文源 | 源媒匯

作者 | 謝春生

2026年3月的最后一天，微億智造又一次向港交所遞交上市申請(qǐng)，距離其首次遞表僅過(guò)去大半年時(shí)間。

作為工業(yè)具身智能機(jī)器人（EIIR）領(lǐng)域的頭部企業(yè)，微億智造的發(fā)展史并不算長(zhǎng)。天眼查顯示，其成立于2018年，至今也不過(guò)8年時(shí)間。回看公司發(fā)展軌跡，早期的發(fā)家業(yè)務(wù)是門(mén)檻相對(duì)更低的AI質(zhì)檢，之所以能夠成功轉(zhuǎn)型躋身具身智能隊(duì)列，不是自己一點(diǎn)點(diǎn)干出來(lái)的，主要是靠錢(qián)“買(mǎi)”出來(lái)的。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，微億智造近年來(lái)的確交出了一份不錯(cuò)的成績(jī)單。招股書(shū)顯示，得益于具身智能機(jī)器人業(yè)務(wù)的快速放量，公司營(yíng)收從早年的2.21億元躍升至7.96億元，毛利率也顯著提升。

但光鮮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，隱藏的問(wèn)題同樣不容忽視。

一方面，公司應(yīng)收賬款規(guī)模同步激增，資金回籠壓力持續(xù)加大；另一方面，早期投資方百度在公司IPO臨門(mén)一腳之際，選擇清倉(cāng)離場(chǎng)。這也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)展前景的擔(dān)憂。此外，公司核心高管卷入訴訟糾紛，更為上市之路增添了一絲不確定性。

01

靠“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”成為機(jī)器人公司

微億智造的擴(kuò)張史，說(shuō)白了就是一部收購(gòu)史。最關(guān)鍵的有兩次，一次是2022年底拿下智云天工，另一次是2025年收購(gòu)捷勃特。

2022年12月底，微億智造以約2.29億元的代價(jià)，收購(gòu)張志琦創(chuàng)立的智云天工100%股權(quán)，其中一部分是現(xiàn)金，一部分是發(fā)股份。

圖片來(lái)源：微億智造招股書(shū)

張志琦的履歷挺耀眼，曾是百度智能云業(yè)務(wù)群組副總經(jīng)理，還當(dāng)過(guò)阿里釘釘副總裁。收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑥堉剧](méi)走，搖身一變成了微億智造的董事會(huì)主席兼行政總裁。微億智造創(chuàng)始人潘正頤，則退居首席運(yùn)營(yíng)官（COO）之職。這就不是簡(jiǎn)單的買(mǎi)技術(shù)、買(mǎi)團(tuán)隊(duì)了，更像是直接把人家的核心人物請(qǐng)過(guò)來(lái)當(dāng)老大。

這或與潘正頤的出身有關(guān)。過(guò)往履歷顯示，潘正頤在財(cái)務(wù)及管理上經(jīng)驗(yàn)豐富，但技術(shù)則是薄弱項(xiàng)。與之相比，上海大學(xué)自動(dòng)控制專業(yè)畢業(yè)的張志琦，則擁有近三十年的技術(shù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

圖片來(lái)源：微億智造招股書(shū)

收購(gòu)智云天工也迅速補(bǔ)齊了微億智造的軟件和算法能力短板，讓其向工業(yè)具身智能轉(zhuǎn)型邁出了關(guān)鍵一步。并在2024年憑借31%的市場(chǎng)份額，拿下中國(guó)工業(yè)具身智能機(jī)器人供應(yīng)商頭名，成為名副其實(shí)的行業(yè)“一哥”。

圖片來(lái)源：微億智造招股書(shū)

但這筆收購(gòu)也給微億智造帶來(lái)了一個(gè)不小的“負(fù)擔(dān)”——1.78億元商譽(yù)。商譽(yù)這東西，在賬上掛著好看，但如果被收購(gòu)的資產(chǎn)后續(xù)表現(xiàn)不及預(yù)期，計(jì)提減值那就是分分鐘的事。?

