華僑城四年虧損超400億，“文旅+地產”雙輪何以同時失靈

導讀：連續四年的巨額虧損，已經對華僑城的資產負債表造成了嚴重沖擊。

3月30日，華僑城正式披露2025年年報。這份成績單創下了公司上市以來最慘烈的紀錄：全年營業收入313.81億元，同比大幅下滑42.32%；歸母凈利潤虧損144.96億元，逼近145億元大關，同比降幅達67.35%。

這已經不是華僑城的首次虧損，而是連續第四年深陷泥潭。2022年至2024年，公司已分別錄得109.05億元、64.92億元、86.62億元的凈虧損。四年累計虧損額超過400億元，幾乎相當于虧掉了當前兩個華僑城的總市值。2025年的巨虧，讓這家昔日的文旅地產龍頭徹底跌入谷底。

分季度看，2025年的虧損呈現逐季擴大態勢。一季度虧損14.19億元，上半年累計虧損28.68億元，前三季度虧損擴大至43.67億元。到了第四季度，單季虧損突然飆升至101.3億元，成為全年虧損的主要推手。華僑城對此解釋稱，四季度加大了資產轉讓與去化力度，相關交易直接形成大額虧損，疊加地產項目結轉收入與毛利率雙降，最終導致業績斷崖式下滑。

雙輪驅動的致命斷裂

業績崩塌的核心，是華僑城賴以生存的“文旅+地產”雙輪驅動模式徹底失效。

這個模式曾經是華僑城最引以為傲的護城河。邏輯很簡單：用文旅項目低價獲取土地，帶動周邊地產溢價，地產銷售反哺文旅投入，形成良性循環。在房地產上行周期，這套打法屢試不爽。但當地產市場轉向下行，文旅項目又無法獨立造血時，整個鏈條就會從正向循環變成反向絞殺。

房地產曾是華僑城利潤的主要來源，但市場的持續下行讓這個傳統優勢業務的盈利能力急劇萎縮。2025年，公司整體毛利率僅9.29%，同比下降3.77個百分點；凈利率更是低至負60.61%，較上年同期暴跌42.74個百分點。多地項目銷售遇冷、資產縮水，合肥三宗土地被政府回購，直接虧損約7.97億元。

文旅業務同樣獨木難支。盡管2024年旗下文旅項目接待游客達8081萬人次，但重資產投入、運營成本高企、回報周期漫長的弊端正在集中爆發。文旅板塊毛利率連年下滑，無法再反哺地產業務，反而成為資金的消耗口。兩大核心業務同時失速，讓華僑城陷入了一個尷尬的境地：沒有一項業務能賺錢。

四季度百億虧損的秘密

2025年第四季度單季虧損101.3億元，這個數字幾乎是前三季度虧損總和的兩倍多。如此集中的虧損爆發，背后并非單純的經營惡化，而是華僑城“強去化、促回款”策略的代價。

面對持續惡化的現金流和債務壓力，華僑城在2025年下半年明顯加快了資產處置節奏。公司暫停了新增土儲，全年僅在重慶拿下一宗小幅地塊，與此同時加速出售文旅與地產項目股權，試圖通過資產變賣回籠資金。

但問題在于，在當前的市況下，資產很難賣個好價錢。低價轉讓直接形成了大額虧損，這些虧損集中體現在四季度的賬面上。再加上地產項目結轉收入減少、毛利率進一步壓縮，三股力量疊加，最終把四季度推入了百億虧損的深淵。

這形成了一種危險的循環：為了還債而賣資產，賣資產導致巨額虧損，巨額虧損進一步侵蝕凈資產，凈資產縮水又讓融資變得更加困難。華僑城正在被這個循環裹挾著向下滑落。

連續四年的巨額虧損，已經對華僑城的資產負債表造成了嚴重沖擊。

截至2025年末，華僑城總資產2803.84億元，較上年末縮水13.51%；歸母凈資產387.23億元，一年間蒸發了27.2%。總負債雖然有所下降，但仍高達2259.76億元，資產負債率超過80%。

值得玩味的是經營活動現金流。2025年，華僑城經營活動現金流凈額達125.01億元，看起來是個不錯的數字。但仔細分析就會發現，這個正向現金流主要依賴資產變賣與項目甩賣，并非經營改善所致。換句話說，華僑城是在“賣血”維持現金流。

