破局之路任重道遠(yuǎn)。

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出品/獨角獸觀察

3月25日午間，安踏體育正式發(fā)布2025全年業(yè)績報告，全年營收首次突破800億元大關(guān)，達(dá)802.2億元，同比增長13.3%，實現(xiàn)連續(xù)12年正增長；中國市場份額攀升至21.8%，穩(wěn)居行業(yè)首位，全球排名穩(wěn)居前三。

在耐克等國際巨頭業(yè)績疲軟、行業(yè)進(jìn)入存量競爭的當(dāng)下，這份業(yè)績實屬不易，但市場反應(yīng)卻頗為“冷靜”，在財報發(fā)布后，安踏體育港股股價并未跟隨業(yè)績走高，反而出現(xiàn)沖高回落的走勢，當(dāng)天收盤，報收75.75港元，跌幅1.05%，成交額達(dá)11.12億港元，市值略有縮水。

資本市場的態(tài)度，也一定程度上折射出市場對其光鮮業(yè)績背后隱憂的謹(jǐn)慎。

01

規(guī)模突破顯穩(wěn)健

從核心財報數(shù)據(jù)來看，安踏的規(guī)模突破與穩(wěn)健性尤為突出。

2025年，安踏體育總營收達(dá)802.2億元，較2024年的708.3億元同比增長13.3%，這一增速在體育用品行業(yè)大基數(shù)企業(yè)中表現(xiàn)亮眼，顯著優(yōu)于耐克等國際巨頭表現(xiàn)。

盈利方面，集團(tuán)股東應(yīng)占溢利135.9億元，同比下滑12.88%，但撇除2024年亞瑪芬集團(tuán)上市及配股相關(guān)會計影響后，股東應(yīng)占溢利同比增加13.9%至135.88億元，盈利質(zhì)量具備一定保障。

現(xiàn)金流方面，全年自由現(xiàn)金流入達(dá)161.06億元，同比增長21.5%，充足的現(xiàn)金流為集團(tuán)發(fā)展提供了堅實支撐，2025年安踏擬派發(fā)穩(wěn)定股息，從側(cè)面印證了經(jīng)營穩(wěn)健性。

在國際巨頭疲軟、行業(yè)競爭激烈的環(huán)境下，安踏保持雙位數(shù)增長，鞏固龍頭地位，這份穩(wěn)健性值得肯定。

此外，多品牌矩陣的階段性成效，進(jìn)一步凸顯安踏的經(jīng)營韌性。財報披露的“所有其他品牌”板塊表現(xiàn)最具爆發(fā)力，營收達(dá)170.0億元，同比激增59.2%。

DESCENTE流水突破百億，成為集團(tuán)第三個百億品牌，加上2025年完成對德國戶外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收購，多品牌矩陣覆蓋從大眾到高端、從專業(yè)運動到戶外休閑的全消費層級，成為營收增長的重要支撐。

值得注意的是，“所有其他品牌”板塊毛利率高達(dá)71.8%，大幅領(lǐng)先安踏主品牌和FILA，成為集團(tuán)盈利的重要補充。

穩(wěn)健增長背后，增長結(jié)構(gòu)失衡的短板日益突出。

安踏主品牌作為營收核心基石，2025年營收僅增長3.7%，增速遠(yuǎn)低于集團(tuán)整體水平，也低于李寧主品牌（7%）增速，反映出其在大眾運動市場增長動能減弱，中端市場面臨多重競爭，增收放緩明顯。

更關(guān)鍵的是，集團(tuán)整體增長高度依賴“所有其他品牌”板塊的爆發(fā)式增長，該板塊高增速主要得益于DESCENTE突破及JACK WOLFSKIN收購并入，這種高增長具有階段性，難以長期持續(xù)。

核心品牌乏力、可能成為安踏增長可持續(xù)性的首要隱患。

02

光環(huán)背后的隱憂

安踏財報核心數(shù)據(jù)確實亮眼，但如果深入拆解安踏 2025 年財報數(shù)據(jù)，結(jié)合行業(yè)競爭格局，不難發(fā)現(xiàn)，在規(guī)模擴(kuò)張的背后，企業(yè)在運營效率、盈利能力、技術(shù)投入等方面存在著一些隱憂。

首先，庫存周轉(zhuǎn)效率顯著下滑，資金占用壓力凸顯。某種程度上，庫存周轉(zhuǎn)效率可以看作是運動品牌經(jīng)營的健康“生命線”，其重要性貫穿現(xiàn)金流健康、盈利質(zhì)量、市場響應(yīng)能力三大核心維度，對安踏這類規(guī)模化企業(yè)而言，更是平衡規(guī)模擴(kuò)張與健康經(jīng)營的關(guān)鍵指標(biāo)。

2025年，安踏平均存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)從2024年的123天增至137天，增加14天。庫存金額從2024年的107.6億元，同比增長13%到2025年的121.5億元。

大量庫存占用流動資金，增加財務(wù)成本，還可能引發(fā)降價促銷，壓縮毛利率。

今年2月，《獨角獸觀察》就在南方三線城市一家安踏專賣店，發(fā)現(xiàn)店鋪進(jìn)門處堆了一人多高的促銷產(chǎn)品，鞋子便宜到199元兩雙，了解后發(fā)現(xiàn)這樣“地板價“的斷碼老款清倉并不鮮見。