更值得注意的是收購(gòu)前的一些操作。招股書(shū)披露，2022年，也就是收購(gòu)發(fā)生的那一年，智云天工還是微億智造的第一大客戶。微億智造當(dāng)年向其銷售算力服務(wù)，金額達(dá)到4615.8萬(wàn)元。而同一時(shí)期，微億智造自己也在向供應(yīng)商采購(gòu)算力服務(wù)，花了6297.8萬(wàn)元。

這就形成了一個(gè)很有趣的畫(huà)面：一邊買(mǎi)算力，一邊把算力賣(mài)給自己的客戶。相當(dāng)于是中間商。

圖片來(lái)源：微億智造招股書(shū)

如果說(shuō)收購(gòu)智云天工是奔著軟件和算法能力去的，那對(duì)捷勃特的收購(gòu)，則是為了補(bǔ)上硬件的短板。

捷勃特是做機(jī)器人本體的，簡(jiǎn)單理解就是機(jī)器人的“身體”。微億智造此筆交易分兩步走：2025年6月11日，公司先花費(fèi)2.24億元買(mǎi)了捷勃特20.29%的股權(quán)；數(shù)月后，又以總價(jià)3.81億元買(mǎi)入該標(biāo)的剩下79.71%股份，該部分則以現(xiàn)金+發(fā)行股份進(jìn)行交易。

完成對(duì)捷勃特的100%收購(gòu)后，微億智造算是真正意義上沾上了“機(jī)器人”概念，不再是那個(gè)單純做軟件的AI公司了。它甚至規(guī)劃要和捷勃特一起在江蘇建一個(gè)生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)年產(chǎn)1萬(wàn)多臺(tái)機(jī)器人。

故事講到這里，邏輯是通的：軟硬件一體，從感知到執(zhí)行全包了，這不就是現(xiàn)在最火的具身智能嗎？

02

更多靠外部融資“續(xù)命”

有了新業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)也確實(shí)跟著漲了。

2022年至2025年，微億智造營(yíng)收從2.21億元升至7.96億元，期內(nèi)凈利潤(rùn)也從虧損0.92億元轉(zhuǎn)向盈利506.6萬(wàn)元。這其中，核心產(chǎn)品EIIR可謂是功不可沒(méi)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司EIIR產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入由2022年的3382萬(wàn)元飆至2025年的4.53億元，占收入比例也從15.3%升至57%，成為絕對(duì)的頂梁柱。

圖片來(lái)源：微億智造招股書(shū)

但細(xì)究財(cái)報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，這個(gè)盈利的“成色”，可能沒(méi)有想象中那么足。

最扎眼的是應(yīng)收賬款。2024年，微億智造的應(yīng)收貿(mào)易賬款及票據(jù)是6.15億元，而當(dāng)年的營(yíng)收是6個(gè)億——應(yīng)收賬款比營(yíng)收還高；到了2025年上半年，這個(gè)比例甚至超過(guò)了120%。

這就意味著，公司賣(mài)出去的東西，有相當(dāng)一部分錢(qián)還沒(méi)收回來(lái)。換句話說(shuō)，這叫“紙面富貴”。雖然公司的解釋是業(yè)務(wù)擴(kuò)張快、客戶付款周期長(zhǎng)，但這么高的應(yīng)收賬款，確實(shí)是個(gè)不小的隱患。

更讓人捏一把汗的是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。從2022年到2024年，微億智造的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流一直是負(fù)的，連續(xù)三年凈流出，2024年流出了1.54億元。直到2025年上半年，這個(gè)窟窿才稍微縮小了一點(diǎn)，但依然是負(fù)數(shù)。

這就形成了一個(gè)有點(diǎn)尷尬的局面：賬面上是盈利的，但錢(qián)并沒(méi)有真正進(jìn)到口袋。公司要維持運(yùn)轉(zhuǎn)，就只能靠外部融資“輸血”。招股書(shū)也印證了這一點(diǎn)，2025年上半年，融資活動(dòng)給公司帶來(lái)了7.72億元的凈流入。

圖片來(lái)源：微億智造招股書(shū)

另外，公司對(duì)大客戶的收入依賴波動(dòng)較大。2022年和2023年，微億智造前五大客戶的收入占比分別為59.1%和52.4%；2024年該比例降至28.3%，2025年又回升至38.1%。與此同時(shí)，前五大客戶名單也頻繁更迭：2025年的前五大客戶中，僅有1名留存客戶，其余四家均為新客戶。

