撰文| 郝 鑫

編輯| 吳先之

智譜和MiniMax的兩份財報共同說明了一個問題：國產大模型上市是起點，而非終點。

一向以對標OpenAI為榮的智譜，在昨晚業績會上180度大轉彎，重新給自己貼上了標簽——“中國的Anthropic”。

原因無他，一張資產報表揭露了智譜上市的真相。截至2025年末，智譜負債凈額高達81.1億元，已經陷入了資不抵債的境況，若無上市注資，生存都可能成為問題。從這個意義上來說，年初的上市，確實是智譜的救命稻草。

時間窗口不等人，現在到了智譜的證明時刻，證明自身能賺錢且未來還能賺更多的錢，“中國版的Anthropic”是看得見摸得著的標的。

另一個有意思的現象是，國產大模型的火藥味快要沒了。引進新概念、創建新坐標，在各自體系內加冕稱王，取代了正面拳拳到肉的競爭。

前有MiniMax提出的“AI平臺型公司”“智能密度×Token吞吐量”的公式，后有此次智譜提出的“大模型操作系統”“Token架構力”概念。

貼標簽，是在為資本市場繪制一條看得見的、可對標的價值曲線。概念之爭，本質是話語權之爭。

財報數據不會說謊，它就像一面鏡子，照出了國產大模型行業的共同處境：當所有人都站在同一條起跑線上，手里攥著剛融來的錢，腳下是一條從未有人走過的路。

終極的必答題永遠是，你的技術，到底值多少錢？

大力出奇跡

如果要總結智譜現在的戰略，或許是“大力出奇跡”。

財報顯示，智譜2025年全年收入為7.24億元，同比增長131.9%。不過，在收入實現翻倍的同時，其年內虧損擴大至47.18億元，同比增長了59.5%。

核心原因在于，智譜在研發上的重投入。2025年，智譜研發開支31.8億元，同比增長44.9%，是收入的4.4倍。

按照智譜在財報中提出的核心公式，即AGI商業價值=智能上界×Token消耗規模，當下大力出奇跡是必然的，是以研發投入和虧損為代價，換取智能上界的領先和Token規模的增長。這也意味著，短時間內，智譜要想實現扭虧為盈，難度依然很大。

智譜這家公司，也是觀察當下大模型和AI進入B端業務層面的樣本，在這份財報中也透露著新的信號。

智譜的收入結構在過去一年內，發生了劇烈的變化。此次財報，在本地化部署和云部署的基礎之上，智譜首次進一步將業務劃分為了企業級通用大模型、開放平臺及API、企業級智能體和核心服務及其他。

具體來看，高毛利率的本地化部署業務收入占比，從84.5%降至73.7%；而相對低毛利率的云端化部署業務，收入占比從15.5%提升至26.3%。這也導致智譜去年整體毛利率，從56.3%降到了41%。

智譜當前的毛利率下滑，是從項目制AI公司向平臺型AI基礎設施，轉型的必然代價。這里面呈現出一些積極的信號，比如AI公司擁有了定價和漲價權。財報稱，截至2026年3月，平臺注冊用戶突破400萬，即便API調用定價較去年底提升了83%，市場依然呈現出供不應求的算力恐慌。

智能體正在從“技術概念”走向“商業現實”。智譜2025年財報中，智能體業務爆發式增長，企業級智能體收入1.66億元，同比增長248.8%，更為重要的是毛利率高達52.3%。兼具規?；c高毛利雙重優勢的智能體業務，正在成為智譜營收增長的第三條曲線。

智能體業務或成為智譜接下來的重點。其盈利路徑清晰，若該業務能持續保持50%以上的毛利率，且收入占比能提升至30%-40%，則可以對沖云業務低毛利對整體的拖累，縮短盈虧平衡的時間窗口。

此外，智能體不僅消耗模型能力，也在沉淀用戶場景和數據。越多數量的Agent運行在智譜平臺上，生態鎖定效應就越強。開發者基于智譜構建的Agent，未來切換成本也更高。

中國版的Anthropic？

早期智譜是OpenAI的追隨者，多次在公開采訪中提及“中國版OpenAI”的稱號，就連其融資PPT也在強調技術上對標OpenAI路線這一特點。彼時，智譜憑借著OpenAI式的敘事，獲得了資本關注和估值故事。

智譜CEO張鵬，曾半開玩笑地說：“如果Anthropic的Claude賣200美元，我們賣200元人民幣”。

在張鵬眼里，智譜為什么可以對標Anthropic呢？

轉向不是憑空發生，至少在2025年財報里，智譜驗證了三條關鍵邏輯：API業務開始起量，ARR證明了規模效應；定價權邏輯被驗證，客戶愿意為智能上界買單；Token生態飛輪轉起來了，智譜成為了國內付費Token高消耗量的廠商之一。