對此，安踏解釋，庫存上升主要受業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張、新品備貨及新收購品牌并表等因素影響。

庫存去化能力不足與擴(kuò)張節(jié)奏失衡的問題不緩解，將持續(xù)拖累運營效率。

另外，主力品牌毛利率持續(xù)下滑，成本控制壓力凸顯。

2025年，安踏集團(tuán)整體毛利率微降0.2個百分點至62.0%，主力品牌下滑態(tài)勢更明顯：安踏主品牌毛利率下降0.9個百分點至53.6%，F(xiàn)ILA品牌下降1.4個百分點至66.4%。

下滑的主要原因是專業(yè)產(chǎn)品成本投入增加、毛利率較低的電商業(yè)務(wù)占比提升至35.8%。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，68%消費者將安踏主品牌與“性價比”綁定，800元以上價格帶占比不足8%，品牌溢價不足，難以通過提價緩解成本壓力，盈利效率持續(xù)承壓。

研發(fā)投入占比逆勢下降，技術(shù)壁壘構(gòu)建不足。2025年，安踏研發(fā)投入約22億元，絕對值有所增加，但占總營收比重逆勢下降至2.7%，較2024年還略有下滑。這一占比雖高于行業(yè)基本標(biāo)準(zhǔn)，但遠(yuǎn)低于耐克、阿迪達(dá)斯（均在5%以上）。

研發(fā)投入不足導(dǎo)致核心技術(shù)突破乏力、產(chǎn)品同質(zhì)化，主品牌高端化轉(zhuǎn)型缺乏支撐，長期將影響核心競爭力。

高端品牌的持續(xù)高增，為公司多品牌戰(zhàn)略的長期價值提供了有力佐證；反觀主品牌，增長動能減弱、庫存運行不穩(wěn)，則揭示了行業(yè)在深度轉(zhuǎn)型階段的突出矛盾。

整體來看，這些矛盾是安踏規(guī)模擴(kuò)張中的階段性問題，目前尚未構(gòu)成“致命問題”，但已清晰反映經(jīng)營壓力。若不能及時優(yōu)化庫存管理、推動核心品牌升級、加大長期能力投入，可能從“階段性不健康”逐步演變?yōu)椤敖Y(jié)構(gòu)性風(fēng)險”，拖累長期穩(wěn)健發(fā)展。

03

破局之路任重道遠(yuǎn)

2026年是體育大年，對于營收突破800億的安踏而言，2026年也是突破增長瓶頸、化解經(jīng)營矛盾的關(guān)鍵一年。

財報中，安踏也披露了三大方向的核心布局：一是強(qiáng)化核心品牌競爭力，推動主品牌高端化，加大核心技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，聚焦核心賽道提升溢價；深化FILA精細(xì)化運營，加快成長型品牌規(guī)模化。二是加速全球化布局，以歐美主流市場為重點，依托北美旗艦店拓展渠道，深化東南亞新興市場滲透，借助賽事擴(kuò)大海外認(rèn)知。三是加大研發(fā)與數(shù)字化投入，推動AI技術(shù)應(yīng)用，穩(wěn)定核心人才團(tuán)隊。

然而，安踏布局面臨多重挑戰(zhàn)。

首當(dāng)其沖的是全球化“雷聲大、雨點小”，布局與成效差距明顯。

安踏的海外布局始于2018年前的初步探索階段，彼時僅在東南亞、東歐及中東市場有少量分銷業(yè)務(wù)，未形成系統(tǒng)性戰(zhàn)略；2018年正式啟動全球化戰(zhàn)略，以歐美主流市場為核心突破口，逐步拓展布局范圍。

截至2025年及2026年初，其海外單品牌店達(dá)460余家，2026年初在美國洛杉磯開設(shè)北美首家旗艦店，多品牌矩陣通過收購亞瑪芬體育、JACK WOLFSKIN等進(jìn)一步完善，但海外業(yè)務(wù)營收占比仍不足10%，且主要集中在東南亞，歐美滲透率極低，凸顯品牌認(rèn)知不足、渠道突破難等問題。（中）國貨不比歐美品牌差，這個在國內(nèi)消費者已成共識的認(rèn)知，還未能占領(lǐng)歐美消費者的心智。

多品牌協(xié)調(diào)管理短板突出，始祖鳥“炸山”事件教訓(xùn)深刻，負(fù)面影響深遠(yuǎn)。安踏擬收購PUMA 29.06%非控股股權(quán)也引發(fā)疑問：若無法實現(xiàn)供應(yīng)鏈、營銷協(xié)同，僅單純持股，可能因經(jīng)營波動、理念差異成為“經(jīng)營拖累”。

此外，AI賦能存在“虛實差距”，概念炒作多于實際落地。安踏推出的“靈龍設(shè)計大模型”聲稱縮短研發(fā)周期，但財報顯示研發(fā)投入占比下降，

安踏若能正視短板、優(yōu)化布局，就能在規(guī)模與健康經(jīng)營間找到平衡，實現(xiàn)長期穩(wěn)健發(fā)展；反之，可能錯失機(jī)遇、陷入困境。

作為國貨的全球體育龍頭，安踏的破局之路，不僅關(guān)乎自身從“規(guī)模領(lǐng)先”向“質(zhì)量引領(lǐng)”的跨越，也承載著中國體育用品行業(yè)突破全球競爭壁壘、實現(xiàn)品牌全球化與產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量升級的期許。（完）