03

創(chuàng)始人被告值得警惕

相比財(cái)務(wù)層面的問(wèn)題，股東和高管的動(dòng)向更耐人尋味。

從融資歷程來(lái)看，百度通過(guò)旗下全資子公司百度在線參投了微億，算是后者的早期伯樂(lè)。2019年10月就投了A輪，花2530萬(wàn)元拿下了10.34%的股份，是當(dāng)時(shí)的第四大股東。那個(gè)時(shí)候，微億智造還只是個(gè)做AI質(zhì)檢的小公司，百度愿意掏錢(qián)，看重的應(yīng)該是它的技術(shù)方向和團(tuán)隊(duì)。

但到了2022年7月，百度開(kāi)始賣(mài)微億智造股份了。第一次減持套現(xiàn)7200萬(wàn)元，不但收回了成本，還賺了不少。這時(shí)候微億智造已經(jīng)啟動(dòng)了收購(gòu)智云天工的計(jì)劃，業(yè)務(wù)正在轉(zhuǎn)型。不過(guò)百度沒(méi)有全部賣(mài)完，還留了4.34%的股份。

關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2025年5月，就在微億智造首次向港交所遞表的前幾個(gè)月。百度把手里剩下的股份全部清倉(cāng)了，這次套現(xiàn)約3380萬(wàn)元。

兩次加起來(lái)，百度在微億智造的投資上拿回了超過(guò)1個(gè)億。

賬面上看，百度賺了。但問(wèn)題是，為什么要在投資標(biāo)的最接近上市、估值最高的時(shí)候，選擇提前離場(chǎng)？

你可以說(shuō)這是百度的策略，畢竟這幾年其AI路線幾經(jīng)波折，收縮非核心業(yè)務(wù)及投資也屬正常。但另一個(gè)耐人尋味的細(xì)節(jié)是：百度開(kāi)始大手筆減持微億智造的這一年，昔日故人張志琦入主，迅速拿下董事席位并成為公司一把手。

也就是說(shuō)，百度一邊讓出了董事席位，一邊把手里的股份也清得干干凈凈。一個(gè)早期股東，在公司沖刺上市的前夜，把籌碼全部?jī)冬F(xiàn)離場(chǎng)。這背后究竟是“見(jiàn)好就收”，還是“缺乏信心”？外界不得而知。

如果百度的退出還可以解讀為“獲利了結(jié)”，那另一件事就讓人有些不安了。?

2024年3月，微億智造的創(chuàng)始人、法定代表人、執(zhí)行董事兼COO潘正頤，被一紙?jiān)V狀告上法庭。原告是一家叫江蘇啟釗精密模具有限公司的企業(yè)，案由是“追收抽逃出資糾紛”。簡(jiǎn)單理解就是，有人把投進(jìn)公司的錢(qián)又偷偷抽走了，現(xiàn)在公司出了問(wèn)題，管理人要把這筆錢(qián)追回來(lái)。

圖片來(lái)源：天眼查

更值得細(xì)究的是，潘正頤和另一家被告常州力天投資合伙企業(yè)，正是原告公司當(dāng)時(shí)僅有的兩大股東——潘正頤持股40%，常州力天持股60%。也就是說(shuō)，原告公司當(dāng)年的股東，反過(guò)來(lái)把股東自己給告了。這種“自己告自己”的局面，通常發(fā)生在公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后，由破產(chǎn)管理人代表公司向股東追責(zé)。天眼查顯示，江蘇啟釗精密模具有限公司已于2025年5月15日被注銷。

雖然上述案件并未披露更多細(xì)節(jié)，但無(wú)論如何，一個(gè)公司核心高管卷入抽逃出資的官司，都是值得警惕的。

這里有幾個(gè)問(wèn)題值得追問(wèn)：當(dāng)年的資金進(jìn)出是否合規(guī)？潘正頤在這件事里扮演了什么角色？這件事反映出的公司治理水平到底怎么樣？對(duì)此，源媒匯也致函微億智造方面，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

如今，微億智造正處在一個(gè)微妙的關(guān)口。公司頭頂“中國(guó)最大工業(yè)具身智能機(jī)器人提供商”的光環(huán)，市場(chǎng)份額約31%，EIIR業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，毛利率也高，故事足夠動(dòng)人。但資本市場(chǎng)從來(lái)都不缺會(huì)講故事的公司。

能不能把賬面上的盈利，變成口袋里實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金；能不能讓EIIR這棵獨(dú)木，長(zhǎng)成一片森林；能不能讓那些在IPO前夜選擇離場(chǎng)的人，后悔自己的決定，這些才是微億智造接下來(lái)需要做的。

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