際抬升，反映銀行用票沖信貸規(guī)模的意愿較月初有所回落，但絕對水平仍處偏低區(qū)間，實(shí)體融資需求尚未見實(shí)質(zhì)性改善。

匯率：人民幣穩(wěn)中偏升，逆周期調(diào)控力度小幅回升、仍處高位。截至 06-12，美元兌人民幣中間價(jià) 6.8109，較 06-05 的 6.8157 調(diào)升 48pip（人民幣偏升方向）；人民幣匯率（彭博測算中間價(jià)）6.7654，較 06-05 的 6.7754 升值約 100pip；USDCNY 1 年期掉期點(diǎn)約 -1760 點(diǎn)，境內(nèi)外短債套息空間仍有限。逆周期調(diào)控力度約 455pip（前值 06-05 約 403pip），較前期小幅回升、仍處高位，顯示央行穩(wěn)匯率訴求未減、延續(xù)逆周期調(diào)控。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、流動(dòng)性變化超預(yù)期：由于機(jī)構(gòu)和央行行為存在不確定性，市場流動(dòng)性變化可能超預(yù)期，導(dǎo)致部分分析結(jié)果不適用。

2、貨幣政策超預(yù)期：貨幣政策是市場流動(dòng)性的重要影響因素，央行采取超預(yù)期的貨幣政策可能對市場流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響。

3、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期：經(jīng)濟(jì)如果超預(yù)期回升，可能意味著資金放松的必要性降低，可能導(dǎo)致流動(dòng)性進(jìn)一步收緊。