仍然很危險:私人信貸的擠壓。更不用說作為系統(tǒng)性崩潰的先兆,而更多地作為經(jīng)濟減速的早期指標了。

2008 年式的償付能力危機。私人信貸市場規(guī)模較小,杠桿率普遍較低,而且?guī)缀鯖]有證據(jù)表明存在定義次貸危機的廣泛欺詐或證券化不透明現(xiàn)象。但這種比較可能會錯過一個更相關的動態(tài):私人信貸是一種收緊機制。它的問題不需要引發(fā)銀行倒閉就很重要。相反,它們通過融資渠道將壓力傳遞到再融資限制,并最終傳遞到估值壓力。

Banks’ 暴露—有不同的估計 1000億美元以下 到 當承諾包括在內(nèi)時,全球可能接近 1 萬億美元 —創(chuàng)建了一個反饋循環(huán),私人信貸的損失甚至感知風險會導致更廣泛的貸款標準收緊。這種緊縮的本質(zhì)不是保持遏制;它向外漣漪,影響中端市場企業(yè)、消費者借貸,并最終影響總需求。

這種收緊的機制已經(jīng)可見。較高的收益率直接增加了借貸成本,但它們也通過提高貼現(xiàn)率、降低資產(chǎn)估值以及使再融資變得更加困難來間接運作。隨著融資成本的上升,私人信貸基金通常依賴銀行左輪手槍和杠桿來提高回報,變得更加脆弱。借款人—尤其是高杠桿的浮動利率借款人,例如軟件公司—面臨著償債負擔不斷增加和商業(yè)前景惡化的雙重束縛, 特別是在目前面臨生成人工智能干擾的行業(yè)。

估計為 15% 到 25% 的私人信貸投資組合暴露于此類公司,凸顯了這一脆弱性、有一些預測表明 默認利率可能接近百分之八 在壓力場景中。即使沒有廣泛的違約,邊際借款人也已經(jīng)被排除在外,這就是全部要點:信貸可用性正在萎縮。

美國銀行私人信貸代理（白色）、VettaFi 私人信貸指數(shù)（藍色）和 Indxx 私人信貸指數(shù)（橙色）,2018–present

這種收緊是在日益不利的宏觀背景下展開的。能源價格不斷上漲,使通脹壓力重新回到最近才開始出現(xiàn)通脹的環(huán)境中。與此同時,曲線上的收益率一直在走高,反映了通脹擔憂和期限溢價的增加。Rate期貨市場的價格穩(wěn)定寬松路徑,現(xiàn)在正在分配一個小但有意義的可能性,政策利率可能在今年結束時更高而不是更低。這種轉(zhuǎn)變對于私人信貸來說尤為重要,因為浮動利率結構和短期融資使貸款人和借款人面臨融資條件的立即變化。

結果是一個強化循環(huán)。能源價格上漲推動通脹預期上升,使央行保持謹慎。這維持了更高的收益率,直接并通過私人信貸等渠道收緊了金融狀況。隨著私人信貸基金回調(diào)、減記資產(chǎn)或限制贖回,信心減弱,流動性變得更加有選擇性。這反過來又限制了其他公司之間的投資和招聘,但在某些情況下,正是這些公司開始依賴私人貸款。與 2008 年相比,這是一種更安靜、更分散的壓力形式,但仍然具有后果性。

有兩個因素使當前時刻變得特別微妙。首先,壓力正在收斂而不是抵消。在之前的周期中,能源價格下跌或收益率放松可能會緩沖信貸緊縮的事件。如今,相反的情況正在發(fā)生:能源、利率和信貸條件都在朝著阻礙增長的方向發(fā)展。私人信貸并不是危機的中心,但它是一個日益重要的傳導渠道,宏觀緊縮正在通過它被放大。

第二個是有多少仍然未知。沒有集中報告,間接風險敞口的可見性也有限。事實上,私人信貸作為資產(chǎn)類別的概念最終涵蓋的內(nèi)容并沒有一致的定義。同樣不清楚風險最終在哪里:損失是否會留在私人信貸工具中、遷移到銀行資產(chǎn)負債表上,或者遷移到可能無法完全披露其風險敞口的零售投資組合、養(yǎng)老金和保險結構中？雖然這種情況在規(guī)模或杠桿上不會威脅到“雷曼時刻”,但缺乏透明度意味著政策制定者和分析師無法自信地評估壓力是否會繼續(xù)受到遏制或通過收緊信貸條件傳播,從而使關鍵風險不再是可見的,而是仍然隱藏。

私人信貸中新出現(xiàn)的壓力不應被理解為系統(tǒng)性崩潰的先兆,而應被理解為經(jīng)濟減速的早期指標。資產(chǎn)類別正在做信貸市場在周期后期最終所做的事情:變得更具選擇性、更加昂貴且寬容程度低得多。雖然這一過程并非不可避免,但不太可能是良性的,特別是當與投入成本上升和利率前景變化同步時。

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