更說明問題的是籌資活動現金流。2025年，公司籌資活動現金流凈流出196.54億元，顯示公司正被動償還債務、收縮融資。銀行和債券市場對華僑城的態度已經發生了根本性轉變，新增融資變得異常困難，公司只能靠自己的資產儲備勉力支撐。

新任董事長的扭虧難題

這場持續四年的虧損，與前任董事長張振高的任期高度重合。

2022年3月，張振高從保利集團總經理任上空降，接任華僑城集團董事長。彼時華僑城剛剛在2021年創下1026億元營收、37.99億元凈利潤的歷史高峰。誰也沒想到，他接手的第一年，公司就錄得上市25年來的首次虧損，虧掉109億元。

任期內，張振高推行了“強去化、促回款”策略，大規模處置資產、收縮戰線。公司暫停新增土儲，加速出售文旅與地產項目股權，試圖回籠資金以緩解債務壓力。但這些舉措未能止住虧損，反而因為資產低價變賣形成了新的虧損。他陷入了一個尷尬的困局：不賣資產，現金流撐不住；賣了資產，賬面虧損更難看。

2025年9月，因達到法定退休年齡，張振高辭去華僑城所有職務，帶著連續四年虧損的成績單離任。三年半任期內，華僑城從盈利巔峰墜落至巨虧深淵，累計虧損超過400億元，資產縮水近千億。他留下的，是一個負債高企、主業不振、信用受損的爛攤子。

張振高離任后，曾在華潤置地、中國建筑任職的吳秉琪空降接任董事長。2025年的財報，是吳秉琪上任后交出的首份完整成績單。虧損不但沒有收窄，反而擴大到了145億元的新高度。

吳秉琪面臨的局面比張振高接手時更加嚴峻。張振高時代至少還有資產可以處置、有空間可以騰挪，而四年虧損之后，華僑城的資產質量和融資能力都已大幅下降。更棘手的是，公司賴以生存的“文旅+地產”模式已經被證偽，新的增長引擎還沒有建立起來。

擺在吳秉琪面前的選擇并不多。繼續賣資產，會進一步侵蝕凈資產，惡化資產負債表；不賣資產，現金流可能斷流，連日常運營都難以維持。繼續依賴地產，市場短期內看不到反轉跡象；加大文旅投入，這個行業的回報周期太長，遠水解不了近渴。

“文旅+地產”模式在房地產黃金時代是一個天才設計。文旅項目幫助華僑城以較低成本獲取優質土地，地產銷售反哺文旅運營，兩者相互成就。但這個模式有一個隱含前提：地產市場永遠向上。一旦這個前提被打破，整個邏輯鏈條就會崩塌。

當地產不再賺錢，文旅項目能否獨立生存？從華僑城的數據來看，答案是否定的。文旅板塊毛利率連年下滑，運營成本居高不下，純粹靠門票和園區收入很難覆蓋巨額的前期投入。這意味著，華僑城過去幾十年打造的文旅資產，本質上是在地產利潤的滋養下長大的，并沒有真正形成獨立的商業閉環。

更深層的問題在于，華僑城沒有在地產紅利期完成商業模式的轉型。對比其他文旅地產企業，有的向輕資產運營轉型，輸出管理和品牌；有的向內容運營轉型，提升二次消費占比。而華僑城長期依賴“拿地—賣房”的簡單循環，在內容創新和運營能力上的積累相對有限。

當潮水退去，誰在裸泳一目了然。華僑城四年虧損超400億，既是地產周期下行的結果，也是商業模式未能及時進化的代價。

對于吳秉琪來說，扭虧不僅僅是一個財務問題，更是一個戰略問題。他需要回答一個根本性的命題：剝離了地產輸血功能的華僑城，到底是一家什么樣的公司？是一家地產公司，還是一家文旅公司？如果答案是后者，那么華僑城需要拿出一個真正能夠獨立造血的文旅商業模式，而不僅僅是把“文旅”當作拿地的由頭。

這個答案，決定了華僑城能否走出當前的泥潭，也決定了這家曾經的中國文旅地產標桿，還有沒有翻盤的機會。