這意味著，智譜不再靠拿大單、做定制來生存，而可以參照Anthropic在海外驗證過的路徑，跑通從模型能力-API調用-收入增長-反哺研發的商業模式。

所以張鵬才在業績會上宣布，“當模型足夠強，API本身就是最好的商業模式。2026年，智譜將沿著‘中國的Anthropic’商業路徑發展”。

Anthropic的敘事極具誘惑，這是一條已被驗證過的高速增長曲線。Anthropic的ARR從2024年底約10億美金，到2025年底約90億美金，到2026年3月已經接近190億美金。Claude Code單產品ARR超25億美金，約70-80%的收入來自企業級API調用。

放到智譜身上，2025年底ARR約2.5億美元，API ARR增長60倍，Coding Plan付費開發者24.2萬，企業API收入占比26.3%。

智譜試圖告訴外界，只要保持著現在的增長速度，就有可能像Anthropic一樣跑出來，甚至在2027年的節點實現扭虧為盈。

這個劇本很熱血，但很難一比一復刻。

Anthropic和智譜兩家公司所生長的土壤存在根本性差異，Anthropic的190億美元ARR，建立在美國企業每年數千億美元的軟件預算之上。

而中國企業的IT預算總額小、結構剛性，且尚未形成為軟件持續付費的習慣。智譜即使做到中國B端AI市場的第一名，其天花板也遠低于Anthropic。

Anthropic能做到2027年停止現金消耗，是因為其收入增速遠超虧損增速。智譜要實現這一目標，前提是收入增速不降速，要達到Anthropic的規模效應，需要未來3年保持年均150%以上的增速。

這在競爭加劇、算力成本上升的背景下，挑戰極大。更何況，智譜還在奉行大力出奇跡策略，研發投入強度不會縮減。

與大廠的關系是潛在的風險。大廠使用智譜GLM的動機，除了能力互補，還有一個重要原因，用外部模型作為價格錨點，壓制獨立模型廠商的定價空間。

例如，某廠商同時銷售自家大模型和GLM API，若GLM定價過高，則可以主推自研；若GLM定價過低，大廠則可以用它來倒逼自研團隊提升能力。智譜在與大廠的合作中，實際上處于“被定價”的位置，雖然現在有定價權，但天花板仍由大廠決定。

張鵬在業績會上沒有回應的點是，智譜如何應對大廠“既是客戶又是對手”的長期戰略。

目前看，智譜的答案是保持技術代差，只要GLM持續領先，大廠就不得不繼續采購。但這是一場技術軍備競賽，智譜的研發投入強度能否扛得住大廠的攻勢？

一句話總結，Anthropic的新敘事讓人知道，智譜在做什么。但市場還需要時間相信，在中國這個市場，能讓智譜做成什么。

兩個公式和兩種未來

智譜和MiniMax在2025年財報中各自提出的公式，不僅是兩家公司戰略的濃縮，更是中國AI大模型行業兩種未來路徑的宣言。

智譜的“智能上界×Token消耗規?！迸cMiniMax的“智能密度×Token吞吐量”，看似相似，實則指向截然不同的商業邏輯、技術路線和終局想象。

智譜對智能的理解是，模型能力的絕對天花板，即能不能解決最難的問題；對規模的定義是，用戶調用模型的總量。而MiniMax對智能的理解是，能不能高效解決問題；對規模的定義是，系統處理Token的總量。

對初始定義的不同，傳導在重心上就很明顯，智譜追求技術代差，用最強模型占領高端市場。MiniMax追求效率極致，用最優性價比占領規模市場。

反映在階段性的財報上，兩家呈現出完全不同的特點。智譜，客單價高、客戶數少、粘性強、但天花板受限于B端市場容量。MiniMax，相對客單價低、客戶數多、粘性弱、但天花板取決于C端變現效率。

透過財報和業績會，我們也能看到智譜和MiniMax對于AI終極想象的差異。

在智譜的想象中，智能是“生產力”，誰掌握最高智能，誰就掌握經濟命脈。智譜提出的“大模型操作系統”，本質上是在說，未來所有應用都運行在“智能內核”之上，而這個內核只能由少數幾家提供。就像今天所有PC應用都運行在Windows/MacOS上一樣，未來所有Agent、所有AI應用，都將依賴于一個或幾個智能操作系統。

在這個終局想象中，定價權是核心。因為如果市場上有多個可替代的智能內核，那么“操作系統”的價值就會歸零。因此智譜必須不惜一切代價保持技術代差，確保自己是那個不可替代的內核。

MiniMax認為，AI的本質是連接工具。就像互聯網、移動互聯網一樣，誰能最廣泛地連接用戶、最便捷地提供服務，誰就能掌握最大的網絡效應。在這個世界觀下，智能是普惠資源，技術門檻會迅速降低，因此終局必然是多家共存、各占山頭。

在MiniMax的世界觀中，規模是核心。因為用戶越多、數據越多、場景越多，模型迭代越快、成本越低，形成正向循環。因此MiniMax必須不惜一切代價擴大用戶規模，哪怕短期虧損，也要搶占“入口”。

關于智譜和MiniMax的兩種終局想象，本質上是對同一個問題的不同回答：在AI時代，什么才是真正的護城河？

智譜的答案是技術能力，MiniMax的答案是規模效應。

而在面對商業化這個共同的難題面前，兩家都還在路上。

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